解釋市場高漲的轉變：經濟生產力提升——《華爾街日報》

今年股市對債券收益率上升展現出了驚人的韌性。許多人認為這是因為泡沫正在膨脹，尤其是人工智能相關股票。但用一個詞來解釋另一種可能：生產力。

生產力提升——即相同勞動投入下獲得更多產出——能在不引發通脹的情況下實現更高增長，這解釋了市場為何從"強勁經濟對股市不利"轉向"視其為利好"（儘管股價在我看來仍過於樂觀）。風險在於，市場將過去一年不可否認的短期生產力增長，當作了長期增長即將到來的證據。

短期來看，通脹下降是因為經濟生產力提高（主要由於疫情對供應鏈的破壞得到修復），而非經濟放緩。

那些曾認為美聯儲高利率會抑制增長的投資者發現，大部分經濟領域並未受影響。今年超預期的增長使經濟學家們推遲了對美聯儲首次降息時間的預測，推高了債券收益率。但對股東們無關緊要，因為利率維持高位帶來的損失，已被他們現在預期的高利潤增長完全抵消。

在經濟層面，投資者的信念是：經濟增長潛力超出預期，因此在經濟過熱引發通脹前，還能獲取更多增長空間及利潤。

長遠來看，許多投資者期待新技術（尤其是人工智能）帶來的收益將引發類似1960年代或1990年代末的持續生產力繁榮。更高的生產力意味着利率將高於原本水平，但對股市而言，這種影響會被增長帶來的更高利潤所抵消。

這一邏輯體現在市場的諸多領域。最基礎的表現是：去年下半年，當十年期國債收益率飆升至5%峯值又回落時，股票走勢曾與國債收益率完全反向；如今二者已轉為輕微的同漲同跌趨勢。

隨着今年利率預期和債券收益率上升，對經濟強勁最敏感的週期性板塊表現也優於穩健的防禦性板塊。這與過去兩年形成鮮明對比——當時國債收益率上升多被視為經濟逆風，打壓週期性板塊而利好防禦性板塊。投資者正在押注未來會出現良性的經濟增長。

在信貸市場，這種邏輯表現為投資者願意購買風險最高的公司債券。儘管整體收益率上升，但今年評級為單B或CCC（兩個最低等級）的垃圾債券收益率與國債的利差（反映投資者感知風險程度的指標）已有所收窄。

這同樣與過去兩年的情況相反——當時國債收益率上升被視為企業噩耗，因其會增加利息成本並拖累經濟。而今年，國債收益率上升對高風險企業反而是好消息，因為強勁的經濟意味着違約風險降低，即便利息成本增加。

投資者對即將到來的生產率提升可能判斷有誤。生成式AI確實取得了令人矚目的成就，且得益於政府豐厚補貼，美國正迎來大量企業投資。但生成式AI的缺陷日益顯現，其應用範圍可能比企業高管預期更為有限。若生產率未能提升，美聯儲將不得不通過放緩經濟來防止通脹再度抬頭。

生產率提升也並非普惠眾生。雙速經濟使小型企業因融資成本高企而掉隊——房地產、風電場等高槓杆領域同樣承壓。隨着利率上升，羅素2000小型股指數表現遜於大盤股；而近期利率小幅回落時，其表現又優於大盤，延續了去年秋季的走勢模式。

去年由疫情時代供應衝擊逆轉帶來的生產率增長顯然不可複製。雖然押注AI將接棒引發生產率爆發有合理邏輯，但新技術的影響即便對單體企業都難以評估，遑論整體經濟。投資者或許過於樂觀，但這總比泡沫強。

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