這個4萬億英鎊的債券銷售員已經離開了大樓 - 彭博社

英國4萬億美元債券銷售員。

攝影師：西蒙·道森/彭博社

當私募股權公司收購目標公司時，他們依賴一種主要的財務動力來源——債務，而且數量巨大。但是當債務利息飆升時會發生什麼？對於一些人來説，答案很簡單：以後再付。

在當今“長期高利率”環境中，所謂的付息債務，又稱PIK，是一種吸引人但風險很大的私募公司保持支出最低的方式，同時他們試圖從已收購的企業中獲得回報。

它使他們能夠推遲利息支付，直到債務本身必須償還為止。PIK最初是由銀行家在上世紀80年代推廣的，並在用於世界上最著名的一個槓桿收購案——KKR＆Co.對RJR納比斯科的收購中赫赫有名。

PIK債務仍然相對罕見。首先，抵押貸款債務證券化產品——投資者最常用來捆綁他們的槓桿貸款的金融產品——通常在持有多少PIK債務方面受到限制。

但隨着央行推遲降低借貸成本的轉變，PIK變得越來越受歡迎。

什麼是付息債務？

當債務到期時，利息被加到最初借款金額上，並進行復利計算，這意味着基礎債務在其壽命內增長。雖然PIK可以緩解短期現金緊缺，但最終可能比普通債務昂貴得多。

有幾種PIK的口味。“如果你能支付”的債券在符合債券條款中規定的某些條件時，會從定期利息支付切換為支付形式。還有“如果你喜歡”的切換債券，提供支付定期利息或切換到PIK之間的選擇。

然而，借款人在某個時候需要付款，否則需要與貸款人協商推遲到期日、重設條款或再融資 —— 使用新投資者的資金償還債務。

對於已經陷入困境的公司，PIK的作用有限。2023年4月，WeWork交換了大約10億美元的債券，換取了新的雙位數百分比收益率的PIK票據，並以高達15%的回報發行了新的PIK債券。然而，這一舉動並沒有阻止該公司後來陷入第11章破產。

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來源：林肯國際

PIK是如何運作的？

PIK是最危險的債務類型之一，原因有幾個。

它並不便宜，一些借款人年化PIK利息負擔高達21%。賭注是管理層將利用短期內節省的資金使收購的企業變得足夠有利可圖，以便未來償還更大比例的債務。

如果業務出現問題，投資者不僅會錯過現金支付，還會讓自己陷入更高風險的借款人，無法承受不斷增加的債務壓力。這威脅着甚至本金的償還。

PIK債務通常是次級和無擔保的，這意味着提供者只有在所有其他貸款人得到償還後才能收到款項，並且他們對任何公司資產都沒有要求。

它通常是在企業的母公司或控股公司層面籌集的，而不是在營運公司——即組織中帶來收入的部分。通過這種方式，企業可以增加債務規模，避免觸發否則會限制槓桿的規定。

為什麼公司現在想要發行付息債務？

在當今利率較高且持續時間較長的環境中，PIK對公司具有吸引力，因為一些公司在債務到期時被迫支付三倍的利息來進行再融資。

私募股權公司一直在轉向PIK，以使他們的收購前期成本更低。這可以給目標公司一些喘息之機，讓其專注於增長，並在經營中投入更多資金。

當市場處於最繁榮時，股東們會向公司堆積PIK以支付股息。這種交易在2008年金融危機爆發前以及隨後的寬鬆貨幣時代非常流行。由愛爾蘭億萬富翁保羅·科爾森擁有的包裝公司Ardagh Group就是一個例子。

誰提供PIK？

私人信貸基金是這一趨勢的主要推動者。在全球金融危機後的十年中，由於債務在其他地方如此容易獲得且成本更低，PIK已經不再流行。如今，隨着公司尋找應對較高利率的創造性方式，私人信貸提供者再次提供了這個選擇。這使得直接放貸人比華爾街銀行更具優勢，因為PIK在傳統的聯合貸款市場中更難銷售。

PIK越來越受歡迎。根據彭博智庫二月份的一份報告，在美國十大最大的商業發展公司中，17%的貸款組合中至少包含一些PIK票據，這些公司籌集資金借給中小型企業。這一比例比前一年的10.5%有所增加。

最近的一個例子是由凱雷集團和高盛私人信貸提供的11億美元PIK票據，用於資助管理公司Apex Group。

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私人信貸提供商還允許陷入困境的借款人調整其現有債務條款，並轉向PIK式利息支付安排。根據林肯國際的數據，在2024年第一季度對私人信貸提供的債務進行的所有修正中，超過一半涉及PIK組成部分。

甚至銀行也願意提供PIK，一些銀行廣泛推出債務工具進行聯合再融資，以從私人放貸人那裏奪回業務。自2022年俄羅斯對烏克蘭進行全面入侵以來，歐洲高收益債券市場只售出了少數幾隻PIK債券。

風險是什麼？

對幾乎所有相關方來説，PIK都存在風險。對於股東來説，PIK債務最令人擔憂的方面是它可能會不斷增長，侵蝕企業的股權。優先債務的放貸人可能是最安全的，因為他們應該在PIK債務的放貸人之前被償還，因此在破產中損失資金的風險最低。

但這假設他們的貸款人保護足夠強大，可以阻止企業的所有者和管理層將現金或資產從高級貸款人有權索賠的結構中轉移，以償還 PIK 債務。2021年和2022年簽署的許多弱借貸文件允許借款人更多的自由度來做這件事。

PIK 以前出過問題嗎？

是的，很多次 — 最值得注意的有：

• EB Holdings II，Howard Meyers 的全球金屬帝國的控股公司，在2019年與對沖基金長達數年的爭鬥後申請破產保護，原因是2007年簽署的一項價值6億歐元（6.51億美元）的 PIK 貸款協議據稱隨着時間增長演變成了25億美元的債務。
• 美國 Glazer 家族在2005年收購英格蘭足球俱樂部曼聯時，給其堆積了債務。其中包括價值2億英鎊（2.58億美元）以上的 PIK 票據，隨着成本膨脹，引發了俱樂部支持者的憤怒抗議。如果 PIK 債務最終沒有被償還並持有到到期日，它將膨脹到近6億英鎊。

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羅伯特·斯蒂曼在最近的英國大選前悄悄辭去了英國債務管理辦公室的負責人職務。作為該國的首席政府債券銷售員，他的角色是將借款成本降至最低，使國債市場儘可能無摩擦 — 這並不是一項簡單的任務，因為主權債務供應的火管變得越來越強大。2016年因其公共服務而被封為爵士，他在固定收益領域之外相對匿名。但這個國家確實欠他一筆債。

自2003年以來，他監督了在1000多次主要經銷商拍賣和近100次聯席債券發行中出售了3.3萬億英鎊（4.2萬億美元）的英國國債，與交易員和投資者溝通，以平衡供需關係並使財政部滿意。上個月，一次創紀錄的110億英鎊10年期聯席英國國債銷售獲得了1,100億英鎊的訂單簿。大部分債務是通過由18家銀行組成的英國國債市場製造商小組在定期拍賣中籌集的；但現在有五分之一的供應是通過一家投資銀行聯合體出售，以建立投資者訂單簿，使英國國債管理局能夠以更大規模和更長期限發行債券 — 這是Stheeman監督的一項創新。