日本銀行的壓力：市場擅長欺負中央銀行 - 彭博社

本·伯南克和保羅·沃爾克（沒有人能左右他）。

攝影師：約書亞·羅伯茨/彭博社

一塊街道標誌牌掛在英格蘭銀行的旁邊。

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今天的要點：

• 道德風險再次成為議程的一部分；中央銀行應該屈服於市場嗎？
• 日本銀行能夠將日元談回本周的起點。
• 與此同時，美國 債券警惕者成功扭轉了股市。
• 令人驚訝的是， 軟着陸看起來仍然比嚴重衰退更有可能。
• 而且：沒有什麼比照片決勝更令人興奮，尤其是在 奧運會上。

關於欺凌者、幼兒和中央銀行家

中央銀行與證券市場之間的關係本應是困難的。在這樣的時刻，它可能會失控。因此，穆罕默德·埃爾-埃裏安剛剛在彭博社的評論中警告説，市場正在“欺凌”中央銀行家，因為日本銀行做出了被視為對市場壓力的重大讓步。

到目前為止的故事。上週，日本銀行加息，減少了債券購買，並承諾如果其對經濟活動和價格的展望被證明是正確的，“銀行將相應繼續提高政策利率。”這是一次勇敢的嘗試，旨在恢復資本主義所需的金融紀律，並引發了日元的大幅反彈。這導致了日本股票和債券數十年來最嚴重的拋售，以及一場全球市場崩盤。

彭博社評論認為製造汽車很難？試試做供應商英格蘭銀行的QT解決方案將讓巴蓋特的腦袋炸裂S&P總是看起來比歐洲股票好Lil Nas X應該被慶祝——而不是因乘坐商業航班而感到羞愧日本銀行面臨着強烈的壓力，要求其讓步並再次允許日元貶值。副行長內田信一在週三的會議上發言，幾乎準確地説出了市場想聽的話。您可以在這裏閲讀完整演講。金句是：

我相信銀行需要在當前政策利率下維持貨幣寬鬆，暫時保持不變，因為國內外的金融和資本市場極其動盪。

美元立即對日元大幅上漲——儘管內田只是止住了流血，並將貨幣帶回到本週開始時的水平。撰寫時，美元約為146.5；在上週日本銀行會議之前，它為153。不到一個月前，它是162。內田的話消除了週一東京市場崩盤期間造成的損失，但僅此而已：

削弱日元的意願有限

鴿派言論將貨幣帶回到本週開始時的水平

來源：彭博社

內田是否應該説他所説的話？埃爾-埃裏安擔心中央銀行需要保持堅定，而不是給人一種他們會滿足市場每一個願望的印象。與內田的謹慎退卻相比，埃爾-埃裏安主張採取更激進的立場，就像保羅·沃爾克那樣，他通過高利率消滅了通貨膨脹，儘管這引發了衰退：

系統需要一個沃爾克時刻，類似於1980年代初期，當時作為美聯儲主席的他大膽尋求併成功打破了通貨膨脹對經濟的控制，這也污染了思維方式。現在需要的是打破市場對中央銀行的事實上的欺凌能力。

埃爾-埃裏安在這裏描述的是 道德風險——如果你相信有人會救你於後果之中，就缺乏防範風險的動力。這可以説是法定貨幣的一個不可避免的特徵，而且並不新鮮。為了説明這一點，讓我回到2008年1月，當時我為我的老東家寫了 這篇專欄，我抱怨美聯儲主席本·伯南克被“逼到了與一個憤怒的幼兒相似的位置。”當他們發脾氣時，你可以選擇縱容他們，雖然當下生活更輕鬆，但會在未來積累更大的問題，或者堅定立場，冒着完全崩潰的風險。（而且你仍然可以將市場比作發脾氣的幼兒，正如 密歇根大學的賈斯廷·沃爾弗斯在《紐約時報》中所展示的。）

沃爾克於1987年離開美聯儲，他曾將聯邦基金利率推高至15%。在過去的三十年裏，利率甚至從未達到一半。金融市場在這段時間內引發了所有的降息週期。美聯儲上一次主動加息以應對市場是在1997年初，當時格林斯潘警告股市存在“非理性繁榮”。他隨即加息一次，導致股市出現短暫修正。從那時起，故事就是一系列金融事故——從1998年的長期資本管理公司崩潰到20年後的拋售，現在被稱為聖誕前夕大屠殺——這都促使了更寬鬆的貨幣政策來救助。

三十年的緊張關係

當美聯儲降息時，通常是被市場逼迫的。

來源：彭博社

最接近例外的情況發生在去年的最後兩次加息之後，美國地區銀行危機。現在，市場押注這次最新的拋售將促使美聯儲採取一些激烈的措施。埃爾-埃裏安認為市場先生幾十年來一直在欺負美聯儲，這一點在經驗上得到了充分證明。試圖消除道德風險的最大努力適得其反。讓雷曼兄弟在2008年倒閉是為了向市場展示誰是老大。相反，很快就清楚金融系統接近災難，監管機構根本無法允許另一家大型機構倒閉。道德風險反而被提升到了一個更高的層次。（這不是我當時所理解的，因為我在一段視頻中宣稱“道德風險的十年已經結束。”）

還有其他方式來看待這個問題。美聯儲應該維持充分就業並避免衰退。當市場提醒它存在這樣的風險時，可以説，它應該做出反應。研究合夥公司的坎貝爾·哈維，以其在倒掛收益率曲線作為衰退的突破性學術工作而聞名，認為伯南克在2007年的美聯儲與現在的鮑威爾美聯儲之間有着密切的相似之處：

*在2007年8月7日，美聯儲將利率維持在5.25%，並表示對通貨膨脹的擔憂。收益率曲線已經倒掛了19個月。實際上，你可以輕鬆地將日期改為2024年7月31日，這些聲明依然準確。*相似之處在於美聯儲的不作為。保持高利率會減少增長（想想當利率上升時，購買新房的動力減少，或者公司因為資本成本過高而無法投資於新的增長項目）。2007年需要增長，現在也需要增長。

現在銀行的槓桿率遠低於以前。監管機構沒有讓它們承擔格林斯潘和伯南克時期允許的同樣風險；它們的危險性降低了。但市場上還有其他強勢角色。雖然中央銀行希望保持貨幣緊縮，但財政當局希望保持寬鬆並更自由地支出。這使得美國財政部與債券市場發生衝突。當所謂的債券警惕者認為政府支出過多時，他們會罷工，拒絕購買。這會推高債券交易的收益率，因此政府必須支付的利息也隨之上升。

正是債券警衞們在週三澆滅了熱情，因為一次反響不佳的國債拍賣再次推高了收益率。正如這張圖表所示，那次拍賣讓所有人都改變了看法：

債券警衞登場

一次令人失望的國債拍賣讓華爾街轉變了方向

來源：彭博社

注：上午8:00 = 100。圖表顯示債券收益率和標準普爾500指數價格的百分比變化。

也許美聯儲應該更加努力地對抗股市。但每個人都容易受到債券市場的欺凌，這種情況不會改變。

什麼衰退？

去年對美國衰退的預測讓 分析師們顏面盡失。進入2024年的七個月，經濟仍然在挑戰重力，市場押注於“軟着陸”。除了通脹在美聯儲去年底轉向降息後的第一季度重新加速外，貨幣政策正在以 適度增長來抑制價格。但這無法永遠持續。潛在的趨勢已經顯現一段時間，那就是勞動力市場的軟化，突然引發了上週的拋售。對可能衰退的恐懼飆升。以下是美國“衰退”谷歌搜索的圖表，顯示了人們試圖理解正在展開的動盪：

尋找答案

美國對“衰退”的谷歌搜索在市場崩潰時達到峯值

來源：谷歌趨勢

注：數字表示相對於給定地區和時間圖表最高點的搜索興趣。值為100表示該術語的最高人氣。值為50表示該術語的人氣為一半。值為0表示該術語的數據不足。

但我們真的在走向衰退嗎？解析財報電話會議的記錄中提到“衰退”的內容則講述了一個不同的故事。商業經理們似乎並不太擔心。這個圖表是通過彭博社的文檔搜索（DS）功能生成的：

什麼衰退？

財報電話會議中提到經濟下滑的次數自2021年以來最低

來源：彭博社

一個令人擔憂的原因是，週五的就業報告觸發了 Sahm規則，表明美國正處於衰退之中。然而，其創始人，彭博社觀點的克勞迪婭·薩姆表示這可能是一個假陽性。正如薩姆所指出的，過去的表現並不能保證未來的結果，因為這一指標可能受到疫情後異常干擾的影響——儘管她堅持認為衰退的風險是上升的，因此有必要降息：

失業率逐漸上升，然後突然增加

失業率的增加在衰退開始時往往較小，但很快就會增大

來源：勞工統計局

注意：零月份是所有列出的衰退週期的商業週期峯值，當前時期為2024年4月。

颶風貝里爾的影響可能解釋了薩姆規則。資本經濟學指出，與勞工統計局聲稱貝里爾對其數據沒有“明顯”影響相反，德克薩斯州初次失業救濟申請的激增表明了其他情況：

貝里爾可能導致了七月份的臨時裁員，這解釋了失業率上升0.20%中的0.15%。誠然，BLS已表示，失業率的上升沒有區域模式，以至於它是由貝里爾引發的。但即使臨時裁員的上升無關，我們會更擔心如果這一激增伴隨着永久性失業的增加，雖然永久性失業有所上升，但仍低於四月份。

許多分析師提高了硬着陸的可能性是合理的，但基本情況仍然是一個温和的情況，即經濟降温而不陷入衰退。

儘管硬着陸的可能性在增加，但最近的經濟數據僅繼續顯示出疲弱的趨勢，僅此而已。因此，牛津經濟研究院的邁克爾·皮爾斯認為，對七月就業數據的恐慌可能是過度反應。畢竟，失業率的上升部分是由於勞動力供應的增加，而不是裁員的增加。其他同時指標和領先指標顯示經濟正在逐漸放緩（但並未自由下滑）。這張基於牛津經濟研究院模型的圖表顯示，衰退的概率仍低於歷史閾值：

市場對最近經濟數據的反應將使焦慮在九月FOMC會議之前保持在高水平。如果投資者能夠像美聯儲所反覆強調的那樣依賴數據，並控制情緒，他們就能夠應對從現在到首次放鬆政策之間的下一波數據。最好記住，對經濟的恐慌可能是一種自我實現的預言。

**—**理查德·阿比

生存技巧

那麼，奧運會對你來説怎麼樣？它們提供了靈感和興奮的時刻。最棒的是當有人從後面趕上奪得金牌。看着英國選手時，大多數情況都是某個英國選手在最後一刻獲勝或失利。試試 男子100米蛙泳決賽（在肉眼看來像是五人平局），大膽的超越動作（繞過一棵樹）使得英國的湯姆·皮德科克從爆胎中反彈獲勝 男子山地自行車， 女子四人雙槳的划船比賽， 男子三項全能的緊張收官（在儘可能想象的壯觀賽道上進行），或者 男子1500米和 400米決賽（這兩場比賽都涉及到一位英國選手在終點線被一位美國選手以令人瞠目結舌的方式超越）。在女子橄欖球（我家裏的一個大運動）中， 銅牌賽的命運逆轉更是鮮明。我還有很多沒看到的。如果有人有自己的亮點， featuring their own local heroes, 請分享。喜歡彭博社的《迴歸點》嗎？訂閲以獲取無限訪問值得信賴的、基於數據的新聞報道，覆蓋全球120個國家，並獲得來自獨家每日通訊《彭博開放》和《彭博收盤》的專家分析。

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沃爾特·巴吉霍特，這位開創性的英國中央銀行編年史作家，根本無法認出今天的英格蘭銀行將如何與金融系統互動。這位維多利亞時代的記者和商人首次在1873年的 倫巴第街：貨幣市場的描述 中描述了最後貸款人。現在，151年後，英格蘭銀行即將成為一個日常貸款人——而且還是一個大貸款人！

英國的銀行似乎並不完全準備好或願意與英格蘭銀行的新角色互動，仍然有深深的恐懼因素需要克服。行長安德魯·貝利和同事們一直在通過解釋性的 雖然晦澀的、 演講 來為此鋪路，但當未來18個月的關鍵時刻到來時，銀行的任何猶豫都可能在貨幣市場和貸款人中引發混亂。