吉姆·查諾斯在市場飆升後帶頭做空者撤退 - 彭博社

插圖：Maxime Mouysset

吉姆·查諾斯未能籌集資金後辭職。卡森·布洛克的公司推出了其第一個純多頭基金。安德魯·萊夫稱他們為“一個瀕臨滅絕的物種。”

對於華爾街的空頭而言，現在是個糟糕的時代。

在多個方面受挫之後，空頭賣空者 — 借入並拋售股票以從價格下跌中獲利 — 正在撤退。感謝那些逆市上漲的牛市、持續存在的監管威脅、像GameStop Corp.那樣的日間交易羣體隨機擠壓股票價格越來越高，以及更多。

## 重點

追捕熱門股和空頭賣空的終結

15:54

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根據高盛集團的數據，標準普爾500指數中的典型成員的空頭利益已降至20多年來的最低水平。HFR數據顯示，帶有空頭偏見的基金資產從2008年的78億美元下降至46億美元，而同期整體股票對沖基金的規模幾乎增加了兩倍。激進活動，比如布洛克和萊夫所進行的那種 — 投資者尋找公司的缺陷，並在公開之前對其進行押注 — 在2022年以來的十年中啓動速度最慢，去年僅略微增加。

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在這種背景下，一系列知名的參與者已經減少了他們的做空活動，有些人已經放棄了這項業務，包括其中最著名的人。

2023年，吉姆·查諾斯在紐約。攝影師：維克多·J·布魯/彭博社“我們的基金業務正在逐漸萎縮 — 人們只是不想投資，”著名的做空賣家吉姆·查諾斯説，他因預測安然公司的倒閉而聞名。“投資者 — 主要是機構投資者 — 已經放棄了在做空方面獲得超額回報的可能性。”

查諾斯去年底宣佈，他將將他的對沖基金轉變為家族辦公室，經過將近四十年。投資者對將現金投入看跌策略的興趣不高意味着這個基金“無法支付日常運營成本，”他説。資產已經從2008年的60多億美元減少到不到2億美元。

這是這個投資世界中分裂的角落的反思的一部分，有些人因揭露像Wirecard AG這樣的公司的企業醜聞而受到讚揚，而有些人則因為傷害投資者或加劇市場動盪而受到譴責。HFR的做空偏向對沖基金指數在2008年有54個成分，但經過多年的損失和許多策略的資金流出，這個數字已經減少到只有14個。

做空對沖基金陷入困境

在糟糕的表現中，基金數量一直在減少

來源：HFR

注：2024年的回報截至4月

做空賣家的目標是以更低的價格買回他們借出的股票（然後賣出），將其歸還給出借人並獲利。但在股市似乎只會上漲的市場中，這可能會很困難。過去十年，標普500指數的市值激增約30萬億美元，是其規模的兩倍多，首先是由於超低借貸成本時代的到來，最近又是由於人工智能引發的狂熱。

根據摩根大通公司的策略師尼古拉斯·帕尼吉爾佐格盧（Nikolaos Panigirtzoglou）的説法，這種股市的“巨大擴張”使得維持做空頭寸變得困難。並不一定是做空的判斷錯誤，而是上漲趨勢意味着任何看空論點可能需要更長時間才能實現，與此同時，空頭必須支付他們賣出的股票的借貸費用。難怪標普500指數公司的中位做空利益現在約為1.7% —— 僅略高於2001年的低點 —— 並且低於高盛估計的每個主要股票領域的長期平均水平。

美國股市一直以快速的速度擴張

過去十年，標普500指數的市值激增約30萬億美元

來源：彭博社

但市場的上漲只是一系列挑戰中的一個。2021年，有消息稱許多激進的做空賣家正在接受美國司法部和證券交易委員會的調查，涉嫌市場操縱。儘管尚未提出指控，但證券交易委員會去年還最終確定了規則，要求對沖基金和其他大型投資者每月報告某些股票的總做空頭寸，加大了對該行業的審查。

這是全球監管收緊的一部分，也導致了像中國和韓國等國家限制了做空交易。這也是對那些試圖從股價下跌中獲利的交易者普遍懷疑的正式表達，長期以來，這些交易者一直招致了被瞧不起的目光，他們瞄準的公司，這些股票的投資者以及金融機構。 （紐約證券交易所前任主席曾經有名地將他們描述為“噁心”和“不符合美國精神”）

美國股票的做空興趣接近二十年來的低點

標準普爾500指數成員的做空賭注水平已經下降

來源：高盛

“這是一種糟糕的生意，” Citron Research的創始人Left説道，他已經卷入了司法部的調查中。“你只會讓自己陷入公司不斷的訴訟之中，可能還有政府的訴訟。我為什麼要這樣做呢？”

Left 認為 自己沒有做錯任何事情，但目前調查還沒有結果。與此同時，在2021年的混亂交易中，他也是那些受害者之一，當時在線論壇組織的零售交易者通過抬高GameStop和AMC Entertainment Holdings Inc等公司股票價格，擠壓了做空公司，尤其是Gabe Plotkin的Melvin Capital Management。

2023年，安德魯·萊夫在佛羅里達州博卡拉頓。攝影師：詹姆斯·傑克曼/彭博社儘管遭受重大損失，但做空者最終被描繪成了災難中的壞人 —— 這是他們長期以來習慣的角色。但這一事件給整個行業帶來了新一輪負面關注。查諾斯對整個事件非常尖鋭。

“零售投資者購買這些毫無價值的股票，然後責怪做空者的問題，這簡直是瘋狂。”他説。“做空者才是被GameStop現象碾壓的人。”

零售交易者在過去兩個月再次展示了實力，包括GameStop在內的幾隻追捧的梗股再次大漲。總體看來，看跌投資者可能避開了最糟糕的情況 —— 來自分析公司S3 Partners LLC的數據顯示，這家視頻遊戲零售商的做空興趣在2021年的事件之後從未反彈 —— 但這是一個危險的提醒。一度，高盛的一籃子被對沖基金做空的股票從年初的近10%虧損（這對做空者來説是好事）在不到一個月的時間裏翻盤，漲幅超過13%。

萊夫表示，這些梗股戲劇展示了市場的“遊戲化”，削弱了整個做空行業。他説，最近的一些動盪中，他再次對沖GameStop，但只是持有少量頭寸，只是“為了好玩”。

“你不能身材矮小，”左邊説。“人們現在意識到，後GameStop事件，股票可以因為很多不同的原因而上漲。”

所有這些都有助於遏制像他這樣的激進做空賣家，2023年僅發起了110次活動，而2015年有280次，根據Diligent Market Intelligence的數據。

做空賣家吸取教訓

2021年之後，GameStop的空頭頭寸從未恢復

來源：S3 Partners

從業者表示，越來越難吸引新資金進行冒險的做空方式（做空的下行風險在理論上是無限的），無論是對於激進公司還是僅僅是偏向做空的基金。Russell Clark在對抗股票十多年後，於2021年底關閉了自己的基金。他的RC Global Fund中的資產，曾經對抗中國和美國的科技公司，從六年前的約17億美元下降到2億美元。亞洲頭寸贏了，但與強大的美國大盤股對抗卻影響了績效。

“如果大型配置者可以通過持有標普500指數來賺錢，他們為什麼要冒險將資金配置到對沖基金的偏空頭寸上呢？”Clark説。“在你真正看到對沖基金的需求之前，你需要看到領先股票動態的變化。”

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Chanos表示，當前的經濟衰退是週期性的，類似於互聯網泡沫形成之前所見的情況。問題在於，這種經濟衰退可能持續很長時間——他認為這次已經持續了15年。在此期間，高盛的最多做空股票籃子的年均增長超過9%。HFR的偏空指數在這段時間內每年平均虧損超過10%。

“週期越長，做空似乎就越受到質疑和不受歡迎，”查諾斯説。“但這通常是在它為人們賺了很多錢之前。”

這個觀點是，一個持續上漲的市場不僅會創造出被做空者最終會大賺一筆的高估值公司，還會掩蓋經營不善甚至有時是欺詐性的企業。當做空活動處於低潮時，這一點可能尤為真實，因為熊市活動已被證明可以起到制動作用，遏制具有可疑財務報表的公司的股價。

查諾斯認為，大投資者正在錯過“驚人的機會”，因為他們遠離了做空。克拉克暗示他可能會在條件合適時考慮重返這個行業。甚至萊夫在過去七個月裏至少發佈了兩份報告，儘管他表示只打算偶爾這樣做，並且只針對他認為不是“以消費者為導向的公司”的公司。

上個月，包括GameStop在內的幾隻追漲股再度大漲。攝影師：Bing Guan/Bloomberg儘管他的對沖基金在最初的GameStop事件中遭受重大損失，格倫·卡徹仍然堅守這個行業。他一直在使用更多的定製籃子來獲得更廣泛的做空機會，他的做空頭寸今年在Light Street Capital Management LLC的回報中起到了推動作用，同時他還持有包括英偉達公司在內的科技公司的多頭頭寸。

“市場的一個較大部分是 passively funds，他們不分析正在發生的事情，” Kacher 説。“這為做空的人創造了機會。”

今年有一些跡象顯示，從歷史低點開始出現了躊躇不定的回升，S3 表示，美國的做空興趣增加了 760 億美元，其中大約一半是新的做空交易。（另一半僅僅是股價上漲。）

在對 2023 年的做空活動進行回顧時，數據追蹤公司 Breakout Point 強調了進入該行業的 新手 的數量，並指出今年的 最佳預測 來自相對不知名的 Dirty Bubble Media。該公司還統計了 2024 年 4 月以來的 47 個新的做空預測，並預計如果保持這種速度，到年底將達到 150 個，比 2023 年增長了 15%。Breakout 的總部位於杜塞爾多夫的創始人 Ivan Cosovic 認為，SPACs、在美國的中國 IPO 和以 ESG 為重點的投資都為激進的做空賣家提供了“異常的機會”。

雖然活動發起的速度可能不是歷史上最高的，但仍然有一些激進的做空賣家能夠抓住頭條新聞，引發拋售，包括像 Block 和 Hindenburg Research 的 Nate Anderson 等人。

空頭攻擊減少

投資者尋找公司缺陷的激進活動變得更加罕見

來源：勤勉市場情報

2024年的數據截至目前

然而，儘管全球各地的央行已將利率提高到幾十年來未曾見過的水平 —— 這通常會對股票市場構成制約 —— 股市總體上仍在上漲，這使得很難長時間維持空頭壓力。 高盛表示，如今大多數對沖基金的空頭壓力都是針對指數通過ETF和期貨，而不是個別股票。 這些更可能是對沖工具，而不是對市場走向或單一股票效率的賭注。

與此同時，據Acadian Asset Management稱，在市場的某些角落借股變得歷史上昂貴，這為空頭賣家帶來了另一個阻力。

一些看跌的投資者正在尋找表達他們觀點的替代方式。 Muddy Waters Capital LLC新設立的針對越南股票的做多基金的理由包括認為中國是“不可投資的”，創始人Block在三月告訴彭博電視。 他認為越南有望成為資金流向的潛在受益者。

對於Safkhet Capital LP的創始人Fahmi Quadir來説，作為空頭賣家生存甚至蓬勃發展的關鍵是找到一種即使在整體條件不利的情況下也能盈利的策略。 她取得了一些顯著的勝利，包括2015年對當時接近峯值的原先名為Valeant Pharmaceuticals的製藥公司的押注，以及對Wirecard在2020年崩潰之前的押注。

“你必須能夠適應市場條件，或者至少嘗試消除市場條件對你自己投資組合的影響，”Quadir説。“做空賣者永遠沒有好時機。”

人工智能的繁榮推動了美國股市上半年的激增，交易員們預計在今年剩下的時間裏會看到同樣多，甚至更多的增長。

標準普爾500指數自1月初以來已上漲14%，創下了本世紀以來第二好的年初紀錄，這要歸功於經濟的彈性、企業盈利的改善以及與人工智能相關公司的火熱需求。即使有經濟放緩的跡象，這波行情仍在得到美聯儲的支持，後者正在考慮在數十年來最具破壞性的緊縮行動之後何時削減利率。