中國央行政策信號不一 市場對降息時機困惑不已（彭博社）

在9月一次罕見的新聞發佈會上，中國人民銀行行長潘功勝公佈了一系列刺激措施，引發了市場對十年來最大政策轉向之一的樂觀情緒。但自那以後，期待更多支持措施的市場觀察人士卻陷入了困惑。

儘管中國央行採取了14年來最寬鬆的政策立場，但近半年來始終未下調利率。官員們多次暗示將降低銀行存款準備金率，卻遲遲未付諸行動。而政府債券購買的試點也已暫停，導致銀行間流動性急劇收緊。

政策真空正使經濟錯失刺激良機，並推遲了市場對2025年貨幣寬鬆的預期。隨着北京政策重心轉向維護人民幣匯率，花旗集團、野村控股和渣打銀行等全球機構預計降息時點將從一季度推遲至二季度。高盛集團也預警稱，存款準備金率下調可能延後。

香港龍洲經訊副研究總監克里斯托弗·貝多爾表示：“潘功勝領導下的央行釋放了大量政策信號，通常都會落實——但並非總是如此。風險在於市場可能開始質疑其在匯率政策等其他領域的信號可信度。”

中國近期市場流動性持續收緊

市場利率進一步攀升至央行政策利率上方

來源：中國外匯交易中心、中國人民銀行

在政府準備於三月初的年度立法會議期間公佈發行更多債券以支持雄心勃勃的增長目標的計劃之際，貨幣政策的按兵不動顯得尤為突出。這可能會進一步收緊市場流動性，從而增加中國人民銀行介入提供支持的必要性。

對投資者而言，任何對中國人民銀行政策反覆的公開批評都可能招致當局的反擊。但這種不確定性已體現在一些分析師的報告中，渣打銀行表示，近期的決策引發了"對政策方向的困惑"。

由於北京方面沒有給出明確解釋，關於政策轉向的理論眾説紛紜。TS Lombard的經濟學家將其與唐納德·特朗普的貿易戰聯繫起來，認為中國人民銀行將人民幣穩定置於降息之上，實際上"使利率受制於關税"，模糊了經濟和貨幣目標。

還有一種觀點認為，中國人民銀行收緊流動性而非放鬆，是為了警告債券多頭，他們可能在所謂的避險資產中遭受損失。但尚不清楚在經濟通縮的情況下，潘功勝能否長期抵抗降息。

另一種解釋是：美聯儲持續對抗通脹也起到了一定作用，據管理着超過8000億美元資產的安盛投資管理公司亞洲（除日本外）核心投資首席投資官Ecaterina Bigos表示，潘功勝現在處於等待傑羅姆·鮑威爾先採取行動的模式。

“他們需要看清關税的影響、規模及時間點，以便相應制定自身的貨幣與財政政策，”比格斯向彭博電視台表示。

中國人民銀行在釋放刺激措施與捍衞人民幣匯率之間的微妙平衡，將考驗這個正深陷1990年代住房私有化以來最嚴重房地產低迷的經濟體。國內消費與投資需求疲軟至極，中國或將面臨1960年代以來最漫長的通縮週期。這些挑戰掩蓋了深度求索公司新人工智能模型近期引發的市場情緒回暖。

央行未立即回覆尋求置評的傳真。該機構本月稍早承認，“外部經濟”因素正影響政策實施節奏。

全球影響力

過去兩年間，中國國家主席習近平對打造“貨幣強國”的執着，使得維護人民幣匯率成為更重要的政策目標——官員們認為要擴大人民幣全球使用需要保持一定穩定性。潘功勝在2月強調，人民幣企穩“對維護全球金融經濟穩定具有關鍵作用”，正是這一理念的體現。

這一舉措對國內貨幣政策的影響正逐漸顯現，中國正面對一位在其首個總統任期內將中國列為匯率操縱國的美國總統。

中國人民銀行並未通過讓人民幣貶值來緩解出口商受特朗普時代最大規模單次加徵關税的衝擊，而是通過將每日中間價——人民幣交易參考匯率——維持在強於1美元兑7.2元人民幣的關鍵閾值之上來支撐匯率。

作為防止人民幣大幅波動風險的部分舉措，央行還運用了口頭警告和調整資本管制等措施。

回顧：今年1月，中國人民銀行行長潘功勝表示中國將運用包括利率在內的工具保持市場流動性充裕。

隨着特朗普的關税政策強化美元優勢並引發對美國通脹加速的擔憂，人民幣的拋售壓力可能持續存在。中國人民銀行或需選擇在匯率壓力較小時期同步實施寬鬆政策，或推遲使用政策利率或存款準備金率下調等強力措施。

這意味着經價格下跌調整後的實際借貸成本仍將高企。這可能影響習近平近期釋放的促增長信號——這一政策動向在他於北京公佈2025年約5%的雄心GDP目標前數週會見中國科技企業高管時已有所體現。

通縮背景下中國實際借貸成本上升

價格下跌速度快於名義貸款利率

資料來源：中國人民銀行、彭博社

潘無法簡單套用上次貿易戰策略的另一原因在於人民幣匯率處於更低水平。

2018年1月特朗普宣佈對進口太陽能電池板加徵關税時，人民幣兑美元匯率為6.3，隨後九個月內貶值約10%至接近7。如今，央行正竭力將其穩定在7.3左右。

“央行對人民幣匯率有長期目標區間，自2015年以來匯率始終在6.2至7.3之間波動，“渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家丁爽表示。

央行可能加大使用較低調的工具來確保經濟流動性充足，例如新設立的直接逆回購協議。同時設立平準基金維穩股市的可能性依然存在。

即使不考慮人民幣因素，央行也有理由保持謹慎。

傳統寬鬆政策空間正快速見頂——央行用於錨定市場借貸成本的政策利率已降至1.5%的歷史低點。與此同時，商業銀行平均存款準備金率為6.6%，逐漸接近官員此前暗示的5%最低偏好閾值。

野村證券中國首席經濟學家陸挺表示，保持經濟活力的解決方案可能在於央行之外。

他表示：“中國人民銀行獨自捍衞人民幣仍具挑戰性。財政政策應在提振內需和穩定增長方面發揮更主導的作用，以抵消外需壓力。”