《長期股票投資：日本的“失落的幾十年”會在美國重演嗎？》——《華爾街日報》

美國股市正創下新高，美國經濟似乎有望實現罕見的軟着陸。會出什麼問題呢？

實際上，問題可能很多。

雖然股票沒有兩年前那麼貴，但與疫情前10年平均水平相比仍然偏高。尤其是所謂的"科技七巨頭"中的一些股票，其估值已包含了大膽的假設。

要了解當這種樂觀情緒被證明是錯誤時會發生什麼，看看亞洲就知道了。日本近期飆升的日經指數距離1989年12月創下的38,957點歷史高點僅差8%，而當時正值日本泡沫經濟崩潰前夕。巧合的是，如今道瓊斯指數也處於相似水平，而當年還不到7,000點。中國可能正在成為另一個警示案例：MSCI中國指數目前遠低於2007年年中的水平。

今天的美國與繁榮時期的日本或中國截然不同。但對於"股票長期總是上漲"或"何時買入並不重要"的觀點，這兩個國家都提供了明顯而痛苦的反例。有時候，時機確實很重要。

不需要戰爭或疫情就能長期破壞市場回報。糟糕的經濟政策制定、疲軟的人口結構和有毒的政治環境就足夠了。日本的例子很有啓發性。

1989年時，日本正在接管世界。該國經濟在1988年增長了6.7%。索尼剛剛以34.5億美元收購了好萊塢最大製片廠之一的哥倫比亞影業。日本房地產公司三菱地所於當年10月控制了紐約市的洛克菲勒中心。當東京地價達到頂峯時，日本皇宮的土地價值超過了佛羅里達州所有土地的總和。隨後日經指數在1990年代頭兩年下跌了約60%。多次反彈都無果而終。

一些知名的日本企業持續表現優異，其股價已讓日本的"失落數十年"成為過去。隨身聽雖已退出歷史舞台，但索尼PlayStation卻取得了巨大成功。任天堂的遊戲主機同樣大獲成功，而豐田汽車更是全球銷量第一的汽車製造商。

但泡沫經濟時代的部分日本藍籌企業，如今規模仍遠遜於1980年代全盛時期。日本電報電話公司曾是世界最大企業，其股價仍比1987年峯值低40%。新日鐵最近因以1980年代風格收購美國鋼鐵公司登上頭條，其市值卻不足1989年水平的一半。這些企業當年被狂熱市場裹挾，始終未能達到那些令人眩暈的估值水平。據CEIC數據顯示，1989年東京證券交易所一部上市企業的平均市盈率約為70倍。

當前美國市場的泡沫程度尚未接近當年水平。美國也沒有出現類似日本崩盤前那種關鍵的房地產泡沫。

但從其他方面看，日本的先例更令人憂心。當泡沫破裂時，日本僵化的政治體制阻礙了更有力的經濟應對措施。日本在芯片和消費電子等關鍵技術領域保持領先的設想被證明是誤判。自動化發展雖部分抵消了出生率暴跌的影響，但遠不足以使經濟增長恢復至泡沫前水平。而對實質性移民改革的深度排斥，更使日本錯失獲取新活力的重要源泉。

聽起來耳熟嗎？看待美國市場上漲的一種方式——尤其是如果今明兩年實際增長放緩，而市盈率持續攀升——是在押注美國的技術領先地位能繼續抵消政治毒化和人口結構惡化的影響。

但如果人工智能帶來的生產力和利潤提升被證明是過度炒作，投資者很可能會更不願忽視美國的其他結構性缺陷——尤其是疲弱的人口增長和沉重的政府債務。

日本和中國對產業政策的偏愛，以及華盛頓日益跟風的傾向，對美國股市多頭來説應是另一個危險信號。為糾正氣候變化或國家安全威脅等"外部性"而補貼特定行業有時或許合理。但遠不能確定補貼能在長期提振增長。而且對投資者往往結果不佳，因為產業政策的本質容易造成產能過剩並壓制企業定價權。與此同時，打造"供應安全"的努力通常會推高成本。

換言之，華盛頓可能誘使企業生產更多芯片和電動汽車，但英特爾或特斯拉的投資者最終可能不會感謝他們——尤其是如果芯片或電動汽車的總體需求令人失望的話。

日本日經指數近期飆升，該指數終於接近1980年代創下的峯值。照片：Eugene Hoshiko/美聯社與此同時，日本近況其實相當不錯。

日經指數市盈率現為26倍——與標普500指數基本持平。當前牛市的部分推動力來自企業治理改善，而非被炒作成下一個經濟超級大國，這正是已故前首相安倍晉三市場改革政策的核心內容。企業正增加股息支出和股票回購，並着手整頓其臃腫不堪的資產負債表。

激進投資者也日益活躍。最引人注目的是，2021年外資股東罷免了老牌電子巨頭東芝的董事長。這家標誌性工業企業最終於去年被日本國內投資聯盟私有化。如今日本已成為巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋在美國以外的最大投資市場。

最後，中國正承受自身經濟決策失誤與人口結構惡化的苦果，投資者撤離中國之勢進一步助推了日本市場。如今投資者已很少提及曾被視作中國版"七巨頭"的ATM（阿里巴巴、美團和騰訊），這自不待言。

也許從長遠來看，股票確實總是上漲的——只要你願意等待30年。

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