保險公司與阿波羅、KKR購買抵押貸款，開啓新篇章-彭博報道

攝影師：Nathan Howard/Bloomberg渴望收益的保險公司正在採用一種非傳統的策略：他們跳過抵押支持債券，直接購買基礎的整體貸款。

這是一個近幾年來加速發展的趨勢。僅去年，根據Ellington Management Group的分析，保險公司持有的住宅抵押貸款增加了驚人的45%，約200億美元。

這些貸款通常不符合被打包成由房利美或房地美支持的債券的資格 — 這些是為大多數美國抵押貸款投資者提供擔保的政府支持公司。借款人通常風險較高，投資者直接持有抵押貸款，而不是持有抵押支持債券的部分，意味着公司必須處理通常留給專家的繁瑣任務。並非每家公司都有足夠的規模或複雜性來做到這一點，這就是為什麼像Apollo Global Management Inc.和KKR & Co.這樣的大型替代資產管理公司正在引領這一轉變。

那麼，為什麼要費心直接持有這些貸款，而不是以證券化形式持有呢？更好的收益。很難準確量化，但能夠直接持有抵押貸款的保險公司可能會在證券化成本上節省35-45個基點，而且這還沒有考慮到由於更好的風險處理而使保險公司資產負債表上的大量資本得以釋放，這是根據Balbec Capital全球住宅投資主管Ryan Singer的説法。

“要克服傳統保險行業對投資超越傳統產品如固定收益和商業房地產貸款的認知偏見，需要一些時間，” Ellington的保險策略負責人道格拉斯·杜邦説道。“但這些公司有管理複雜資產的經驗，他們所做的只是尋找最佳收益，考慮到風險。”

保險公司正在購買更多的住宅抵押貸款

來源：Ellington Management

總部位於紐約的阿波羅公司，收購了 保險公司Athene Holding，自2022年以來一直在大舉押注 保險業。去年，Athene將其住宅抵押貸款組合的規模幾乎翻了一番，從前一年的118億美元增長到219億美元，阿波羅的全年收益報告顯示。

其他公司也在加大力度。收購巨頭KKR於2021年收購了保險集團Global Atlantic的控股權，現在完全擁有該公司，去年其對住宅整體貸款的持有量比2022年增加了近20%，達到127億美元，根據其全年收益報告。與此同時， Blackstone Inc. 為Resolution Life以及巨頭保險公司American International Group和Allstate Corp. 管理資金。這傢俬募股權巨頭的信貸和保險業務是其表現最佳的部門。

“這不是我們一夜之間開始做的事情 — 幾年前我們就看到了這個機會，並一直在穩步地建設我們的能力，”KKR全球資產抵押融資聯席主管Chris Mellia説。

Apollo和Blackstone拒絕置評。

保險公司對各種非機構抵押貸款產生了興趣，但對非合格抵押貸款的吸引力尤為強烈。新冠疫情使2020年的非QRM貸款停滯不前，但發行量已經反彈，現在幾乎沒有放緩的跡象。需求非常強勁，以至於將更多的抵押貸款從可用於證券化的資產池中拉出。根據上個月的一份美國銀行報告，所有非合格抵押貸款中被證券化為RMBS的比例從2021年的約80%下降到2023年的約50%。

“通常證券化是資產融資的一種有吸引力的方式，”美國銀行策略師Pratik Gupta説。但現在，“非QRM市場正面臨來自證券化機構和保險公司的競爭性出價，這導致了較低的證券化率。”

根據Ellington的分析，去年底，保險公司持有的住宅整體抵押貸款超過600億美元，較2018年增長了大約三倍。

可以肯定的是，大多數投資者仍然更喜歡通過證券化持有抵押貸款 — 將貸款捆綁成風險和回報各異的債券的過程。根據富國銀行的估計，由國會創建的Freddie Mac和Fannie Mae等實體支持的RMBS市場規模約為8.7萬億美元，仍遠遠超過包括非QRM抵押貸款在內的6400億美元的非機構RMBS市場。

行政力量

根據BofA的説法，只有少數幾家保險公司擁有大部分整體住宅抵押貸款，這是因為擁有抵押貸款意味着處理像本票或信託契據這樣的實物文件，從各種格式中收集數據，可能還需要處理從借款人那裏收取付款等其他繁瑣的任務，根據Redwood Trust Inc.的首席投資官Fred Matera所説，Redwood Trust Inc.從貸款發起人那裏收購貸款，並幫助將其證券化或出售。

“直接擁有這些貸款需要付出很多工作，”專門從事信貸和利基資產的Prosperity Asset Management的首席執行官Deva Mishra説。“並不是每個人都有意願和足夠的複雜性來做到這一點。”

較小的保險公司，或者不屬於大型資產管理公司的公司，越來越多地將這項工作外包。Bayview Asset Management LLC專門為此目的成立了一個保險資產管理部門，聘請了前大都會人壽保險公司私人固定收益和替代投資負責人Nancy Mueller Handal來領導這一努力。

年金、監管、利率

推動這一轉變的因素是有利的行業風險規則和來自年金的現金流入。根據國家保險專員協會監管的保險規則，整體貸款獲得與A級公司債券類似的待遇，但收益更高。此外，一組以整體貸款形式持有的抵押貸款在保險公司資產負債表上獲得更好的風險處理，而當同一組抵押貸款以債券形式持有時，情況就不同了，Dupont説。

保險公司最近還從購買年金的人那裏獲得了大量現金。根據Limra的數據，去年保險公司出售了$3850億的年金，比2020年增加了75%以上。Bayview的穆勒·漢達爾表示，將這筆現金用於整體貸款是有吸引力的，因為今天出售的大多數年金的平均壽命通常與住房貸款的平均壽命相匹配 — 大約五年或更長。

最近的地區銀行危機也導致銀行放慢了購買整體貸款的步伐。Matera表示，在最近幾個季度，之前從Redwood購買貸款的銀行現在轉而向其出售貸款。“銀行正在做與保險公司相反的事情 — 他們不想在投資組合中保留這些貸款，”他補充道。

年金銷售迅速增長

來源：Limra

與此同時，較高的利率也幫助增加了直接持有整體貸款的吸引力。

“較高的利率導致了保險公司通常投資領域的一些錯位，比如商業房地產和私募股權，”Matera説。“與此同時，較高的利率使得住房貸款對保險公司看起來更有吸引力，因為它們的收益率已經提高到足以與他們需要支付的負債相匹配的水平。”

印度的主權債券市場吸引了外國股權投資者，他們將這些證券用作交易保證金要求的抵押品。

上個月，印度政府債券被納入摩根大通公司新興市場債券指數，這增強了它們作為抵押品的接受度。這一發展對海外投資者具有吸引力，因為他們現在可以在債券持有上賺取利息，而不像傳統的現金或等值現金抵押品。