特斯拉與埃隆·馬斯克證明公司治理無關緊要——直到它變得至關重要 - 《華爾街日報》

上海一家特斯拉門店展示着首席執行官埃隆·馬斯克的照片。圖片來源：Cfoto/DDP/Zuma Press埃隆·馬斯克的特斯拉 向投資者揭示了一個令人不安的事實：由大股東掌控的公司往往能為小股東帶來豐厚回報，同時也可能無視旨在保護小股東的規則與慣例。

這家汽車製造商的治理問題長期遭人詬病，在上月法院裁定撤銷馬斯克2018年逾500億美元薪酬方案後再度引發關注。該訴訟由特拉華州一名小股東提起，其擔憂當時授予的股票期權（佔當時總股本的12%）可能帶來的股權稀釋效應，儘管這些期權的行權條件設定了極高業績門檻。

這重新引發了一個老問題：投資者應如何應對強勢大股東？從定義上看，大型上市公司創始人通常擁有輝煌履歷，而鉅額持股激勵他們延續成功。但他們的超額投票權與影響力也使其能夠漠視其他股東的意見與利益。

在美國，這種矛盾主要集中在硅谷科技公司。雖然特拉華州衡平法院認定馬斯克通過強勢性格和弱勢董事會控制特斯拉，但Meta和Alphabet等公司則通過多重股權結構鞏固創始人權力。在歐洲，LVMH、歐萊雅和寶馬等全球頂級消費品公司由長期大股東主導，不過多數情況下實際控制權已移交創始人家族。

根據法國資產管理公司Carmignac的計算，平均而言，這類公司儘管當前治理得分比平均水平低約7%，但其業績表現卻優於同行。如果你在2004年1月向其Carmignac Family 500數據庫投資100歐元（約合108美元），到2023年底你將擁有393歐元，而如果投資於非家族企業，則只有310歐元。該投資者名單中包括由家族、創始人、信託和基金會運營且擁有超過10%投票權的公司。

管理一隻基於該名單的Carmignac基金的Obe Ejikeme表示，在計算數據之前，他對這種效應持懷疑態度。治理並非投資者可能對這些股票持懷疑態度的唯一原因。它們的流動性也較低：長期持有的股份越多，可供交易的股份就越少。

“涉及的風險因素如此之多，它們實際上表現優異確實非同尋常，”他説。

簡而言之，所謂的“利益綁定”起到了很大作用。財富嚴重依賴於一家公司的長期股東有動力保持公司良好狀態，而僱傭的CEO則沒有這種動力。

人們可能會傾向於認為治理擔憂被誇大了——或許是因為自2002年《薩班斯-奧克斯利法案》加強美國規則以來，大量律師和董事會顧問受僱幫助公司遵守規定。2022年發表在《公司金融雜誌》上的一篇論文發現，2008年後，治理不善實際上與更強的市場回報相關。

法國IESEG管理學院副教授、該研究的合著者穆罕默德·扎克里亞表示，這可能是因為治理不善的股票在金融危機期間表現糟糕，導致其處於折價狀態，而在隨後的牛市中這種折價逐漸消失。卡米尼亞克數據庫中家族企業的優異表現也是在股市非常強勁的二十年期間衡量的。

良好的治理最好被視為防止出錯的保險，而不是回報的驅動力。除了深度衰退的風險之外，像安然倒閉（引發了薩班斯-奧克斯利法案）或大眾汽車2015年柴油醜聞這樣的企業危機，往往發生在高管權力不受制約的時候。

卡米尼亞克發現，在新興市場投資家族企業沒有任何好處，這從另一個角度表明治理在缺失時更為重要。在較貧窮的國家，制定和執行治理規則的機構往往較弱，使得小股東更容易受到剝削。

最近這類擔憂的一個焦點是印度企業集團阿達尼，去年美國做空機構興登堡指控其利用密切的政治關係進行股票操縱和會計欺詐。該集團否認了這些指控，一年後，其旗艦公司阿達尼企業的股價幾乎回到了原來的水平。

在特斯拉，治理混亂是今年股價下跌約20%的一個原因，儘管同為“七巨頭”成員的微軟和英偉達股價上漲。這些公司有時被視為同行，因為它們專注於人工智能，但馬斯克上個月威脅稱，如果他不控制特斯拉25%的股份（目前約為13%），他將把對人工智能的興趣轉移到其他地方。過去五年，特斯拉的股價仍上漲了約10倍。

馬斯克是否真的會忽視他最有價值的資產值得懷疑。或許可以通過發行新的特斯拉超級投票權股份來解決問題——這與Meta的馬克·扎克伯格以及谷歌母公司Alphabet的拉里·佩奇和謝爾蓋·布林所持有的股份類似。但表面看來，股東們面臨兩個都不太吸引的選擇：要麼接受另一個會大幅稀釋股權的薪酬方案來替代被撤銷的2018年協議，要麼失去馬斯克的關注。

這場鬧劇將在未來幾個月繼續喧囂上演，似乎印證了一個古老的真理：良好的公司治理在突然變得重要之前，往往無人重視。

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