對沖基金相互借錢 - 彭博社

Matt Levine

資本解決方案

投資一家公司的方式並不多。如果公司前景看好，你可以購買其股權，獲得其成功（或失敗）的股份。如果公司有穩定的業務和持續的現金流，你可以根據這些現金流借錢給它。如果公司有一些優質資產，你可以根據這些資產借錢給它。這些是主要的想法。還有各種混合形式。如果你認為公司可能有很大的上升空間，但又想要一些下行保護——或者你想押注于波動性——那麼就有可轉換債券。還有混合銀行資本證券。還有其他一些東西。

彭博社觀點Chipotle的首席執行官將為星巴克帶來一些新意汽車製造商Ola Electric的IPO正在考驗莫迪經濟學綠色能源正在失去清理氫氣的戰鬥中國應該認真考慮2%的通脹目標這個名單並不長，而且變化不大。邁克爾·米爾肯曾經 發現實際上，垃圾評級的公司大多數能夠產生足夠的現金來償還其債券，這在金融歷史上是一個相當重要的發現。“如果一家公司有一個相對穩定的業務和相對不錯的現金流，你可以根據這些現金流借錢給它，只要你收取高額利息，”這為金融市場增添了全新的維度。這樣的發現並不多。

但你可以去其他地方尋找。一種有前景的新發現來源是：你可以通過 從其他人那裏拿錢來投資一家公司。如果一家公司籌集了100美元來運營其業務，並向投資這100美元的投資者承諾了合理的回報率，然後它虧損並想從你那裏再籌集更多資金，它可能沒有什麼可以承諾給你的。所有的承諾都已經給了之前的投資者，而且沒有足夠的錢來償還每個人，更不用説還你了。解決方案是：你去公司説“這裏，我再借給你20美元，但作為回報，你必須先不理會之前的投資者，先還我。”然後公司可以以某種方式從僅100美元（或更少）的價值中生成120美元的融資。新的融資就像魔法一樣被創造出來。其實並不是。我是説，新的融資是通過從已經被承諾的其他人那裏獲取價值而創造的。

這也可能非常有成效。我提到了米爾肯，他的垃圾債券融資對1980年代的槓桿收購熱潮至關重要。槓桿收購熱潮的另一個理論是這樣的：私募股權公司發現他們可以通過從債權人那裏獲取價值來創造價值。你有一些不錯的公司，負債水平適中，而債務成本低廉——因為公司的穩定現金流足以覆蓋債務成本。然後你收購了公司，增加了更多的債務，這些債務成本高（因為沒有足夠的現金來舒適地覆蓋所有債務），但舊的債務還不需要償還，並且它仍然便宜。如果公司有1億美元的債券未償還，而在槓桿收購後這些債券的價值從100美分降到70美分，那麼債權人損失的就是3000萬美元——這可能是股東（或私募股權公司）獲得的。

隨着時間的推移，你會期望這樣的交易消失——例如，你會期望更多的債券有控制權變更的贖回權——因為沒有人想在這筆交易的另一邊，成為為了給別人創造盈利融資機會而虧損的一方。但這種元交易——找到一種新的方式從別人那裏獲取價值——不必消失；它只是變得更加複雜和困難。這是……一個有趣的挑戰？技能的回報在增加。

在2020年代，流行的交易是：你有一些困境中的公司。它想借更多的錢，但沒有很好的前景或現金流來向新的貸方承諾。你非常仔細地查看現有的債務文件，發現第一優先信貸協議的第114頁上寫着“實際上，如果公司願意，它可以創建新的貸款，這些貸款在這個第一優先貸款之前，希望沒有人看到這個哈哈。”於是你這樣做了：你創建了一筆新的超級優先貸款，借給公司更多的錢，你是第一位獲得償還的人，你為自己提取價值以支持你的投資，而其他人——在你之前投入資金的人，在公司陷入困境之前——得到的就更少。

實際上，信貸協議從來沒有這樣説；它説的是一些更復雜的事情。（例如，它有 允許投資的籃子，由受限子公司在不受限子公司中進行。）你確實需要非常仔細地查看現有的債務文件。但是，再次強調，這很好，這是有趣的挑戰，這是對技能的獎勵。

在某種意義上，這非常愚蠢，是投資者之間一種浪費和破壞性的聰明鬥爭，以複雜的方式切割一個縮小的蛋糕，而不是創造任何新的東西。在另一個意義上，我覺得它奇怪地美麗？你有一些需要資金的公司，還有一長串對他們感興趣的對沖基金，提出“只要你幫助我們從一些 其他 對沖基金那裏拿到錢，我們就會給你錢。”這是為實體經濟提供的新融資來源，對沖基金之間互相借錢。

無論如何，這裏有一篇關於名為“資本解決方案”業務的彭博新聞故事，這不僅僅是這樣，而是有點像這樣：

所謂的“債權人對債權人的暴力”，即貸款人爭奪他們能從陷入困境的公司中收回多少資金，在動盪的困境債務世界中並不是一個新概念。然而，這種現象從未像現在這樣猖獗。許多企業迫切希望降低沉重的利息成本，因此變得無情。將一組債權人與其他債權人對立，以爭取儘可能好的再融資條款，已成為當今的常態。

在這場重組的熱潮中，一些專注於信貸的基金正在忙於建立一堵資金牆，以幫助確保他們在新興衝突中的貸款地位——並從更廣泛的混亂中獲利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital和Beach Point Capital都在進行操作，其中一些在過去一年中為其聽起來平淡無奇的“資本解決方案”策略籌集了至少100億美元。還有更多的基金仍在收集客户資金。

由於債權人在過去十年中吞下的法律契約越來越寬鬆，他們與競爭對手爭奪購買任何收益的垃圾債務，這大大提高了他們成功的機會。如今，這使得許多債權人在從借款人那裏收回現金的鬥爭中變得毫無防備。

“債權人暴力猖獗，利用寬鬆的文件並不是例外，而是正在成為標準做法，”加利福尼亞州對沖基金Beach Point的私人信貸負責人邁克爾·海恩斯説。

通過利用投資者保護的缺失，資金管理者可以向病態企業提供救助融資，這使得其他債權人在償還隊列中處於劣勢，或將公司的最佳部分轉移到他們的觸及範圍之外。

德爾蒙特食品公司也剛剛推出了一項對外部人士懲罰性的再融資。熟悉此事的人士表示，談判達成交易的債權人可以將其所有持有的資產轉換為一個新工具，而無需承擔損失。其餘的則只能交換不到三分之一的資產。

這裏（通過 FT Alphaville）是最近的 巴克萊研究報告，關於“負債管理練習”（這個的另一個平淡無奇的名稱），其中發現，在這些練習中，“低級別工具在大多數情況下表現優於高級別工具。”

人們可以想知道這對長期的影響。如果你發現某種新的價值來源，或者某種新的切分價值的方法，你可以擴大可以融資的資產。如果你發現某種新的方式從舊債權人那裏獲取價值並給予新債權人，那麼債權人的平衡是會更加緊張嗎？比如，寫出更好的契約，或者收取更高的利息，或者儘量不借給激進的私募股權贊助商。實際上，我的觀點始終是金融市場的記憶極其短暫，所有被這些操作搞得很慘的人都會説“我再也不會借給有弱契約的私募股權公司！”然後在15分鐘內就忘記了這個決議。此外，我認為很多被這些操作搞得很慘的人反而會説“我最好開始做這些操作來搞其他人”，於是形成了一種相互攀比的生態系統：

Diameter在其第二季度更新中寫道，這個名稱已經成為一種誤稱，指的是債權人之間的暴力。“這實際上應該被視為贊助商對債權人的暴力，特定債權人被提供選擇，要麼被殺，要麼採取行動。”

越來越多的貸款人在公司暗示此類計劃之前就開始準備契約戰爭，形成合作社以在任何談判中作為一個整體行動。第一個組建足夠大團體的人獲得最佳的盈利機會。貸款人寧願成為攻擊者，也不願解釋鉅額損失。

有投訴：

在今年對投資者的更新中，對沖基金Diameter Capital表示，“所有這些鬥爭的財務影響不能被忽視”，並指出可再生能源公司Enviva的例子，該公司在試圖讓債權人相互對抗後進入破產。“我們認為該公司將以強勢姿態走出破產，”它寫道。“但這個案件將為一家年EBITDA不足2億美元的企業累積約2億美元的費用。”

是的，但如果你在 獲得 那些費用，它們是好的。

加密金字塔龐氏騙局

金字塔騙局的核心思想是：

  1. 你招募一些成員投資一些錢到這個計劃中。
  2. 你拿走他們的錢。
  3. 那些成員也招募新成員投資更多的錢到這個計劃中。
  4. 你拿走他們的錢，把一部分給第一步的成員作為招募他們的獎勵，剩下的留給自己。
  5. 第三步的成員也招募新成員投資更多的錢到這個計劃中。
  6. 你拿走他們的錢，把一部分給招募他們的第三步成員，給一部分給招募第三步成員的第一步成員，剩下的留給自己。
  7. 等等。

早期進入計劃並招募很多新成員（這些新成員又招募很多新成員，等等，遞歸地）的人實際上可以賺很多錢，所有的錢都來自後來的成員；晚進入的人是傻瓜。偶爾有人確實這樣做，且是睜着眼睛的，但（1）這通常是非法的，且（2）顯然是 壞的 （你不應該晚進入！），所以大多數金字塔騙局嵌入在其他“多層次營銷”業務中。這裏的想法是：

  1. 你招募一些成員投資一些錢。
  2. 這筆錢用來購買產品，成員們應該銷售這些產品。
  3. 這些成員還招募新成員投資更多的錢。
  4. 其中一部分錢用來購買產品，但有一部分錢給招募他們的第一步成員。
  5. 等等。

如果金字塔中的每個人主要通過銷售產品賺錢，那就……還算可以；如果每個人主要通過相互招募賺錢，那就不好。界限可能會模糊。

如果你在做這種輕微偽裝的金字塔騙局，一個重要的元素是產品的製造成本不能太高。你希望無論什麼偽裝產品都有高利潤，這樣你就可以把大部分新招募者的錢給他們的招募者（和你自己），而不是用來支付他們應該銷售的東西。

可能最便宜的產品是虛假的加密貨幣交易？你招募一些成員投資一些錢，這筆錢進入一個加密投資基金，成員們招募新成員投資錢，他們的錢進入一個加密投資基金，等等。而這個加密投資基金產生如此巨大的穩定利潤，以至於（1）新招募者可以從他們的投資中獲得不錯的回報，（2）你可以用一些回報也支付大量的招募獎勵，以及（3）你可以保留一些回報給自己。

加密投資基金能夠產生這些豐厚回報的方式是通過虛假。你只是拿走新成員的錢，給老成員（和你自己），並希望新成員能自己招募足夠的人來維持這一切。這既是一個金字塔騙局——成員主要通過招募新成員獲得報酬——也是一個龐氏騙局——投資者的回報是由新投資者支付的。

這是一個 美國證券交易委員會的案件：

證券交易委員會[昨天]指控辛西婭和埃迪·佩提昂，以及他們的公司NovaTech Ltd.，因運營一個欺詐計劃，從全球超過200,000名投資者那裏籌集了超過6.5億美元的加密資產，其中包括許多海地裔美國社區的投資者。證券交易委員會還指控馬丁·齊齊、達皮利努·鄧巴、詹姆斯·科爾貝特、科裏·桑普森、約翰·加羅法諾和瑪莎·哈德利在向投資者推廣NovaTech中的角色。

根據證券交易委員會的投訴，佩提昂夫婦從2019年到2023年將NovaTech作為一個多層次營銷（MLM）和加密資產投資項目運營。他們通過聲稱NovaTech會在加密資產和外匯市場上投資他們的資金來吸引投資者。辛西婭·佩提昂向投資者保證他們的投資是安全的，並承諾“在這個項目中，從第一天起你就能獲利，因為你可以訪問那筆資本。”實際上，NovaTech將大部分投資者資金用於支付現有投資者和支付推廣者的佣金，僅用一小部分投資者資金進行交易。投訴進一步指控佩提昂夫婦挪用了數百萬美元的投資者資產。當NovaTech最終崩潰時，大多數投資者無法提取他們的投資，導致了巨大的損失，投訴中指出。

這裏是投訴書，這大部分是標準內容，儘管對於一個加密金字塔龐氏騙局來説，標準內容還是相當不錯的：

在相關期間，辛西婭·佩提昂在NovaTech的宣傳材料中自稱為“牧師首席執行官”，並在她的投資者推介中夾雜宗教訴求。例如，在2022年10月6日發佈在YouTube上的一次採訪中，辛西婭·佩提昂將她創立NovaTech的過程描述為“上帝的願景”。在另一段辛西婭·佩提昂培訓推廣者如何向潛在投資者介紹NovaTech的視頻中，該視頻於2022年5月4日發佈在YouTube上，辛西婭·佩提昂表示：“耶穌是世界上最好的聯盟營銷者。”

美國證券交易委員會（SEC）建議NovaTech的交易大部分是虛假的，儘管它不能確定，並且確實有一些真實（糟糕的）交易：

佩提昂夫婦在SEC對本投訴提起之前的調查中未向SEC提供NovaTech的內部記錄。相反，佩提昂夫婦和NovaTech無視SEC的調查傳票，未能提供任何文件或對這些傳票作出證詞。儘管如此，SEC獲得了關於NovaTech的加密資產交易和交易的實質證據，包括但不限於公共區塊鏈數據、支付處理器數據、來自各種加密資產交易所的其他數據，以及從NovaTech的前首席技術官那裏獲得的文件和信息。…

在相關期間，NovaTech向投資者報告其所謂交易的平均回報為每週2-3%。除了投資者存款和其所謂交易活動的“利潤”外，NovaTech沒有其他已知的盈利運營或資產流入。因此，為了支付其報告並記入投資者的回報，以及作為多層次營銷（MLM）計劃的一部分的非常可觀的佣金支付，同時還保留30%的利潤，NovaTech的交易活動必須產生顯著的利潤，超出NovaTech從投資者那裏獲得的數億美元的加密資產。然而，NovaTech僅使用了投資者貢獻的加密資產的一小部分在交易平台上進行交易，而NovaTech的有限交易並不盈利。

NovaTech未能從其交易的少量加密資產中產生接近於其向投資者所表示的回報。相反，NovaTech已知交易平台的記錄顯示，與NovaTech相關的交易者和賬户在相關期間交易這些資產時損失了大約1800萬美元。

NovaTech有一個自動化系統來維護投資者的交易和獎金賬户的會計。每週，該系統根據當週聲稱實現的交易利潤計算應記入投資者賬户的金額。在相關期間，該系統未與NovaTech使用的任何交易場所或交易系統相連接。相反，報告的交易利潤/投資回報率的會計系統的唯一輸入是由辛西婭·佩提昂每週手動提供的。…

NovaTech未能從其加密資產和外匯交易中產生回報，它僅使用了投資者資產的一小部分進行交易，並且除了投資者存款和交易活動外，沒有其他已知的收入來源。因此，NovaTech企業實際上是一個依賴於招募新投資者或現有投資者的新投資來資助對現有投資者的所謂回報和佣金的金字塔騙局。不可避免的是，NovaTech吸引的新投資無法維持其對現有投資者的回報和佣金，最終導致NovaTech在2023年5月的崩潰。

這是來自頂級推廣者的一個提議，清楚地表明瞭為什麼這是個壞主意：

那麼，女士們先生們，NovaTech有什麼不同呢？……

第一，沒有到期日，也沒有收益上限。我們可以為自己和家人賺取任何想賺的，公司的説法是我們不想限制任何人。無論你每個月需要多少利潤，儘管來吧。你可以隨便交易，沒有再購買的要求。我們可以隨時取消。所以我在和我們團隊的聯合創始人Corrie J.談話，對吧？叫她Corrie J.壞到骨子裏的Sampson，我説，Corrie J.等一下，我們根本不進行任何交易；我們不需要對加密貨幣或交易有任何知識。專家會做一切。我們每週五支付。誰會想要取消呢？

誰會想要在那筆交易的另一邊？可能是一個在詐騙你的人。

布羅克·皮爾斯

在科技和金融行業中，一個眾所周知的現象是，一個人通過在某個特定領域的無情技能應用變得非常富有，然後基於那段經歷，決定自己是一個全能專家，可能對解決世界上所有問題有很好的想法。因為他確實通過在軟件或金融方面非常出色而變得非常富有，他擁有很多錢和影響力，還有尊重他的人，所以他有一些機會來實施他的想法。有時這些想法很好！畢竟，他相當聰明且勤奮。有時這些想法就不那麼好。

一些人在加密貨幣中通過對技術或金融的無情應用獲得了鉅額財富，但在加密貨幣的早期階段，相當多的人通過……我認為可以稱之為運氣？就像可能有些人在2011年購買了10,000個比特幣用於在線購買毒品，花費了2,000個比特幣購買毒品，忘記了找零，直到2021年比特幣達到50,000美元時才想起。1 在一個短暫而驚人的時期，忘記你的在線毒品錢是一條通往世代財富的可行路徑。當然，如果你是這樣致富的，(1) 你會有很多錢，(2) 這些錢可以購買影響力，(3) 你可能會認為自己是一個全能專家，可能對解決世界上所有問題有很好的想法，因為老實説 每個人都這樣認為，無論他們是否有很多錢。但有了錢，你就有機會實施你的想法。有時這些想法會很好！但，你知道的。少一些。

我想明確表示，這並不是各種加密烏托邦、加密沙盒、加密政治行動委員會等的唯一可能解釋：目前，加密貨幣已經成為一個大型真實產業，有很多人通過構建事物而致富，並且有一些進一步的想法。此外，這也不是對布洛克·皮爾斯致富之路的真實描述；他實際上 共同創立了Tether。儘管如此！這裏有一個非常有趣的 紐約時報對皮爾斯的報道，這位前童星和色彩鮮豔的加密……神秘人物？可能的億萬富翁？傢伙？……“七年前抵達波多黎各，承諾利用加密魔法振興當地經濟”，然後大多進行了一些惡作劇：

一段時間以來，皮爾斯先生憑藉他的開放和好奇心成功地吸引了一些當地人。他擁有一位熟練演員的變色龍本能，調整自己的行為以適應觀眾。“如果是嚴肅的人，他就會表現得很嚴肅，”當地海事專家雨果·德拉·烏茲説，他曾幫助管理皮爾斯先生的遊艇。“如果是瘋狂的人，他就會表現得很瘋狂。” …

根據房地產記錄，自從他搬到波多黎各以來，皮爾斯先生至少購買了14處房產。其中一些，比如修道院，已經是運營中的企業。但皮爾斯先生還宣佈計劃將他的許多資產轉變為新項目，包括一個藝術畫廊和一個社區中心。這些項目都沒有實現。他去年晚些時候購買的位於胡馬卡奧市的一家醫院面臨困境，而畫廊最近被掛牌出售。在2019年，皮爾斯先生接管了一棟曾經是舊聖胡安兒童博物館的三層建築；他告訴當地媒體，曾經將其用作“一個會面和討論大想法的空間。”如今，這棟建築空無一人，牆上的油漆剝落。

有一名商業夥伴被指控綁架：

在法庭上，皮爾斯先生否認濫用借來的錢或綁架利普西先生。但當W爭議開始時，他的心理狀態並不健康，他的一位顧問卡桑德拉·韋塞爾曼説，她最近搬到了波多黎各。韋塞爾曼女士表示，是她建議在哈西恩達·塔瑪林多帶上武裝保安——以保護皮爾斯先生免受一對住在另一個房間的夫婦的影響。她解釋説，他們屬於一個邪教，她相信他們對皮爾斯先生施加了惡劣影響。（對此，皮爾斯先生稱這一行為的描述“具有誤導性。”）

皮爾斯的公關人員意外地在一個羣聊中抄送了記者，抱怨皮爾斯沒有支付他們的費用。（“韋塞爾曼女士對這條消息嗤之以鼻，稱公關人員‘完全在跟我們開玩笑。’”）還有這個：

儘管經歷了所有的挫折，皮爾斯先生仍然表現出一種輕鬆的信心，認為他可以成為波多黎各進步的力量。但他的自信掩蓋了他商業事務中的持續混亂。在他的朋友中，皮爾斯先生與利普西先生的衝突成為了激烈的沙發推測的主題。住在波多黎各並與兩人友好的加布裏埃爾·安德森説，他們的行為“像孩子一樣”，因為無聊而表現出來。“他們需要一些刺激，”他説。“他們想要感受一些東西。”

我確實認為很多加密現象——最字面意義上的無聊猿——的形式是“早期加密採用者變得非常富有，現在需要一些刺激。”

占星術有效嗎？

我 上週寫道，大概沒有很多大型對沖基金專注於占星術的投資小組。在一個腳註中，我發出了反例的呼籲：“如果（1）你經營一個占星術小組，或者（2）你有一些基本故事説明占星術小組是合理的，你可以給我發郵件，”我寫道。我收到了很多郵件，其中大多數是：

  1. 關於歷史上專注於占星術的投資公司的故事……可能是騙局？還是
  2. 關於占星術投資策略如何運作的推測。這種推測的主要形式是，占星術是大眾心理學的一個子集，而投資也是如此，所以，你知道，肯定有什麼東西在那裏。有零售交易者 依賴占星術，所以你可以利用占星術來對抗他們的交易。或者一位讀者爭辯道：“週期對金融市場是有趣的。日週期、週週期、年週期，甚至月相週期，都被用來影響交易。但信號越明顯，所有的阿爾法被交易掉的機會就越高。因此，隨着時間的推移，交易者必須尋找越來越深奧的週期以尋找阿爾法。而占星術不就是深奧週期的目錄嗎？”

沒有人發郵件説“我在一家大型對沖基金經營占星播客”，不過。我想占星播客可能就像印度期權交易：即使透露你的基金有占星交易也會導致所有的阿爾法被競爭掉。也許有一羣《Money Stuff》的讀者開始打郵件説“我在一家大型對沖基金經營占星播客，讓我告訴你為什麼它有效”，意識到這是個錯誤後刪除了他們的草稿。

一位讀者確實指出，當然有一個xkcd。在其他地方，斯賓塞·格林伯格進行了一項在線研究，發現那些對自己在線占星技能充滿信心的人似乎沒有實際能力根據關於他們的信息來猜測人們的星盤，這與發現占星術無效並不完全相同，但相當接近。

事情發生了

星巴克罷免首席執行官，任命Chipotle的布萊恩·尼科爾為首席。 中東數萬億迫使華爾街做出新的讓步。投資者重返債券市場，因為衰退擔憂籠罩市場。大型製藥公司正在達成較小的交易。中國央行將檢查金融機構的債券風險。“真菌充當自然的碳交易者。”馬斯克與特朗普親密接觸，為自己提議政府角色。深入瞭解埃隆·馬斯克的親自推動，以贏得80萬選民支持特朗普。這位億萬富翁正在起訴Facebook，要求將自己的面孔從人工智能詐騙中移除。Janus Henderson擴大私人信貸足跡，在60億美元的精品公司中持有股份。華爾街的垃圾中藏有埋藏的寶藏。大型研究發現，老年人並未從適度飲酒中受益。硅谷地區的房價首次超過200萬美元。漢普頓的居民發現自己在追求更好的手機信號和保持奢華汽車完美之間左右為難。“‘看到你的孩子在他們的夏令營生涯中達到這個難忘的高峯就是一切，’布魯姆説，55歲，來自新澤西州利文斯頓的私人教練。‘不是每個孩子都能做到。 不是每個孩子都值得擁有。’”

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