聯邦債務增長，財政債券交易商警告市場壓力 - 彭博社
Michael Mackenzie, Liz Capo McCormick, Alex Harris
插圖：卡羅琳娜·莫斯科索
曾幾何時，這是每個華爾街機構都想加入的俱樂部：作為世界最大、最具影響力的債券市場——美國國債的守門人的精英網絡。
現在不再如此。正當美國的債務負擔即將超過已經創紀錄的水平時，各種力量使得加入這個重要羣體的吸引力減弱。在一個典型的例子中，肯·格里芬的Citadel Securities在九月份表示它已擱置，目前，它長期以來宣稱的加入該集團的計劃，因為電子交易的興起使其能夠作為市場做市商巨頭獲得一席之地，儘管它並不在美聯儲的精選對手方之中。
該系統於1960年由紐約聯邦儲備銀行成立，以確保國債市場的順利運作，該市場現已增長至近29萬億美元，併成為全球借貸成本的基準，目前的主要交易商系統有兩打，約為1988年高峯期的一半，當時美國的債務僅為現在的一小部分，並且在一波銀行合併之前。
仍然留在隊伍中的人警告説，在履行他們的角色時面臨着越來越大的壓力。在接受彭博新聞社採訪時，他們表示，在財政部定期拍賣新債務時，履行競標職責和維持活躍的二級市場變得越來越困難，部分原因是金融危機後設定的資本和槓桿水平的監管，他們表示這些監管限制了他們的能力。
“在過去10年中，發行量幾乎增長了三倍，預計在未來10年中將接近翻倍，達到50萬億美元的未償債務，而交易商的資產負債表並沒有以這種規模增長，”美國主要市場交易商NatWest Markets的客户銷售和交易負責人Casey Spezzano説，同時也是財政市場實踐小組的主席，該小組是由紐約聯邦儲備銀行贊助的政府債務監管機構。“你試圖通過相同的管道輸送更多的國債，但這些管道並沒有變大。”
美國債務持續增長
來源：美國財政部
當然，銀行家——從摩根大通的Jamie Dimon開始——總是對可能限制他們業務的監管感到不滿。但在短期融資的關鍵市場中，已經出現了一些初步的壓力跡象。在這裏，銀行附屬交易商因資產負債表限制而無法干預的能力限制，導致關鍵隔夜利率的週期性飆升——最令人難忘的是在2019年，促使美聯儲進行干預，但也發生在今年9月，甚至現在臨近年末。
不僅是主要交易商表達了擔憂。許多使用交易商買賣債券的投資公司以及幾位前高級政策制定者，包括曾任紐約聯邦儲備銀行行長的Bill Dudley（現為彭博社專欄作家）也對此表示擔憂。
他們擔心可能會出現類似於疫情初期國債市場功能失常的情況，當時投資者在恐慌中急於出售債券。美國政府債務急劇下跌，直到美聯儲實施緊急支持措施以限制損害。人們擔心多種壓力的匯聚可能會加劇流動性緊張，並引發市場失調，即使沒有明顯的基本觸發因素。
“很多事情的最後貸款人已經變成了美聯儲，”太平洋投資管理公司的高級投資組合經理瑞克·陳説。“這確實會造成更多的波動。”
主要交易商的名單在幾十年間經歷了波動，從高峯期反映出一系列的合併，並在2008年金融危機後短暫縮減至17家。在2016年，法國銀行農業信貸銀行（Credit Agricole SA）像城堡證券（Citadel Securities）一樣，放棄了多年加入該俱樂部的努力，發現獲得這一稱號的好處並不值得其成本。
最近的新增成員是ASL資本市場，時間是2022年4月，在此之前，阿默斯特·皮爾龐特證券（Amherst Pierpont Securities）於2019年5月成為成員，現在是桑坦德的一部分。
主要交易商社區多年來發生了變化
來源：紐約聯邦儲備銀行
隨着交易商格局的變化，像城堡證券、簡街（Jane Street）和哈德遜河交易（Hudson River Trading）這樣的交易公司在國債市場上獲得了更多的份額。由於不受銀行嚴格監管的束縛，它們在高度自動化的電子交易增長中蓬勃發展。
這些公司和大型資產管理公司也在通過直接投標計劃為美國財政部的拍賣分擔更多的壓力。但它們並沒有像交易商那樣被要求參與，或支持二級市場交易。這就是為什麼主要交易商被視為拍賣的最終後盾，因為他們被要求至少為總髮行量的按比例份額進行投標。
財政借貸諮詢委員會的研究顯示，該委員會由交易商、基金經理和其他市場參與者組成，顯示主要交易商的所謂的中介能力——以國債的總市場未償還金額的百分比來衡量的總頭寸和融資——在過去十年中穩步下降，如果如預期的那樣，美國債務激增的當前趨勢持續下去，預計還會進一步下降。
“我對國債市場感到擔憂，”先鋒集團的高級投資組合經理約翰·馬茲伊爾在最近的一次採訪中表示。“我們現在依賴主要交易公司進行大量的中介，但他們更短期，”在市場壓力期間，他們會退縮，因為“他們沒有義務在這些時期報價。”
斯坦福大學金融學教授達雷爾·達菲。攝影師：大衞·保羅·莫里斯/彭博社監管機構承認存在問題，並正在研究增強交易的方式，這是幾十年來市場最嚴格的改革之一。他們正在加強市場護欄，推動國債的中央清算以及其他促進交易的努力。但一些專家表示，這些變化只能走到一定程度。
“沒有靈丹妙藥，”斯坦福大學金融學教授達雷爾·達菲在九月份於紐約聯邦儲備銀行舉行的國債市場會議上表示。“沒有任何單一的改革——無論是正在進行的還是預期的——能夠解決這個問題。”
儘管如此，新的要求將在明年年底開始，針對絕大多數現金債券的中央清算，以及在2026年針對回購協議——或通常以國債作為擔保的短期貸款——預計將減少投資者未能履行交易的威脅，從而引發在金融系統中產生漣漪的波動性衝擊。
即使這些計劃也可能會改變，因為新的政府即將接管華盛頓。尚不清楚這對由即將離任的美國證券交易委員會主席加里·根斯勒主導的倡議意味着什麼，如果有的話。
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監管機構無法控制的是美國借貸的速度，預計在未來幾年將呈指數級增長，這可能會對在拍賣中幫助承銷國債並在買賣雙方之間保持交易流動的交易商施加壓力。在過去十年中，國債的未償還金額已激增超過15萬億美元，而無黨派的國會預算辦公室預測美國的長期赤字將使美國公共債務在2034年底前超過50萬億美元。
當選總統唐納德·特朗普和他選擇的財政部長斯科特·貝森，宣傳了一項包括減少美國赤字的議程。然而，大多數人認為這是一項 困難的任務。
截至2024年12月的主要交易商
來源：紐約聯邦儲備銀行
在這種背景下，摩根大通的戴蒙是表示監管機構需要解決問題以防止另一次市場壓力變成更大問題的銀行家之一。許多華爾街領導人早已表示，2008年金融危機後的監管措施提高了銀行附屬交易商持有政府債務的成本，並限制了他們進行市場交易的能力，從而在動盪時期打開了流動性不足市場的閘門。
“你有這種異常情況，摩根大通將擁有一萬億美元的現金，卻無法在國債市場或回購市場中完全保守地進行中介，因為我們被要求將這些現金保留在中央銀行儲備中，”戴蒙在十月的一次採訪中對彭博電視台表示。
對於主要交易商而言，問題歸結為他們是否能夠跟上國債銷售的激增。根據最新的紐約聯儲數據，主要交易商持有的美國國債達到了近4000億美元的歷史最高水平。在2014年，交易商的持有量平均為430億美元。
美國國債的交易商持有量達到了歷史最高水平
來源：紐約聯邦儲備銀行
具體而言，銀行家們提到了所謂的補充槓桿率（SLR）所帶來的負擔，這告訴他們相對於資產需要留出多少資本。雖然美聯儲允許銀行在2020年3月國債市場流動性蒸發時將美國政府債務從這些計算中排除，以便他們有更多的空間介入，但在一年後，他們讓這一豁免失效。
迪蒙是銀行家中的一員，他們表示監管機構需要修復問題，以防止另一次市場壓力測試變成更大的問題。攝影師：霍莉·亞當斯/彭博社美聯儲在十月的研究發現，銀行在SLR下似乎有足夠的餘地，以維持在正常市場條件下的國債做市活動。然而，在壓力時期，銀行可能會有其他對閒置能力的需求，這可能限制它們支持市場的能力，例如在2020年，由於信用額度提取和貸款增加，資產負債表擴大，研究發現。
在大約6萬億美元的回購協議市場中，已經週期性地出現了壓力，這是日常資金的重要來源。
這個領域通常被稱為金融系統的“管道”，因為它使市場參與者能夠建立短期頭寸、對沖和促進做市活動。然而，在華爾街，2019年的記憶仍然鮮活。那時，一系列事件的交匯——包括與國債發行相關的結算——導致了這一“管道”的崩潰，導致隔夜利率飆升。
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自那時以來，沒有發生過如此規模的事件，儘管出現了一些較小的波動。例如，在九月底的季度末，隔夜回購利率猛增了一個百分點，達到了5.9%。現在也在發生這種情況：隨着2024年的結束，隔夜利率已經攀升到美聯儲政策利率的目標範圍之外——目前為4.25%到4.5%。即使在本月中央銀行調整了一些工具以幫助防止潛在的干擾，這種情況仍然發生。
年末隔夜融資成本比過去更為波動
來源：Curvature Securities
注：數據反映了12月31日至1月2日的隔夜回購情況，儘管並不是每天都有交易，如破折號所示。
市場的一個關鍵風險是，如果回購利率再次意外飆升，而交易商無法介入，對沖基金可能沒有正確考慮到這一風險，從而觸發迅速而劇烈的去槓桿化，這可能會促使美聯儲介入。監管機構繼續擔心圍繞流行的“基差交易”的潛在干擾——這是一種利用現金國債和期貨之間差異的槓桿投注——考慮到對沖基金在一方的普遍存在，他們已經承擔了以前由主要交易商承擔的角色。
美國銀行全球融資和期貨負責人Laura Chepucavage表示，當前債務上升和交易商監管考慮的組合“使系統變得不夠靈活”，並增加了市場無序的可能性。
“人們能夠從流動性提供的角度移動到他們需要的地方，現在關於如何交易和如何在市場中進行中介有更多的考慮，”她説。“我們必須能夠提前做好準備，並承受這種功能失調。”