維珍軌道公司遭遇虛假接管 - 彭博社
Matt Levine
TRAs
市場上一種奇怪的不效率現象是，公開市場據説低估了税收資產。1 因此，私募股權公司有時會將一家公司私有化，然後以一種能夠產生大量税收減免、大量税收抵免、淨營業虧損以及折舊和攤銷的方式來經營，以抵消未來應納税收入。他們會審視這家公司，看到它擁有價值100美元的營業業務和能夠每年節省5美元税款的税收資產，2 他們會感到滿意。
Bloomberg觀點只有克拉倫斯·托馬斯願意將槍交給家庭暴力施暴者馬尼拉的激戰伴隨着艦隊的威脅意大利的梅洛尼值得尊重，直到她不值得職業運動員想要出售給你他們收入的一部分。堅決拒絕。但隨後他們會想要將其上市，他們會去找公開市場的投資者，説“你們願意為這家公司支付多少”，而公開市場的投資者會説“100美元”，私募股權公司會説“當然，公司價值100美元，但我們擁有所有這些税收優惠，比如每年5美元的税收優惠，總共值125美元，對吧？”而公開市場的投資者會説“不，我們不懂税收，我們不關心這些，我們只願意支付100美元。”
因此，私募股權所有者會説“好吧，看起來你們不在乎税收優惠，那我們會保留它們。我們會出售公司的一部分 — 我們將進行首次公開募股並出售股票，使您有權分享公司利潤 — 但我們會保留所有税收優惠。公司將正常經營業務，計算税前利潤時不考慮我們已經內置到公司中的所有税收優惠，然後將這些利潤的21%留作税金。如果公司一年賺取40美元，將留出8.20美元作為税金。然後它將使用其税收減免計算應繳税款，並支付給政府，剩下的支付給我們。如果實際税單是3.20美元，我們將保留另外5美元。”公開市場的投資者會説“當然可以，我們不需要税收優惠，我們願意支付100美元購買公司而不包括這些。”税收優惠將留給那些重視它們的人 — 私募股權公司。
這種交易——將税收優惠支付給上市前的所有者——被稱為“税收可收回協議”，或者TRA。通常的做法是，在IPO之前，公司確定了一些現有的税收資產，這些資產將在未來減少其應納税所得額，並同意在未來的一段時間內支付其中的一大部分——通常是85%或90%——給上市前的所有者，通常是15年。（公司保留一部分利益，以保持激勵機制。）我們之前已經多次談到過TRA。去年，我們談到了涉及對沖基金公司Sculptor Capital Management Inc.的一場收購戰。在上市之前，Sculptor是一個合夥企業，當合夥人將他們的合夥權益轉換為上市公司股份時，他們（1）個人欠税，但（2）為公司產生了税收減免；Sculptor簽署了一項TRA，同意返還給他們85%的這些税收減免。3而今年早些時候，我們討論了Parallaxes Capital，一家購買TRA的投資公司，有時是從甚至不知道自己擁有TRA的人那裏購買。
正如我們在討論Parallaxes時提到的，如果公司被收購，大多數TRA會提前支付。如果公司上市，三年後被收購，它實際上無法繼續向上市前的所有者支付税收優惠，因此將一次性全部支付。這筆一次性支付類似於“如果我們每年為TRA剩餘的12年節省$5的税款，那麼在12年內就是$60的節省，按6.5%的折現率計算，大約是$40。”因此，公司將以$40的價格贖回TRA。
這對TRA持有者通常非常有利。首先，這些付款往往以相當優惠的利率折扣，使一次性付款比分期付款更有價值。4 另外，計算通常是基於有利的假設進行的：特別是，通常假設公司將能夠使用所有税收優惠。（如果事實上公司在第12年虧損，它將得不到任何税收優惠，也不會在TRA上支付任何款項，但一次性計算只是假設公司將在所有未來年份賺取足夠的收入。）
因此，收購對TRA持有者來説比對所有其他股東更好。如果公司出售自己，那麼公眾股東將得到他們股份的報酬，但上市前股東將得到他們股份的報酬，並且還將獲得TRA的現金支付。TRA的支付可能比股份的支付更有價值。在許多情況下，TRA持有者——也許是公司的創始人，或者是將其上市的私募股權公司——也將是公共公司的大股東，通常擁有董事會席位和對公司的控制權。因此，TRA持有者可能希望出售，而且可能有能力促使公司出售。它可能並不太在意價格。即使公司在獨立經營時對其他股東更有價值，但在出售時對其TRA持有者更有價值。5
特別是，從2018年開始，美國聯邦企業税率下降從35%降至21%，這使得TRA支付變得不那麼有價值：1美元的税收抵免現在只能產生21美分的税收節省，而不是35美分。這對公司是有利的 — 他們將繳納更少的税，並且在他們的TRA下支付更少 — 但對於TRA持有者來説是不利的，他們將在他們的TRA上獲得更少的支付。加速TRA — 現在獲取現金，而不是等待15年 — 變得更有吸引力。
這是否導致私募股權公司拋售其公開投資組合公司以加速他們的TRA？嗯，也許有一點。以下是Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP的客户備忘錄：
在2024年5月31日的一份意見中，特拉華州特許法庭拒絕了一項駁回控訴的動議，該控訴挑戰了將具有控股私募股權贊助商的公開公司出售給無關的、獨立的買家的交易，認為該交易可能受到利益衝突的影響。特別是，法院發現，可以合理地認為私募股權贊助商在目標公司首次公開發行時簽訂的税收可收回協議中獲得的提前終止支付是一項重要的非比例利益，這可能導致贊助商推動出售（從而觸發提前終止支付），即使保持獨立公司對於少數股東來説可能更好。
這裏是意見書。私募股權公司 Lone Star Funds 在 2015 年收購了 Foundation Building Materials。2017 年，它將 Foundation 重新上市，並簽署了 TRA 協議，讓 Lone Star 獲得其 IPO 前税收資產的 90% 利益。該 TRA 協議規定，如果 Foundation 被收購，Lone Star 可以終止 TRA 協議，並獲得一筆按照（1）低折現率6計算的一次性付款和（2）假設 Foundation 每年可以使用所有税收優惠。IPO 後，Lone Star 擁有大部分股份和董事會席位。
2017 年晚些時候，企業税率從 35% 降至 21%，法官表示：
可以合理推斷，在税收法案通過後，Lone Star 認識到通過出售公司並觸發提前終止付款，可以為自己創造更多價值，而不是將公司作為獨立實體管理，按照税收協議每年收取付款，並逐步減持其持股。與這一推斷一致，2018 年初，Lone Star 開始探索退出公司的選擇。
公司尋找買家。意識到 TRA 存在利益衝突，公司成立了由獨立董事組成的特別委員會，以確保任何交易對股東公平，但法官得出結論認為這還不夠：
在銷售過程進行中，董事會成立了一個特別委員會來解決由提前終止付款引起的衝突。董事會授權該委員會確定是否建議進行銷售，並賦予該委員會拒絕的權力。儘管擁有這些權力和職責，該委員會卻表現得被動。其成員經常數月不開會，甚至在基金代表正在談判銷售條款的繁忙時期也是如此。該委員會還採取了一些明顯表現出對基金的順從的具體行動。
實際上，銷售過程似乎很順利 — 他們聯繫了許多潛在買家，得到了多個報價，相互競爭，最終接受了最高的一個，每股19.25美元現金，溢價27%股票的交易價格 — 但法官認為出售決定本身可能存在利益衝突。“根據這一理論，Lone Star必須證明合併對比獨立運營公司的替代方案是完全公平的。”公司的價值可能高於每股19.25美元對股東而言，但Lone Star接受了這筆交易以兑現其TRA。Lone Star是Foundation的最大股東，但它不僅擁有Foundation的業務，還擁有其税收節約，顯然它對這些價值的看法高於其他股東。
GameStop現金
我昨天寫道GameStop是一個模因股票，但它也是一個經營業務，擁有一位經驗豐富的成功首席執行官和一堆銷售視頻遊戲的商店。你可以，而且人們確實可以，對它如何轉變業務以實現盈利和增長有一些看法。好吧。另一方面，《金融時報》報道：
GameStop的電子商務策略已經失敗，實體店數量在減少，銷售額連續多年下滑。但視頻遊戲零售商的一個健康指標是：其賬户中的現金數量。
這家2021年模因股票狂熱的公司再次吸引了華爾街的關注，因為其股價在過去一個月裏飆升，僅僅是因為備受矚目的社交媒體粉絲Roaring Kitty再次出現。
管理層利用其股價突然上漲的機會出售了4500萬股，籌集了9.33億美元。上週五，GameStop向投資者發出警告，可能再出售7500萬股，按照週一的收盤價，價值19億美元。
在這樣做的過程中，該公司遵循了近年來一直在使用的模因股票策略，利用它們短暫的熱度籌集現金。謎團在於它將把所有這些錢放在哪裏，目前賬户中有20億美元。
不過，這20億美元是在上週啓動的發行之前。上週，GameStop發佈了截至5月4日的財務報表，其中包括將近11億美元的現金和有價證券。加上5月出售股票籌集的9.33億美元，你就得到了大約20億美元。它正在進行一項新的市場發行，共7500萬股，從上週五開始，我猜測它正在儘可能快地出售這些股票。這相當快：GameStop週五交易了2.79億股，昨天交易了1.31億股；如果它賣出交易量的10%，GameStop現在可能已經完成了一半以上。根據激進但合理的假設，GameStop到昨天結束時可能已經出售了約4100萬股，籌集了大約13億美元。7 這將使其現金儲備達到約33億美元，截至昨天收盤時，市值為97億美元。8 如果它在接下來幾天內完成全部7500萬股的出售，按照當前股價，它將擁有約42億美元的現金和約106億美元的市值。9
昨天的收盤價為每股24.83美元。該股在5月14日達到48.75美元的高點，就在Roaring Kitty（Keith Gill）重新出現在社交媒體上之後不久。不過在那之前，股價更低。4月份，每股收盤價低至10.01美元。以每股10.01美元計算，GameStop的市值約為43億美元。10
我的觀點是，42億美元和43億美元並不那麼不同？GameStop可以利用其現金堆積來購買（幾乎）所有自己的股票。
顯然我在開玩笑。由於各種原因，你不能這樣做，主要原因是如果GameStop試圖購買所有自己的股票，那將大幅推高股價。另一方面……有點像，對吧？這裏有一個我認為並不那麼瘋狂的情景：
- Keith Gill停止發佈內容，或者他的帖子不再產生太大影響。他週五的YouTube直播似乎對GameStop的股價不利。從那時起，他在X上的帖子包括一個拿着一個提包的人（還有一個貓頭？）似乎在城市街道上消失，以及一個卡通人物看着鏡子説“你曾經是億萬富翁。”也許他會放棄，悄悄出售股票，享受他的財富？我當然不是在預測這一點；我只是説這是一種可能發生的事情。
- GameStop不會宣佈任何變革性的業務舉措或鉅額利潤。上週它預先公佈了收益，結果令人失望。
- 在沒有Roaring Kitty或公司提供任何新的催化劑的情況下，股價將滑落到大致與4月份相同的水平。11
- GameStop將宣佈股票回購，以低於今年出售價格的價格回購全部1.2億股，可能賺取數億美元的利潤並支撐股價。
- 每年重複這個過程，你就有了一個盈利的業務，即在人們興奮時向他們出售股票，當他們失去興趣時以低價回購。
- 別管視頻遊戲了。
這太愚蠢了，我很抱歉。這真的行不通。除非它可以？我想，這就是模因股票的最終狀態：將股票變成純粹的交易代幣，與公司的任何實際業務無關，並將公司變成純粹用於交易股票的工具。股價高時賣出股票，股價低時買回，忘記業務，隨社交媒體情緒波動。
不過，這不會發生。可能他們會把所有現金用在某事上 —— 進行收購、建設在線平台、購買加密貨幣，等等。但這種策略會更好嗎，比起在股價下跌時用錢回購股票？
Joonko
你認為有多少科技初創公司會做這樣的事情？
Raz在為Joonko籌集資金時，在公共媒體網站上吹捧Joonko的客户羣的數量和質量。例如，2023年1月6日，Raz在一段公開的YouTube視頻中聲稱Joonko現在與200多家客户合作，並將所謂的A、B和C客户公司作為Joonko的典範客户公司。
截至2023年6月28日，Raz的公開LinkedIn個人資料列出幾家財富500強公司作為Joonko的客户羣體…
Joonko的客户遠少於200家，其客户羣體不包括所謂的A、B或C客户，也不包括Raz LinkedIn個人資料中列出的公司。
還是這個？
2019年11月，Joonko在一封發送給投資者B和可能還有其他人的電子郵件中，聲稱在Raz的知情下，其“人才庫中有超過40,000名候選人。” … 2019年，Joonko平台上的候選人明顯較少，甚至可能沒有。
還是這個？
第二輪融資演示文稿還包括以下虛假推薦：
a. 來自所謂客户A的虛假推薦，聲稱“Joonko在幫助我們的團隊吸引更多多樣化候選人方面效果非常顯著，通過直接將他們引薦給我們的招聘人員並跟蹤我們的招聘進展，同時推進這些候選人”；
b. 來自所謂客户C的虛假推薦，聲稱“多樣性是我們文化的核心，Joonko幫助我們將這一願景變為成功的現實”；以及
c. 來自所謂客户D的虛假推薦，聲稱“我喜歡的是我不需要另一個儀表板，相關候選人就直接流入我們的[申請人跟蹤系統]，為我節省了大量的時間。由於Joonko，我能夠回到真正重要的事情上 – 招聘優秀人才。”
這些都來自投訴書，針對一家名為Joonko的初創公司創始人Ilit Raz的美國證券交易委員會訴訟。聯邦檢察官還提起了刑事訴訟。這裏有很多令人震驚的事情；從刑事案件中：
大約在2023年，Joonko的一位投資者（“投資者-1”）對Joonko的表現產生了懷疑，並要求Joonko提供某些信息，包括銀行對賬單。作為回應，在2023年4月3日左右，RAZ向投資者-1發送了一份所謂的Joonko銀行對賬單，顯示該公司的平均餘額超過500萬美元。事實上，RAZ心知肚明，她發送給投資者-1的銀行記錄是偽造的，實際銀行記錄顯示Joonko的真實賬户餘額低了數百萬美元。不到一週後，大約在2023年4月8日，RAZ向投資者-1發送了一組所謂的Joonko客户採購訂單。RAZ知道，她發送給投資者-1的許多采購訂單是虛構的，包含偽造的簽名，並代表與Joonko沒有業務關係的所謂客户執行。
你不能偽造銀行對賬單或採購訂單上的簽名！那是不好的。另一方面，Raz是第一位撰寫虛假客户推薦的初創公司CEO嗎？她是第一位在LinkedIn個人資料上有點抱負的初創公司CEO嗎？
我一直覺得，如果你是一家上市公司，一切都是證券欺詐：你必須在所有公開溝通中保持嚴謹的真實性，如果投資者發現最輕微的可爭辯的錯誤陳述，他們將以證券欺詐起訴你。如果你實際上在謊報你的客户和收入，你將入獄。
在私人初創公司，規則通常會寬鬆一些。不是作為法律問題，而是作為實際問題。首先，看到你聲明的人會更少。（他們不是公眾。）這些人更有可能是富有同情心的風險投資人，如果你撒謊，他們可能不會起訴你或向當局舉報你。此外，你的股票不會持續交易，因此沒有人可以説“我被你在採訪中欺騙了，然後買了你的股票。”股票只在你在確定的融資輪中出售時交易，因此你可以在LinkedIn上稍微誇張一些，只要在官方投資者演示中收斂一下。（不是法律建議！）
但我也感覺到私人市場是新的公開市場：隨着初創公司從機構和個人那裏籌集數百萬美元，並且保持更長時間的私有化，越來越多地看起來私人市場的規則越來越像公開市場的規則。如今，如果你作為初創公司CEO誇大你的LinkedIn，那可能會給你帶來和作為上市公司CEO一樣多的麻煩。
事情發生了
埃德加·布朗夫曼計劃出價20億美元以上收購控制派拉蒙。英國準備批准40年來最大的上市制度改革。債券投資者再次為主動基金經理付出代價。通用汽車批准60億美元的股票回購以應對電動汽車業務的增長。前沿新興市場通過高收益吸引投資者回歸。白宮準備任命衍生品監管機構來監督聯邦存款保險公司。前安聯基金經理認罪欺詐投資者。美國破產醜聞在得克薩斯邊境城鎮上演。摩利斯公司因調查紐約衝突而將銀行家停職。
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我有時候會想，如果我做了些許不同的人生選擇，我可能會成為一個假裝購買上市公司作為愛好的人。有這樣的人存在！埃隆·馬斯克就是最有名的 — “可能沒有人在人類歷史上花費比埃隆·馬斯克在假裝購買上市公司這個愛好上花費更多的錢，”我曾經寫過 — 但還有其他人，我理解這種吸引力。併購是令人興奮的；讓自己融入購買上市公司的戲劇似乎會很有趣並讓你覺得重要。
現在，當然，許多假裝購買上市公司的人有另一個動機。這個動機是：