私募股權的創意魔法正在掩蓋對金融系統的危險 - 彭博社

華盛頓特區的美聯儲大樓。

攝影師：Ting Shen/Bloomberg紐約的Citadel Securities交易大廳。攝影師：Lila Barth/Bloomberg上個月，KKR & Co.的執行官Pete Stavros在柏林私募股權行業的年度聚會上發表講話，他的言辭比Apollo Global Management的聯席總裁Scott Kleinman稍顯低調。但同樣令人擔憂。

而Kleinman則警告説，對於收購公司而言，“一切都不會好起來”，Stavros則承認，最近他所在的行業可能變得“過於創造性”。無論是喧鬧與否，他的評論都觸及了一個問題的核心，這個問題開始令從投資者到監管機構的每個人感到不安：私募股權目前對金融工程的狂熱。

幾十年來，私募股權模式似乎無懈可擊，將該行業形象從“大門上的野蠻人”轉變為資本主義的重要支柱。基金籌集資金，購買企業，負債經營，以盈利退出，並説服滿意的投資者再次重複這一過程 —— 規模越來越大。激增的借貸成本已經使這一引擎停滯。

儘管收購公司表示他們在併購市場看到了一些曙光，但他們已經深陷於第三個年頭的高利率和幾乎沒有機會以合理價格出售資產的困境中，並被迫採取一系列手段來維持局面：“付息資產”（PIK）讓私募股權公司推遲支付毀滅性的利息，換取承擔更昂貴債務的機會；“淨資產價值”貸款允許資金短缺的收購公司抵押他們的持有資產。

這種無休止的拖延策略 —— 寄希望於降息的央行最終會出手相救 —— 使支持私募股權公司的養老金、保險公司和其他機構感到不安。當收購團隊試圖出售時，PIK、NAV貸款和其他形式的過多包袱正在製造障礙。

與此同時，監管機構對被隱藏的事物越來越擔憂，以及私募市場崩盤對銀行系統和實體經濟就業的傳染風險。投資者只是希望公司迴歸到他們的創始使命：改善他們所擁有的公司。

“PIK就像是一個吞噬股權的吃豆人，”加拿大養老金計劃投資委員會總裁兼首席執行官約翰·格雷厄姆（John Graham）説道，這家規模達6320億加元（4640億美元）的龐然大物是全球最大的私募股權投資者之一。“這歸根結底是關於增長公司的運營績效，確保回報來自於那裏，而不是來自於‘金融槓桿’，”他告訴彭博社。

KKR的Pete Stavros。攝影師：PATRICK T. FALLON/AFP一些頂尖行業人物並不否認過度債務多樣化的危險。“在像淨資產值貸款和保證金貸款這樣的事情上，這只是額外的槓桿，如果情況對你不利，你可能會遇到問題，” KKR的全球私募股權聯席主管Stavros在柏林活動上説。

一個更廣泛的擔憂是，雖然買家對高質量公司的需求可能已經回升，正如在華爾街投資銀行活動的增加所顯示的那樣，但私募股權公司的賬簿上充斥着以高價收購的不太具吸引力的企業。許多企業是在2021年和2022年的收購熱潮中收購的，並且通常是通過堆積浮動利率債務來支付的。這意味着PIK、淨資產值等等的高空雜耍可能會一直持續下去，直到利率大幅下降，或者出現問題。

“我們看到的是2012年開始的這場泰坦尼克級資產泡沫的緩慢崩潰，”Arena Investors的首席執行官Dan Zwirn説。

“在某些情況下，估值相差甚遠，我預計很快會有一個時刻，審計師會表示他們無法再對賬目進行簽字確認，”他解釋説，許多二級市場上的資產銷售將以遠低於今天公司定價的價值進行。

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私人悲傷

私人市場——由私募股權公司和向它們提供貸款的私人信貸基金組成——自千禧年之交以來膨脹了15倍，根據國際證券委員會的一份九月報告。 麥肯錫公司估計，私人市場資產在2023年6月底達到了13.1萬億美元。

監管機構對這場革命表示讚賞，因為它將更加冒險的企業貸款從華爾街轉移開來。然而，私人公司缺乏透明度成為越來越令人焦慮的源頭。歐洲銀行業管理局主席何塞·曼努埃爾·坎帕表示：“我們對此並不瞭解得很好，因為沒有關於誰持有什麼以及彼此之間的關係的信息。”

Oaktree的馬克斯預見私募股權和房地產將面臨“痛苦”

這種不透明性使人難以看清隱藏了多少麻煩。而使用PIK和其他所謂的“背部槓桿”形式使得更難以清晰地瞭解私人公司的狀況。

根據彭博新聞根據《私募股權國際》的排名編制的數據顯示，50家最大私募股權公司的投資組合企業欠款的困擾債務自三月中旬以來增加了18%，達到了427億美元。另一家加拿大養老基金巨頭不列顛哥倫比亞投資管理公司的執行副總裁兼全球公共市場負責人丹尼爾·加蘭特最近告訴彭博：“我們預計違約率將上升。”

監管機構面臨的一個關鍵挑戰是，私募股權（PE）的許多借款是在放貸人為了達成交易而爭相提供寬鬆法律條款的情況下安排的，這使得如今更容易利用金融魔術來維持病態企業的生存。

美國私人信貸公司Monroe Capital的Zia Uddin表示：“你不知道是否存在違約，因為沒有契約，對吧？”“所以你會看到很多修訂和延長，這可能會推遲放貸人的決定。”

所有這些額外債務也使得希望退出的私募股權所有者面臨更大挑戰。

以Advent International和Cinven為例。他們在收購TK Elevator時承擔了沉重的債務，其中包括一張約20億歐元（21億美元）的PIK票據，他們將這筆債務轉嫁給了電梯製造商，目前已膨脹至約30億歐元，據知情人士透露。這些分期付款的利率為11%-12%。

為了為可能在2026年初就可能到來的首次公開募股鋪平道路，潛在的顧問建議將這筆債務上調至控股公司，或從一位首次公開募股前投資者那裏獲得現金，同一些人士表示。目前，一項可能性最大的選擇是進行一項增資，這將稀釋私募股權公司的股份並幫助償還PIK，儘管支持者尚未正式探索任何特定的退出途徑。

Advent和Cinven拒絕置評。

德國羅特韋爾的電梯測試塔。攝影師：Krisztian Bocsi/Bloomberg這樣的警示故事並沒有阻止其他人。為資產管理人提供服務的Apex Group剛剛通過從Carlyle Group Inc.和高盛私人信貸獲得了一筆11億美元的PIK貸款來重新融資一大筆債務。

Apex 正在努力解決許多由私募股權公司共有的問題：他們的債務只有部分對沖了不斷攀升的基準利率，這意味着利息成本急劇上升。它表示，其所有者希望最早在 2026 年退出。

對 PIK 貸款的擔憂也開始影響到提供這些貸款的人，通常是私人信貸基金。加拿大貸款人 Ninepoint Partners 不得不暫停三個基金的支付，其中一個基金為借款人提供了使用 PIK 的備用選項。

私人信貸公司急於投放他們的大量美元，即使可能多年不會收到現金利息支付，並且通過向陷入困境的人提供更多貸款來承擔風險。

根據林肯國際的數據，在歐洲，大多數私人信貸借款人在重組債務義務時都轉向了 PIK。在美國，彭博智庫在二月的一份報告中估計，在 10 大商業發展公司的貸款中，約 17% 涉及 PIK。

更多歐洲私人信貸借款人轉向 PIK

來源：林肯國際

建設更好

隨着投資者和收購方對更高質量資產的興趣明顯增強，買方和賣方之間的價格差距開始縮小，有證據表明收購公司正在嘗試迴歸其核心工作。

私募股權客户一直在尋求 KPMG 的幫助，以找出如何在投資組合公司中創造價值，Glenn Mincey，這家專業服務集團的全球私募股權負責人表示。“在某個時候，公司將不得不做他們擅長的事情，那就是實現退出價值。”

壓力也在增加，來自“有限合夥人”——PE基金的支持者——希望從他們早期的投資中看到更多回報。這對私募股權公司當前一輪籌資產生了沉重的影響，這些公司在行業中被稱為“贊助商”或普通合夥人。

“在過去三到四年裏，私募股權公司以非常高的企業價值收購了一些公司，現在在市場條件下退出是否可持續，這是一個問題，”美國私人信貸公司Golub Capital的歐洲業務負責人Tara Moore説道。

這批價格昂貴的收購交易令人失望，對私募股權公司來説是一個雙重打擊，因為這讓投資者對再次提供資金感到懷疑，並激勵PE擁有公司的任何買家更加謹慎地審查。近幾個月來交易價值的下降反映了這種額外的謹慎，買家能夠承受的槓桿率也大幅下降。

美國銀行高收益策略主管Oleg Melentyev在六月份寫道，垃圾評級公司的價格約為盈利的九倍，是收購繁榮時期的一半。為了資助這些交易，“新常態”允許公司通常借貸其盈利的四倍，而在高峯時期這個數字是八倍。

一些投資的回報可能會比以往更具挑戰性，因為你沒有以前幾年的倍增，Kevin Desai説道，他是PwC的美國私募股權主管和副交易領導。

三月份的麥肯錫報告發現，自2022年初以來，私募股權行業的表現“仍然是負面的”。

持有和持有

公司試圖讓投資者滿意的一種方式是通過抵押自己資產組合的NAV貸款，將現金用於資金支付。 NAV貸款人有時會收取中高十幾的利息，一些借款人已經使用度假屋、藝術品和汽車作為抵押品。

2023年NAV使用增加了一半以上

來源：17Capital分析

注：僅包括17Capital觀察到的與美國和歐洲中東非地區收購基金持有的未實現價值融資相關的交易

一些投資者不希望公司使用這樣的工具來美化回報。一位高級養老基金執行官表示，他們試圖避免使用NAV的經理，因為他們認為這是公司對退出懶散的表現，他們更願意實現損失，而不是通過這種方式獲得分配。

去年底高盛資產管理發佈的一份報告警告稱，“有限合夥人應該注意，這些交易代表了財務工程，而不是真正的運營增值。”

NAV、PIK等的泛濫也加深了私募股權公司與其信貸表兄弟之間的聯繫，如果出現問題，可能存在傳染風險。根據國際清算銀行的數據，美國近80%的私人信貸交易量流向了由私募股權公司支持的公司。

其他非傳統融資方式也引起了人們的關注，比如繼續車 — — 一種有爭議的做法，即公司將有時有問題的資產出售給他們也管理的新基金。2024年第二季度看到了這種基金的“顯著增長”，曼永利投資管理私募市場二級市場全球聯席主管Jeff Hammer表示。

CVC資本合夥公司在其Douglas AG的三月IPO中採用了額外槓桿的新穎用法。它從銀行借了3億歐元，將其注入德國美容零售商作為資本，以加強其資產負債表，並將Douglas股票作為所謂的保證金貸款的抵押，根據該發行的招股説明書。

知情人士稱，如果股價從IPO價格下跌30%至50%，將觸發保證金追加通知，但由於信息屬於私人信息，他們拒絕透露身份。自上市以來，該股下跌約四分之一。CVC拒絕置評。

道格拉斯在法蘭克福的IPO上的高管。攝影師：Alex Kraus/BloombergArcmont資產管理公司的聯席首席投資官Mattis Poetter表示，圍繞收購公司的陰霾不應該被誇大，特別是那些有向投資者返現記錄的公司。“PE公司在金融危機和之後經歷了非常艱難的環境，”他在彭博的Credit Edge播客節目中説。“他們非常擅長應對困難時期。”

其他人認為，私募股權公司不懈地進行盤旋操作，證明監管機構對“非銀行機構”的焦慮不應僅限於私人信貸基金以及它們“標記”自己貸款的慷慨程度。一位領先的行業高管表示，在討論私人信貸的缺陷時，不考慮比這筆債務資本次級的更大風險是錯誤的，即收購公司的股權。

“你可以説所有私人估值都是不正確的，因為當前的做法沒有使用最新的市場輸入，”EDHEC商學院金融學副教授Noel Amenc説。他的團隊的數據顯示，大多數私人資產的標記方式與如果他們的估值者結合代表他們市場的數據進行定價時將會有“顯著不同”。

一份新的BIS報告警告稱，“私募股權和信貸的糾正可能引發更廣泛的金融壓力”，並提到這可能對大量投資於這些基金的保險公司以及作為“最終提供流動性的銀行”產生連鎖影響。

“金融市場中的一些特徵可能已經推遲了利率上升的影響，例如固定利率、較長到期日等等，” BIS的總經理Agustin Carstens上週告訴彭博電視。“這些因素可能會發生變化，並且將在不久的將來發生變化。”

在Ken Griffin的Citadel Securities內部，一種處理華爾街更多交易的新策略開始形成，這對全球陷入困境的銀行和經紀公司具有重要影響。

目標是為這些公司提供白標交易服務：它們將與客户打交道，而Citadel Securities將管理其交易台的核心部分，包括技術、分析和訂單執行。