《華爾街日報》：泡沫市場缺乏關鍵要素

股票價格高昂，它們在極短時間內大幅上漲，投資者情緒高漲。不出所料，關於泡沫的討論甚囂塵上。但許多通常伴隨泡沫出現的跡象卻未見蹤影。

論證股市存在泡沫並非難事。納斯達克指數週四創下新高，自去年初以來已上漲54%，而標普500指數上漲32%，英偉達的漲幅如此巨大，用其市值增加的1.5萬億美元來描述比難以理解的441%更直觀。上個月某單日，其市值激增2760億美元，約相當於標普500指數第26大成分股雪佛龍的總市值。這絕非正常現象。

但這是泡沫嗎？市場泡沫並無統一定義，但在我看來必須包含投機狂熱。當大量買家越過評估未來盈利潛力的界限，轉而購買明知價格不合理——或根本不在乎價格——的資產，只因相信會有更傻的接盤俠以更高價格接手時，泡沫便形成了。

當前市場似乎缺乏這種特徵。誠然存在羣體瘋狂跡象：SoundHound AI股價2月暴漲逾兩倍，主因投資者想起這家公司擁有當下炙手可熱的人工智能芯片製造商英偉達的微量股份。微型股也確實表現驚人，正如泡沫期常見的那樣，羅素微盤指數四個月內上漲近30%，創下歷史記錄的最佳表現之一。

但與疫情後迷因股、無盈利科技股、SPACs和加密貨幣的瘋狂，或是20世紀90年代末的互聯網泡沫相比，當前市場簡直不值一提。投資者情緒指標顯示市場情緒雖樂觀，但遠未達歷史泡沫水平。例如：美國個人投資者協會周度調查顯示47%受訪者看漲，遠低於2000年75%的看漲比例，甚至低於2018年初60%的水平。

資金並未大量湧入市場，槓桿也未用於推高投資，因此並未出現專為吸納投機資金而設立的公司。股票可能被高估，投資者或許戴着玫瑰色眼鏡，但這尚不構成泡沫——至少目前如此。

需同時觀察價格漲幅與估值水平。

誠然股市漲幅可觀，但大跌後出現反彈實屬常態。納斯達克指數創新高的意義在於，它剛剛突破2021年底（此後下跌36%）的歷史點位。類似情況在1970年代中期、1980年代初、1990年、2001年及2008-2009年金融危機後均出現過——且漲幅均超過本輪反彈。這些復甦明顯區別於1999年泡沫（納斯達克同期漲幅154%，本輪僅54%）和2021年（漲幅100%），前兩次泡沫破裂前的跌幅也小得多。

微型股同樣如此。它們甚至未能收復2021年初泡沫破裂時近半的跌幅，目前仍低於去年二月水平。

估值水平也並未顯示出大量投機性買入的跡象。在1990年代末的互聯網泡沫期間，納斯達克指數的市盈率曾一度超過未來12個月預期收益的100倍，因為當時買家認為估值已不再重要。

目前納斯達克指數的預期市盈率為27倍，遠低於2020年末35倍的水平。英偉達股價的驚人上漲也並非源於估值提升——其利潤及預期利潤增速一直快於股價漲幅，因此其當前估值甚至低於ChatGPT發佈引發AI熱潮之前的水平。

歷史上的重大泡沫截然不同，它們往往伴隨着推動估值飆升的瘋狂投機（1989年日本股市巔峯時期，整體市場市盈率高達50倍）。極端情況下，非理性樂觀會演變為最純粹的投機行為，股票徹底淪為龐氏騙局中用於轉賣給下家的賭博籌碼。

股票推銷商還競相創建新公司，以滿足那些急於追逐熱門概念的買家需求。在所有大型泡沫中，股價暴漲總是伴隨着IPO狂潮——1720年南海泡沫或許是最極端的案例。據歷史學家愛德華·錢塞勒在《金融投機史》中記載，輕信的投資者曾被各種荒誕項目吸引：包括運輸活魚的滿艙水船（魚全部死亡）、發射方形子彈的燧發機槍（極不可靠），以及從英格蘭廁所廢料中提取硝石的項目。

2020-21年的SPAC上市熱潮是當代的翻版。但如今IPO市場正陷入困境。

去年ChatGPT發佈後AI領域出現了小型泡沫。但這揭示了基於希望的投機行為（從運河、鐵路、自行車到互聯網、太陽能和電動汽車，新技術興起時這種現象很常見）與如今相對理性的局面之間的差異。任何與AI相關的股票都曾暴漲，但若無法用利潤證明其估值，便會跌回原點。直到過去幾周，其中部分股票才重新回升。

當然，投資者可能對AI的長期潛力過於樂觀，也可能誤判了其盈利前景。但鑑於英偉達已獲得鉅額利潤，這更像是未能考慮高利潤芯片吸引新競爭者入局的常見誤判，而非純粹的泡沫行為。至少目前如此。

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本文發表於2024年3月2日印刷版，標題為《狂熱市場缺乏關鍵泡沫要素》。