美國需要擺脱債務成癮——無論危機與否 - 彭博社

Robert Burgess, Clive Crook

避風港。

攝影師：Jemal Countess/Getty Images 北美 這是彭博社觀點專欄的一部分，探討與美國快速擴張的債務和預算赤字相關的風險。其他貢獻可以在 這裏*、*這裏 和 這裏 閲讀。

美國聯邦債務和預算赤字處於極端水平，使美國走向財務破產的道路。或者不是。

政府在最近幾年大量借款，以支持全球疫情期間的經濟，併為唐納德·特朗普和喬·拜登總統的議程提供資金。總債務從2016年的19.5萬億美元激增至36萬億美元，約佔國內生產總值的120%，而2016年為105%。更糟糕的是，儘管經濟從Covid-19緊急狀態中顯著復甦，支出仍遠遠超過税收，導致預算赤字在截至9月30日的財政年度膨脹至1.83萬億美元。

彭博社觀點TikTok的結束可能解決我們的創造力危機為什麼貨運市場停滯不前向RedNote的偉大飛躍將會失敗如何阻止對美國金融系統的網絡攻擊很容易看出，為什麼許多人得出結論認為美國實際上已經破產，唯一的解決辦法是痛苦的削減開支，這將傷害到最需要幫助的人。但是，除了少數例外，過度的債務和赤字一直困擾着戰後美國。當美國的借款在1980年代初超過1萬億美元時，反應也是類似的，鷹派人士表示我們已經抵押了孩子們的未來。

然而，美國經濟一直在不斷壯大。美元作為全球主要儲備貨幣的地位更加鞏固。國債拍賣的需求依然強勁。美國股票令世界羨慕，投資者樂意支付創紀錄的溢價來擁有它們。這是否意味着我們對債務和赤字的思考方式完全錯誤？借貸和支出的正常規則是否不適用於美國？還是這次情況有所不同？市場是否過於自滿？彭博社觀點將在接下來的幾天裏通過一系列專欄來探討這些問題。

在這一期中，彭博社觀點的羅伯特·伯吉斯和克萊夫·克魯克討論了四個顯示美國金融狀況的圖表的影響。鮑勃承認情況並不理想，但他對理解市場為何如此樂觀感興趣。他們是否知道我們不知道的事情？克萊夫則更為擔憂，他曾對政策制定者提出批評，指責他們忽視了這一情況。正如克萊夫喜歡對鮑勃説的，市場是善變的，總有一天它們會反抗。現在解決問題總比等待那一天要好。

**羅伯特·伯吉斯：**我對任何關於美國債務和赤字的辯論的問題在於，它們過於狹隘，缺乏背景。確實，美國政府債務佔GDP的比例上升了，但更廣泛的經濟體已經去槓桿化，無論是州和地方政府、家庭、公司還是金融機構。事實上，整體債務在系統中佔GDP的比例現在比16年前金融危機前要小。

美國經濟的債務比率與其20年標準相符

按部門劃分的債務佔GDP的百分比

來源：彭博社

這表明，美國可以承受更高水平的政府債務，因為經濟的其他部分借貸較少——至少在相對基礎上是這樣。否則，很難解釋為什麼財政部現在在出售票據、票據和債券方面的成功與債務佔GDP的數字較低時一樣。就在幾周前，財政部收到了總計1053億美元的投標，針對提供的390億美元的票據。以2.70的所謂投標覆蓋比率，這是自2016年中以來的最高水平！

**克萊夫·克魯克：**你説得對，財政末日預言者通常被證明是錯誤的——就美國而言，至少到目前為止是這樣。誇大風險是可能的。我可能不得不承認我曾經這樣做過一兩次。我也同意需要將事情放在上下文中來看，美國是一個特殊的案例：出於我相信我們會討論的原因，它顯然比其他國家有更多的財政操作空間。但正如我將試圖説服你的，即使是美國最終也可能會耗盡空間，而這似乎正是它現在所走的道路。

轉向我們的第一張圖表，我並不覺得這令人安心。首先，它所描述的美國總債務的20年“標準”幾乎不值得推薦。它恰好包括了2007-09年的崩潰。在2005年，根據這一指標，總債務略低於GDP的300%；而今天大致相同。在這段時間內，金融混亂和巨大的經濟損失發生了。所以，我不知道你如何從這張圖表得出“萬事如意”的結論。

RB: 你説得對，混亂和損失主要是由於次貸金融危機以及與之相關的銀行風險貸款，而不是政府借款。我們不能忘記，這些高水平的債務也恰逢有記錄以來最長的和平時期擴張，從2009年中期持續到2020年1月。如果沒有疫情發生，也許我們正朝着第16年的經濟擴張邁進。

我的觀點是，美國是一個極其富裕的國家，完全有能力償還其債務。根據美聯儲的數據，在過去10年中，家庭淨資產從83.3萬億美元上升到168.8萬億美元。這幾乎是美國政府總債務36.1萬億美元的五倍，提供了巨大的資金來源。

CC: 看來我們都同意，整體債務數字並不能告訴你太多信息。它們確實不能很好地總結金融脆弱性，因為這取決於部門的弱點。正如你所指出的，過多的家庭債務最終可能會拖垮經濟——即使企業的去槓桿化足夠快以降低整體債務，這種情況也可能發生。整體債務並不能衡量金融脆弱性，也不能衡量償還債務的能力。當然，美國是一個富裕的國家，其納税人能夠承擔大量公共債務，而這正是他們目前所做的。但該圖表並沒有衡量財富或債務承載能力。它衡量的是現有的債務水平。

關於這張圖表還有一件事。當部門債務的份額髮生變化時，你需要問為什麼。在過去幾年中，正如你所説，聯邦債務一直在上升，而企業和家庭債務的份額則在下降。通貨膨脹的激增無疑壓低了私人債務（並抑制了本來會更大幅度增加的公共債務）。但也可能是更高的公共債務使利率保持在比其他情況下更高的水平，從而抑制了私人借貸和投資。這種擠出效應可能對增長不利——如果發生緩慢增長，整體債務比率將會自行上升。

這讓我想到了我在這次討論中期望的核心觀點。債務可持續性並不是關於過去的債務是什麼，或者無論如何衡量，當前債務處於何種狀態，而是關於未來。如果未來的公共借貸、未來的利率和未來的經濟增長率意味着債務與產出比率將無限上升，那麼公共債務的軌跡就是不可持續的。毫無疑問，所有這些都是不確定的，沒有什麼是預先確定的。但如果合理的假設產生這樣的債務軌跡，你就是在自找麻煩。就目前而言，合理的假設表明危機正在醖釀中。

RB: 所有這些債務使得利率高於本應水平的想法感覺過於理論化。教科書教導了這個觀點，但事實是，在大多數高借貸時期，比如2009年至2021年，美國享受了有記錄以來最低的借貸成本。根據彭博美國綜合國債指數，所有到期的國債收益率在此期間約為1.50%，而1973年以來的平均水平為5.60%。這些低收益率主要是由於通貨膨脹得到控制。

CC: 同意。這是一個關鍵問題：如果前景如此糟糕，為什麼政府發現出售債務如此容易？接下來是我們的下一張圖表。

RB: 下一張圖表可能看起來與債務無關，但實際上是拼圖的關鍵部分：我指的是美元。老美金在全球貨幣儲備中的份額高達58%，遠遠超過排名第二的歐元，後者的份額為19.8%。接下來是日元，僅佔5.6%。這對美元來説並不新鮮，其份額從1992年1980年後的低點45%到2001年的73%不等。根據SWIFT的數據顯示，美元在全球交易中幾乎佔50%。歐元的份額為23%。

美元仍然是主導的儲備貨幣

全球外匯儲備的組成

來源：國際貨幣基金組織

這就是人們談論美國“過度特權”時的意思。換句話説，美元在全球金融體系中的角色是如此重要和根深蒂固，以至於它使美國政府能夠持續運行貿易和預算赤字，因為世界其他地方必須持有並以美元進行交易。而這些美元必須投入到某些東西中，而這些東西在很大程度上就是美國政府債務。美國的財政軌跡並不是什麼秘密，然而，根據財政部的數據，外國對其債務的持有量仍在上升，截至九月已飆升至8.67萬億美元。

CC: 是的，誇大美國從發行全球儲備貨幣中獲得的經濟和財政利益是很困難的。經濟學家們也確實已經説過這種地位多年來，甚至幾十年來處於危險之中。但這並沒有發生。試圖取代它的努力——這就是歐元的構思——已經顯著失敗。毫無疑問，這意味着美國可以相對其他國家更舒適地承擔更多的公共債務。但我認為有兩點值得銘記。

首先，假設 永久 的儲備貨幣地位是魯莽的。目前，美國沒有可信的競爭對手作為全球經濟霸主。歐洲和中國都希望改變這一點，但在可預見的未來，他們的前景看起來黯淡。不過，有一個問題讓我感到猶豫，那就是當前全球經濟碎片化的趨勢。美元作為一個一體化全球貿易和金融體系的首選貨幣確立了自己的地位。如果全球商品和資本市場開始分裂，它在這一角色中的效用將會減少。可以説，美國主導的全球化賦予了美元其分量。目前，關於全球化死亡的報道被誇大了，但誰知道未來四年會帶來什麼呢？

其次，即使美元的地位保持不變——這很可能——也並不意味着美國的債務承載能力是無限的。再次，這歸結為投資者對未來風險和回報的判斷。美國政府必須出售其債務，投資者必須購買它。他們之所以購買，是因為他們期望獲得與風險相稱的回報。公共債務越大，服務成本就越高（即使利率不上漲），投資者面臨的風險也越大——尤其是如果美聯儲開始面臨壓力，要求印鈔以資助赤字（這被稱為財政主導）。過度特權改變了債務可持續性公式，但並沒有廢除它。

**RB：**如果你相信有效市場和市場前瞻性的理念，那麼你必須問，為什麼投資者不要求更高的回報來借給美國政府，以對應不可持續的債務和赤字的風險？也許答案是他們看到的風險相對較小。看看所謂的期限溢價，這基本上是投資者為了持有長期債券而要求的額外補償，而不是持有並不斷滾動短期證券，如國庫券。紐約聯邦儲備銀行廣泛關注的模型顯示，該溢價僅為0.28個百分點，而自1960年代初以來的平均水平為1.46個百分點。它也遠低於1990年代末和2000年代初美國預算盈餘時的平均水平1.29個百分點。

按照這個標準，市場認為擁有美國債務的風險較小。但為什麼呢？有很多答案，其中一個可能是美聯儲已經跨越了魯比孔，通過購買國債和相關證券進行量化寬鬆，如果投資者出現“買方罷工”，它可能會再次這樣做。或者這可能與我之前觀察到的美國巨大的財富有關，這使得它能夠維持異常高的債務和巨大的赤字。這裏的思路是，美國實際上是一個低税收國家，如果需要，有能力大幅提高聯邦收入。美國在2023年收取的税收佔GDP的25.2%，即7.40萬億美元。經合組織國家的平均水平為33.9%。因此，如果美國達到了這個平均水平，將會產生9.95萬億美元的税收，這足以覆蓋年度預算赤字。

美國仍然是一個低税收國家

2023年經合組織國家税收佔GDP的百分比

來源：經濟合作與發展組織

*初步數據。包括州和地方税。澳大利亞和日本的數字尚未公佈。

**CC:**既然你提到了這個，我不相信有效市場理論——不是你所説的強烈意義上的那種。金融市場是信息處理的強大工具，但這並不意味着它們不會犯錯誤。繁榮與蕭條會發生，市場心理也很重要。儘管如此，投資者仍然認為美國政府債務並不危險。所以，我同意，必須問，為什麼呢？

你提到的任何一點或所有這些點都可以幫助解釋這一點。我只是覺得它們並不令人信服。美國很富有，但政府並不訴諸於金融壓制或資本管制，因此如果投資者的偏好發生變化，他們可以將儲蓄投入國內或國外更具吸引力的資產。而且我認為美聯儲可能會對它準備購買投資者認為不安全的債券這一想法感到不滿。從這個角度來看，量化寬鬆不僅僅是為了在政策利率為零時提供刺激，也是為了在投資者恐慌時將政府債務貨幣化。這正是我之前提到的財政主導的威脅。美聯儲可以被要求通過通貨膨脹來製造違約，在我看來，這不應該激發信心。

税收爭論是雙向的。根據其他國家的情況來看，美國的税收確實嚴重不足。如果政府將税收提高八到九個百分點的GDP，總體美國税率將大致處於平均水平，我們的財政問題將會消失。你必須考慮到更高税收對經濟增長的影響——記住債務與GDP比率的分母——但暫時不談這個，更高的税收無疑應該是財政解決方案的一部分。

問題是，美國政府的收入低是有原因的：這個國家對税收的厭惡遠遠高於平均水平。在經濟充分就業和公共債務仍然創紀錄的情況下，特朗普當選總統承諾要減税——而且是大幅度減税。根據你如何評估她的各種想法，卡馬拉·哈里斯最多隻提出了適度的淨增加，遠低於她承諾的公共支出增加。美國税率與其他國家税率之間的差距並不是等待開發的財政能力的衡量，而是美國人異常堅定拒絕支付的表現。

但我會在這方面妥協。對於為什麼投資者不擔心這個問題，我自己的答案部分是因為他們假設當前債務軌跡預測的財政危機將在發生之前被避免。而税收能力無疑在其中起着作用。在某個時刻，在恐慌來臨之前，明智的頭腦預計會佔上風。支出將被控制，税收將被提高。債務將停止上升；在最壞的情況下，它將穩定在一個高但仍可承受的水平。事實上，如果像我這樣的財政保守派贏得爭論，那正是將會發生的事情。（這不是很矛盾嗎，為了你能正確地説沒有問題，我必須贏得爭論？）

這就是為什麼我們應該問是否存在一個財政無法回頭的點——一個債務水平，超過這個水平，除了違約之外，就不再可能停止比例進一步上升。如果投資者在達到這個點之前開始恐慌，情況是可以挽回的。如果他們在達到這個點之後才開始恐慌，那就太晚了。我懷疑我們正接近那個點。

RB： 我會在這方面與你達成共識：美國政府的債務積累軌跡令人擔憂，要求我們瞭解財政無法回頭的點究竟在哪裏——因為一定會有一個。是當聯邦債務高到税收不足以覆蓋利息支出，政府被迫借款以滿足這些支付——經濟學家稱之為“債務炸彈”的情景嗎？令人擔憂的是，美國在2024年用於總利息支出的1.13萬億美元佔GDP的4%，而這一比例在2020年為2.4%。

好消息是，這一比例仍然遠低於美國在1990年代末期預算盈餘時期支付的GDP的5%。不僅如此，名義GDP增長5%超過了美國國債的平均利率3.76%。正如財政部長珍妮特·耶倫所指出的，只要名義增長超過這些債務利率，情況就完全在控制之中。而隨着即將上任的特朗普政府專注於運行高壓經濟並削減浪費，或許財政部長提名人斯科特·貝森特將預算赤字減少到GDP的3%的目標並不瘋狂。

説到赤字，我敢説情況並不像頭條新聞所暗示的那樣嚴峻嗎？經濟學家更喜歡的財政健康指標是初級赤字，即在利息支出之前的短缺。關注這個數字是有道理的，因為它與歷史水平並不相差太遠，歷史表明，在像1980年代後半期那樣的熱經濟中，赤字可以迅速轉變為盈餘。

重要的赤字？

不包括利息支付的初級赤字，可能描繪出一個不那麼嚴峻的財政圖景

來源：國會預算辦公室通過彭博社

我相信你會提醒我，新的政府的數學不成立。貝森特談到削減赤字的同時，特朗普希望阻止他的2017年減税和就業法案在明年到期，國會預算辦公室估計這將在接下來的十年內花費4.6萬億美元。但我們仍然生活在一個民主國家，這些法律不是通過法令設定的，而是通過（希望是）健康的辯論。

CC: 我想我們在重要變量上達成了一致——但可能在插入的數值上並不完全一致。未來債務與GDP比率的增加將取決於初級赤字佔GDP的比例，以及長期實際利率與實際GDP增長速度之間的差異。目前，國會預算辦公室對2025年的初級赤字 預測 大約為GDP的3%，長期通脹調整後的 利率 稍高於2%，而CBO對 長期增長 的估計略低於2%。這就是為什麼CBO預測公眾持有的聯邦債務將上升——從當前的GDP的99%上升到2035年的GDP的122%——然後繼續上升。如果實際利率和長期增長率大致相同，保持債務比率不變需要初級赤字為零。還要記住，CBO假設特朗普的2017年減税將在2026年被逆轉；如果沒有發生，初級赤字將比目前預測的要大，債務比率將上升得更快。

所以，是的，很多事情取決於初級赤字的前景。我認為這比你所説的要糟糕得多。確實，經濟過熱通常會帶來初級盈餘，但我們已經有了一個過熱的經濟，以及一個巨大的初級赤字。這顯然不是歷史常態。另一次衰退將進一步加大初級赤字的上行壓力，增長也會受到影響。在當前政策下，我們不能指望初級平衡轉為盈餘，債務與GDP比率會減緩，更不用説下降了。

關於無法回頭的點，這發生在財政調整（不包括違約）無法再穩定債務時。債務越大，越會擠出私人投資，這降低了預期的增長率，縮小了税基，並增加了減少赤字所需的增税幅度。而所需的財政調整越大，如果實施，增長受到的打擊就越大。去年，賓夕法尼亞沃頓預算模型的經濟學家估計，對於擁有所有優勢的美國，一個合理的上限可能是175%的GDP——假設在經濟接近這個數字時，投資者保持冷靜，利率不會飆升。這個175%遠高於我們現在的水平。但請記住，在2008年衰退之後，債務比率增加了40個百分點。

在我看來，底線是財政調整是緊迫的——尤其是為了在下次衰退時提供刺激的財政空間。我並不是提倡恐慌。情況是可以挽回的，但確實需要關注。而且它不會自我解決。

RB: 這次對話僅僅觸及了美國債務和赤字問題的表面。儘管我們在財政調整的緊迫性上可能存在分歧，但我們都同意越早越好。美國政府越晚採取措施整頓財政，所需的修復就會越嚴重。這些修復肯定會包括痛苦的緊縮措施，例如削減包括社會保障和醫療保險在內的福利項目——數百萬美國人依賴的項目。

在一篇 最近的論文中，哈佛大學經濟學教授、前白宮首席經濟顧問傑森·弗曼計算出，根據包括利率和生產率增長在內的變量，未來十年需要在更高的税收和/或降低非利息支出方面進行0.7%到4.6%的GDP調整，以穩定債務。這相當於2萬億到11萬億美元的調整，這個範圍很廣，強調了未來的不確定性。（順便提一下，CBO的估計在這個範圍的上限附近。）確實是個大數字，等待的時間越長，數字只會變得更大。

歷史提供了許多警示的例子，偉大的帝國和國家因其財政揮霍的傾向而不復存在。當資金源被關閉時，民眾就會反抗。令人沮喪的是，華盛頓很少有人認真對待這個問題，選擇當下治理而不是着眼於未來。僅僅因為美國現在是全球經濟的無可爭議的領導者，並不能保證未來也會如此。

美國在過去曾從過度的債務和赤字中恢復過來，包括在19世紀初和兩次世界大戰之後。我們可以再次做到。第一步是承認問題。

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