為何大眾汽車的定價註定失敗——《華爾街日報》

大眾汽車 是典型的傳統汽車製造商：臃腫、行動遲緩，其估值彷彿即將倒閉一般。

週三公佈的年度業績顯示，估值所暗示的末日情景並未出現。與此同時，該公司尚未能令人信服地證明其已控制住揮霍無度的開支或掌握了支撐新技術（如電動汽車）的能力。

大眾估值低迷最顯著的證據是：其自身市場價值與旗下約75%持股的跑車製造商保時捷幾乎相當——後者在2022年通過部分分拆上市發行了少數股份。更不必説大眾還擁有鉅額淨現金及其他高價值品牌（包括奧迪、蘭博基尼和賓利）：對於控股公司股東而言，這些資產彷彿不存在。

還有更多傳統跡象表明其被低估。大眾股票遠期市盈率不足4倍，而規模與全球佈局相當的唯一同行豐田為10倍。長期估值甚至低於大眾的克萊斯勒母公司斯特蘭蒂斯，在輝煌的2023年後也升至5倍。

大眾的業績再次揭示了投資者回避該公司的原因。最直觀的是，其2023年淨利潤179億歐元（約合196億美元），雖約為通用汽車的兩倍，但本可更出色。粗略來看，豐田預計在截至3月的財年實現高出50%的淨利潤——儘管其2023年銷量僅比大眾多20%。

大眾汽車在去年六月的資本市場日公佈了轉型計劃，但目前仍處於早期階段。其對今年的預期較為保守：營收增長不超過5%，利潤率僅略有改善。首席執行官奧利弗·布魯姆在本月早些時候發佈2023年關鍵業績時，為這一指導方針辯護稱，在週三與分析師的電話會議中表示這是"充滿挑戰環境下的穩健展望"。

大眾汽車尚未能令人信服地證明其已控制住鋪張的支出。圖片來源：沈起來/彭博新聞社週三數據披露中的一個新細節是大眾對中國市場的前景預期。隨着市場轉向電動汽車，其市場份額正被比亞迪蠶食。預計2024年來自利潤豐厚的中國合資企業的營業利潤份額將降至15億至20億歐元，約為2022年水平的一半。而這只是大眾對中國市場敞口的一部分，還包括從德國出口的整車和零部件。

該公司正通過向小鵬等新電動汽車合作伙伴及自有中國業務砸錢來解決問題。這向來是大眾應對挑戰的條件反射式反應，無助於投資者相信公司將獲得可觀回報。根據指導區間中值，其研發和資本支出合計將達營收的14%，公司堅稱這將是峯值。相比之下，豐田本財年的預期支出僅為該比例的一半。

企業展現資本紀律的一種方式就是向投資者展示真金白銀，而大眾汽車近年來大幅提高了股息。其遠期股息率現已達到7.6%，這意味着即使股價不漲，股東也能獲得可觀回報。不過，梅賽德斯-奔馳、斯特蘭蒂斯甚至通用汽車都承諾了更多舉措，包括股票回購。

聯邦愛馬仕投資組合經理Dariusz Czoch表示，在處境艱難的汽車行業，投資者會被"特定故事"吸引，比如豐田的混動技術領先優勢，或是斯特蘭蒂斯一流的成本管控。從這個角度看，大眾除了緩慢複雜的轉型故事外乏善可陳——而類似的故事投資者從前幾任CEO那裏也聽過不同版本。

儘管股價可能暗示大眾瀕臨險境，但實際情況遠非如此。不過投資者保持觀望態度也情有可原，畢竟要等公司真正交出成績單。

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