是否存在AI泡沫？漂亮50指數表明問題並不簡單——《華爾街日報》

芯片製造商英偉達的估值高企，但得益於人工智能領域的支出，其銷售額近期增長了兩倍。圖片來源：Marlena Sloss/Bloomberg News人工智能正在催生泡沫嗎？可能並非如此，但這場漲勢仍充滿風險。

英偉達已成為由AI希望驅動的股市中無可爭議的領跑者。無論是這家美國芯片製造商，還是購買其產品以訓練AI模型的科技巨頭們（這羣公司被冠以"瑰麗七雄"之稱），其水平都處於高位。一些投資者擔憂泡沫可能正在膨脹。

上世紀70年代著名的"漂亮五十"股票是理解當下市場期望與擔憂的一面鏡子。它們同樣曾是估值高企的實力藍籌企業，但最終是否配得上這些估值至今存在爭議。

沃頓商學院教授傑里米·西格爾在1998年一篇著名文章中論證其物有所值。他指出，包含所有"漂亮五十"股票的投資組合總回報率雖略低於美股整體水平，但差距微乎其微，且僅相對於1972年12月的市場峯值而言。

四年後，波莫納學院的傑夫·費森邁爾和加里·史密斯對此提出異議。由於"漂亮五十"從未有官方名單，西格爾將菲利普莫里斯、通用電氣等市盈率低於25倍的股票納入其中。若嚴格定義為50只最昂貴股票，“漂亮五十"的表現將遠遜於大盤。

兩份榜單中有一部分股票是共通的——費森邁爾和史密斯將這一羣體稱為"卓越24”。假設投資者在1972年12月將1000美元平均分配投資這些股票，考慮到疫情後的特別糟糕表現，如今賬户餘額應為9.5萬美元。若當時投資標普綜合1500指數，現在則能獲得18.5萬美元。其中只有四家公司——麥當勞、禮來公司、默克集團和德州儀器——在此期間跑贏了市場。

但西格爾的觀點仍有道理。自1972年12月至今的51年間，“卓越24"中僅有四家破產。其中寶麗來和柯達公司的倒閉源於同一事件：模擬攝影技術的沒落。其餘12家獨立運營的企業中，除施樂公司和IFF可能存在爭議外，都仍是當之無愧的藍籌巨頭。

誠然，1972年的熱門股票大多在當今青睞"新經濟"企業的市場中遇冷。但這些大企業的韌性依然令人驚歎。

這與1990年代末互聯網泡沫形成鮮明對比——當時充斥着大量虧損的線上經濟企業。少數公司蓬勃發展，最著名的有亞馬遜、eBay和繽客網。有些則默默存活，如被IAC收購的Ask Jeeves。而在199年暴漲的70多隻互聯網股票中，絕大多數已徹底消失。

或者看看2021年特殊目的收購公司（SPAC）的瘋狂熱潮。以空中出租車製造商為例，那些營收微薄的初創企業上市時，試圖將尚未誕生的技術應用於尚未形成的市場。追蹤SPAC合併公司的Solactive指數已從峯值下跌了90%。

當然，不過高估值成熟企業的盈利潛力至關重要。即便在"輝煌24"股票中，選擇最便宜的五隻股票也帶來了顯著更好的回報：1000美元可增值至24.8萬美元。

但這與純粹押注商業模式存在性有本質區別——無論是當下的氫能卡車、2000年代初的寵物食品電商，還是18世紀英國南海公司的壟斷利潤。這才是泡沫的真諦：一旦破裂，全盤皆輸。

當前AI熱潮看似泡沫，因為大語言模型的商業應用規模仍屬未知。風險資本正湧向大量初創企業，其中多數註定失敗。

但股市尚未出現真正泡沫。一方面，IPO市場依然低迷；另一方面，對於Alphabet等已重金投入芯片的藍籌軟件公司，通過生成式AI改進用户界面的商業前景幾乎確定存在。英偉達2023年第四季度銷售額同比暴漲逾兩倍，這就是其市盈率31倍（儘管一年上漲240%）仍低於近期均值的原因。

思科的案例揭示了真正的風險所在。儘管其在2000年126倍的市盈率顯然被高估，但問題很大程度上最終源於盈利的波動性。癥結並非身處泡沫，而是向那些身處泡沫的公司銷售網絡設備。

當數字熱潮退去導致市場供應過剩時，思科的利潤增長突然減半。此後投資者將其視為乏味的硬件公司來估值，其股價至今仍未恢復互聯網泡沫時期的高點。

這正是英偉達和其他芯片公司（如AMD、Arm和ASML）應當警惕的局面。有利的是，它們擁有比2000年的思科財務穩健得多的客户羣。

對於藍籌股而言，“泡沫"一詞並不準確——即便企業正在投入和獲取鉅額利潤來為前景高度不確定的業務做準備。這樣的市場該如何定義？歡迎來信探討。

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