中國繁榮已結束——北京正使其雪上加霜 - 《華爾街日報》

中國面臨的根本性挑戰——包括人口結構疲軟和債務沉重——確實嚴峻。但同樣明顯的是，困擾中國的許多問題本質上是一場嚴重的週期性下行，而北京方面糟糕的政策選擇加劇了這一局面。週二，李克強總理在全國人大會議上發表的重要講話（這是他新任職務後的首次）幾乎沒有讓人確信政府認識到了這一點——或者願意改變路線。

中國一年一度的重要議會會議今天在北京開幕，與往常一樣，總理總結了過去一年的成就並佈置了來年的任務。主要目標本身並無意外：與去年一樣，北京方面設定的目標是經濟增長"約"5%，通脹3%，以及新增1200萬城鎮就業崗位。

令人驚訝且擔憂的是，考慮到為實現這些目標而計劃的措施以及當前的經濟狀況，這些目標與現實似乎相去甚遠。

最近的研究揭示了中國可能遠低於其潛在增長水平的程度——即在適當的政策設置下，經濟能夠在不出現過熱的情況下增長多快。考慮到過去十年地方政府揮霍無度，北京方面確實面臨一些真正的財政約束。而且潛在增長顯然正在走低：自2010年代中期勞動年齡人口達到峯值以來，增長的下行趨勢尤為明顯。

但政策制定者似乎也過度吸取了過去刺激政策的教訓，現在可能重蹈2009年後西方政策制定者的覆轍：將貨幣和財政政策收得過緊，導致經濟增長和就業長期低於潛在水平。

考慮到當前嚴峻形勢，中國短期銀行間利率和政府債券收益率在過去半年仍顯著高企：基本持平於2016年初上一輪經濟低迷期的水平，而當時經濟增長和通脹率都明顯更高。

這對房地產行業影響或許不大——由於購房者不再相信開發商具備償債能力，該領域借款人正退出市場。但對其他貸款領域可能影響重大。法國外貿銀行經濟學家估算，自2021年底以來，中國經通脹調整的實際利率持續遠高於能促進充分就業和穩定通脹的"中性利率"，可能需要下調近1個百分點的實際利率才能扭轉這一局面。

中國國務院總理李強暗示，政府可能正在制定更多刺激消費的措施。圖片來源：laurent gillieron/Shutterstock採購經理人指數中的高頻就業數據，是揭示國內經濟仍存多少閒置空間的另一線索。研究諮詢公司龍洲經訊發現，中國就業PMI子指數按行業在就業市場中的比重加權後，2023年大部分時間遠低於長期平均水平。拖累幾乎全部來自服務業。

考慮到某些指標顯示貨幣政策仍偏緊縮，且當前通脹率徘徊在零附近，2024年設定3%的通脹目標與去年持平的增速目標顯得頗為大膽。財政政策似乎也不會顯著加碼。官方財政赤字預算佔國內生產總值的3%，加上計劃發行的特別國債後升至3.8%——與去年持平。

中國實際財政支出多由地方政府和政策性銀行通過表外渠道完成，但若利率不降則融資難度較大——尤其當中央政府希望避免擠出本已疲軟的民間投資時。總理講話確實暗示利率有更大靈活空間，提出貨幣供應量增長應與增長和通脹目標匹配，這較去年"貨幣供應量與名義經濟增速基本匹配"的表述有所微調。但李克強在開場白中同時強調保持匯率穩定，並重申去年"不搞大水漫灌"的立場。

最後，考慮到服務業仍在承受巨大壓力，但講話中卻鮮少提及——僅提到四次，其中一次是在與製造業深度融合的"現代"服務業背景下。另一方面，“着力推進產業體系現代化"被列為2024年首要重點任務。

李克強確實暗示可能正在制定更多刺激消費的政策措施——提到政府將推動消費品"以舊換新"計劃。例如北京在以往經濟下行期曾推出過購車補貼政策。

但政府似乎仍認為能通過製造業和出口擺脱困境——儘管海外保護主義抬頭，且中國服務業明顯疲軟跡象，而該領域若獲適當推動或能強勁復甦。

人口老齡化、地方政府債務高企及扭曲的房地產融資模式都是棘手難題。但中國最大的結構性問題或許是日益僵化的政策機制。

聯繫作者納撒尼爾·塔普林，郵箱：[email protected]