關税背後的數學計算 - 彭博社
Matt Levine
唉
我不想寫關税的事，因為壓倒性共識都認為關税有害，而且這個共識在我看來是正確的，我還能補充什麼？“特朗普關税令美股蒸發2萬億美元，"彭博社報道。“華爾街分析師為’解放日’痛心疾首，"英國《金融時報》Alphaville欄目報道。“你開什麼玩笑！“我的彭博社觀點欄目同事約翰·奧瑟斯寫道。
或許這個"對等"關税公式有點意思——名義上是根據各國"對美國商品實施的不公平關税差異和非關税壁壘"徵税，但實際上卻是根據各國對美貿易順差徵税。彭博社喬什·温格羅夫報道：
美國貿易代表辦公室週三晚間發佈聲明解釋震動全球的關税計算方法，詳細説明了一個公式：用該國對美貿易順差除以其總出口額（基於美國人口普查局2024年數據），然後將該數值除以二，得出"折扣"税率。
例如中國去年對美貿易順差2950億美元，總出口額4380億美元——比率68%。根據特朗普公式除以二後，得出34%的關税率。
這裏有兩點相關的內容。1 第一點是相當明確的假設——來自美國貿易代表辦公室的聲明——“持續的貿易逆差是由於關税和非關税因素的結合，阻礙了貿易平衡。”也就是説，如果一個國家向美國出口的商品多於從美國進口的商品，這必然是不公平的，如果你找不到解釋這種差異的關税，你可以簡單地假設存在一種神秘的秘密關税：
雖然單獨計算每個國家成千上萬的關税、監管、税收和其他政策對貿易逆差的影響是複雜的，甚至是不可能的，但它們的綜合影響可以通過計算使雙邊貿易逆差歸零的關税水平來近似。如果貿易逆差是由於關税和非關税政策以及基本面因素持續存在，那麼抵消這些政策和基本面因素的關税税率就是互惠和公平的。
我想“基本面”這個詞出現在這裏：一個國家向美國出口的商品多於從美國進口的商品，可能是由於基本面原因，而不僅僅是關税和非關税保護主義政策。但“抵消基本面”也是“互惠和公平的”。例如，你可以粗略地將越南和美國之間的部分貿易描述為（1）越南的工資低於美國，所以越南人生產運動鞋和T恤，以美元低價賣給美國；（2）美國的金融體系龐大，所以越南人將這些美元投資於美國的金融資產。我們擅長製造金融資產，他們擅長製造低成本服裝，所以我們進行貿易。對特朗普來説，這必然是不公平的，我們必須阻止它。我的彭博同事喬·韋森塔爾寫道：
現在我們正對它們加徵鉅額關税，但問題是……目的是什麼？我們是否認為美國有成千上萬的人渴望在運動鞋和T恤工廠工作，拿運動鞋和T恤工廠支付的工資？是否有人即使以“高”工資也願意在運動鞋工廠工作？我們是否認為美國具備機器人技術能力，可以在不僱傭大量工人的情況下取代這些工廠？如果沒有，政府試圖實現什麼目標？
我的偏見顯而易見：我是一名金融專欄作家，因為我發現金融令人愉悦，而一個美國提供金融服務並換回廉價商品的世界在我看來對美國有利。我們給他們計算機數據庫中的條目，他們給我們食物和衣服：這對我們來説是一筆神奇的交易！顯然有人不同意，我認為其中一些分歧是有道理的，但我也認為韋森塔爾關於運動鞋工廠的看法是正確的。
彭博社觀點墨西哥獲得關税救生索。現在希恩鮑姆需要快速達成協議。標普500的安全網消失了如果Switch 2失敗，任天堂沒有B計劃美國即將打噴嚏。其他地方要準備好應對流感。我要在這裏提出的第二點是，如果你閲讀美國貿易代表辦公室的聲明，它實際上列出了一個公式。彭博社報道稱，這是“一個將一國對美國的貿易順差除以其總出口的公式”。該國的順差是其出口減去進口，因此該公式可以改寫為“關税=（對美出口-從美進口）除以（對美出口）”，或用符號表示：
其中τ代表"正確"的關税税率，m 表示美國從該國的進口額（即該國對美出口），x 表示美國對該國的出口額（即該國從美進口）。然後將"正確"税率打五折就得到特朗普關税。
美國貿易代表辦公室（USTR）並未公佈該公式，而是公佈了這個公式：
來源：美國貿易代表辦公室不必在意τ前面的Δ符號或下標i，這些只是裝飾性符號。2 更關鍵的是，USTR在公式分母中增加了ε和φ兩個參數。這些參數代表什麼？ε代表"負4”，φ代表"0.25”。兩者相乘得到負1。所以這與我寫的公式本質相同——都是盈餘除以出口——只不過多了幾個希臘字母。3
為什麼USTR要用"ε乘以φ"來表示減號？這有個解釋：ε是"進口對進口價格的彈性係數”，φ是"關税對進口價格的傳導率”，兩者恰好抵消：關税每增加1%會使進口價格上漲0.25%，進而使進口需求下降1%。因此按該國對美貿易盈餘百分比徵收的關税將恰好消除該盈餘。USTR引用了一些未得出此結論的研究，4然後為了計算方便編造了這些數字。但完全消除該國貿易盈餘（即美國貿易逆差）是其公開目標。《金融時報》報道稱：
伯明翰阿斯頓大學計量經濟學家奧列克桑德爾·舍波蒂洛近期對全球貿易戰影響進行了建模研究，他表示經濟公式的運用只是讓美國貿易代表辦公室文件"看起來與經濟理論掛鈎"，實則與貿易經濟現實脱節。“這個公式…計算出的關税水平能將雙邊貿易逆差降為零。這是個荒謬的目標。與所有國家保持貿易平衡毫無經濟學依據，“他指出，“從這個意義上説，這項政策極不正規，完全站不住腳。”
確實如此。我欣賞他們為得出精確的負1值而編造數據的做法。作為一名財經專欄作家，我對美國金融出口產業懷有愛國式的欣賞，該行業最暢銷的兩大產品是：
- 在報告中點綴希臘字母以增強視覺效果
- 虛構參數來得出預期結論
即便在這份關税公告中，你也能看到美國在發揮其比較優勢。
權力不可授
昨日唐納德·特朗普基於個人對經濟學的獨特理解單方面加徵高額關税。但他為何有權這樣做？美國憲法明確規定"國會有權規定和徵收税金、關税、進口税和消費税”。設定關税是國會的權力，而非總統的職權。
然而多年來，國會主要通過一系列法律將關税權力下放給總統。昨日公佈的關税公告依據的是1977年《國際緊急經濟權力法》，該法案允許總統因”國家緊急狀態"——即"源於美國境外全部或大部分、對美國國家安全、外交政策或經濟構成異常且特殊威脅"——而採取包括管制或禁止進口在內的多種應對措施。國會研究處在報告中指出：“今年之前沒有任何總統動用過《國際緊急經濟權力法》來徵收關税”，但如今他宣稱"所有對外貿易和經濟行為"都已構成"國家緊急狀態"，使其能隨心所欲開徵關税。
該法律同時允許國會推翻總統決定，事實上參議院已投票阻止過特朗普此前對加拿大徵收的部分關税，不過眾議院不太可能對此進行表決。或許最新一輪全面徵税可能改變這種局面——但需要發揮極大想象力才能相信這種可能性。
不過，我還在思考另一個問題——“禁止授權原則”。這一古老的法律理論認為，國會不能將立法權移交給行政分支：行政機關可以解釋和執行法律，但不能制定法律；若國會通過法案聲稱"證券交易委員會自行決定加密貨幣規則"，這很可能構成違憲的立法權讓渡。至少，國會必須設定基本政策框架，併為SEC制定規則提供指導方向，而非任由其隨心所欲。
近一個世紀以來，該理論幾乎形同虛設：最高法院駁回了幾乎所有針對行政立法的現代禁止授權原則挑戰。事實上，國會研究服務處指出：“最高法院支持關税法的判決，已成為發展更廣泛’禁止授權原則’的里程碑，該原則涉及國會可合法授予行政分支權力的限度。”
但正如我們在SEC案例中多次討論的，情況可能正在改變：包括最高法院在內的美國法院，對復興禁止授權原則的興趣日益濃厚。以特朗普關税案為例，《國際緊急經濟權力法》堪稱極其寬泛的權力讓渡：雖然憲法規定唯國會有權徵收關税，但該法案卻賦予總統無任何約束的任意徵税權。這難道是個絕佳的禁止授權原則案例？當前美國憲法實踐很可能演變成"行政機關不得制定證券法規或環保條例，但特朗普當然可以隨意徵收關税"的荒謬局面。不過這也未必是定論。真該有進口商提起禁止授權訴訟！肯定精彩紛呈！
（自誇式聲明：正如我之前提到的，我妻子曾在最高法院辯論過一項非授權案件，因此我對這個相當推測性的理論有着某種個人聯繫。）
金條
今天股市暴跌，因為特朗普宣佈的關税幅度遠超市場預期。與此同時，金融交易員們原本準備應對唯一沒有實施的關税：
週三宣佈貴金屬排除在特朗普全面關税清單之外後，一項吸引數百億美元黃金白銀流入美國的巨大套利交易戛然而止。
數月來，由於交易員評估貴金屬可能被納入關税的風險，紐約市場價格較全球基準出現了異常巨大的溢價。這種價差促使銀行和交易商大量運輸金銀條，甚至扭曲了美國的貿易數據。
週四，在關税清單將黃金、白銀、鉑金和鈀金列為豁免商品後，美國貴金屬溢價應聲下跌。……“昨日公告實際上終結了過去幾個月因EFP崩潰導致貴金屬大規模流入美國的局面，“專攻商品套利交易的對沖基金格陵蘭投資管理首席投資官阿南特·賈蒂亞表示。
我們在二月和三月討論過這種"套利"行為，當時我指出美國的商品在經濟上已不再等同於美國境外的同種商品，“也不等同於’同種商品加25%’，因為關税具有不確定性。“紐約的黃金價值等於（1）倫敦黃金價值加上（2）代表未來可能徵收關税預期值的溢價。這個預期值曾經很高，現在降低了，但公平地説，誰也不知道明天會發生什麼。
人們對股票回購感到擔憂
我的意思是，如果你不喜歡股票回購，我想關税確實解決了這個問題：
上個月，美國企業宣佈的股票回購金額創下新冠疫情以來最低水平，這是企業因擔憂經濟增長和全球貿易戰影響而開始囤積現金的早期跡象……
“沒人知道關税會帶來什麼後果，“Birinyi Associates總裁傑弗裏·耶魯·魯賓表示，“企業高管該如何規劃現金流？在更清楚貿易前景之前，放緩回購比削減股息要容易得多。”
重申一下，我的觀點是用金融創新換取商品和服務對美國基本是件好事，但特朗普的理論顯然認為這是錯誤的。雖然我不認為這意味着"美國企業會停止股票回購轉而投資建運動鞋工廠”，但大致就是這個理論。
散户投資行為研究
現代金融中讓我感到困惑的一個現象是：散户投資者到底在做什麼？很多非金融專業人士似乎都在自己的賬户裏交易股票和期權。我經常隨口説些"在Reddit上看股票分析”、“點擊手機應用按鈕”、“報復空頭”、“炒股比其他娛樂方式更有趣”、“炒作模因股的零日期權"之類的話，但其實對這個過程缺乏深刻理解。雖然我對對沖基金分析師選股的方式比較熟悉，但散户投資者的行為對我來説仍是個謎。
因此，我很喜歡托馬什·拉里茨和傑弗裏·沃格勒合著的這篇關於《個人投資者的研究行為》的論文。2007年，一家研究公司“招募了具有代表性的[92,411]户美國家庭組成樣本組，這些家庭同意在其電腦上安裝一個數據收集插件，記錄每次訪問的網頁URL。收集的數據包括訪問網頁的精確順序以及在每個頁面上停留的時間。”5 據推測，這家研究公司將這些數據賣給了各類營銷商，但多年來也將其提供給希望研究人們在線行為各個方面的學者。
拉里茨和沃格勒希望研究人們的在線股票研究行為，因此他們獲取了這一數據集，並聚焦於樣本中484户進行在線股票交易的家庭。可以説，個人投資者在2007年的行為並不能説明他們在2025年會做什麼——那時Robinhood甚至還未誕生！——但他們的發現至今在直覺上似乎仍然合理。6
研究得出了一些高層次的總體發現：
個人投資者在每筆交易上花費在研究交易代碼上的時間中位數為6分鐘。平均每位投資者花費29分鐘。中位數投資者的大部分股票研究發生在交易前的24小時內，且大部分時間集中在交易前的短時間內。……
典型投資者僅將研究時間的一小部分花在其經紀商的網站上。分散的財經新聞網站，尤其是雅虎財經，構成了股票相關研究的主要來源。……
大多數交易前會展示一個快照頁面，其中包括一組簡略的價格和基本面統計數據以及日內價格圖表。許多投資者不會在此頁面之外進行更多研究。
當個人投資者確實瀏覽快照頁面以外的內容時，他們絕大多數時間花在價格圖表和價格相關信息上。分析師預測被查閲的頻率較低，其次是其他各類基本面和技術信息。風險統計數據（如貝塔或波動率）顯然很少引起興趣。
如果你問我“個人投資者對股票的貝塔值關注度有多高”，我會自信地回答“完全為零”，所以這很合理。但我最喜歡的部分不是彙總統計數據，而是這段對2007年某位散户交易者生活中一天（確切地説是14分鐘）的生動描繪：
原始數據的風格化摘錄展示了其可能包含的細節層次。表1報告了[2007年3月23日]一次瀏覽會話的十四分鐘。會話可能從任何鏈接開始。這位特定投資者是賽車運動愛好者[從formula1.com開始]，但很快切換到CNBC.com，點擊了一個提供多個美國和全球股票市場指數、美國10年期國債收益率及美元-歐元匯率即時數據的鏈接。
在該頁面停留一分鐘後，投資者登錄了經紀賬户。在其在線經紀商的研究頁面中，她查找了當日最活躍的股票，當天包括ImClone（IMCL）。根據我們的調查，IMCL當時因其抗癌藥物前景獲得利好消息。隨後該投資者查閲了IMCL的季度盈利表現。從鏈接可推斷，頁面展示了過去三年的盈利數據及未來兩年的預測。在另一個面板中，圖表顯示了IMCL過去三年的每日成交量以及13日移動平均線。對IMCL的進一步分析發生在極受歡迎的雅虎財經網站。投資者獲取了IMCL的股票報價（"?s="），然後查看了最新分析師預測（“ae”）。
在查看完比賽結果後，投資者返回經紀商頁面並採取了不同策略。這次她通過股票篩選器尋找交易靈感，特別是篩選下個財年預期每股收益增長至少50%的股票。這可能會返回許多結果，包括谷歌（GOOG）。點擊一兩次後，投資者來到一個概覽頁面，該頁面以簡略形式呈現給定股票的多類財務和價格信息。查看價格圖表後，投資者下達了買入谷歌股票的市價單（“ordertype=1”）。隨後她登錄電子郵箱繼續其他活動。
老實説，這似乎比我預想的要詳盡得多。谷歌當天收盤價為11.56美元；年底收於17.30美元，昨日收盤價為157.04美元，所以你看，交易不錯，沒有異議。
無論如何，我猜現在情況不同了——更多是Reddit？手機？還是問ChatGPT該買什麼股票？——但這仍然是有趣的軼事數據。我想某處的研究公司仍在為營銷人員收集這類點擊數據；我好奇是否有對沖基金在使用它。“很多人都在看GameStop的快照頁面，我們買一些吧。”或者“我們賣一些吧。”
在金融創新對家庭影響的學術研究方面，這裏有一篇2024年的論文問道：“無現金支付是否減少了上呼吸道異物插入的發生率？”答案是肯定的，所以如果你在金融科技行業工作，你可以告訴你的父母，你實際上是在拯救生命。
好推銷
可能的情況是，普通金融產品的市場已經相當飽和。“現在付給我們X美元，如果事件Y發生，你將獲得Z的回報”：對於人們預期的大多數事件，可能已經有這樣的產品，如果沒有，很可能是因為沒有人能以經濟的方式構建它。
但可能有一些人們沒有想到的事件，如果你有不同尋常的思維方式，你可以想到它們並構建一些創新的金融產品。我們去年討論過“科幻信託和遺產律師”，他們的業務是幫助人們為他們的冷凍頭部做財務規劃，當這些頭部在200年後復活並需要錢時。如果你提供退休規劃，或大學財務規劃，你正在與許多大型資產管理公司競爭。但如果你提供復活冷凍頭部財務規劃，你……不是。就像拉里·芬克不會到處談論貝萊德為復活冷凍頭部提供的產品。這裏有很多開放的空間。
另外：你可能不需要那麼擅長它。這有兩層含義：一方面，你的投資表現可以比貝萊德差（且費用更高），另一方面，你並不絕對需要解決你正在處理的問題。在一個成熟的競爭市場中，購買200年復活冷凍頭顱信託的人會希望從那些可能存活200年且不會虧錢的供應商那裏購買，而監管機構會確保這些供應商有足夠的資本和受到監督。但在實際存在的200年復活冷凍頭顱信託市場中，嗯，可能並非如此。
我不知道這裏的經驗教訓有多廣泛適用，但這不僅僅是關於冷凍頭顱的問題。我一直在思考的一個機會是OpenAI對其投資者的威脅，即“在後[人工通用智能]世界中，金錢可能扮演什麼角色很難説。”OpenAI用這個想法來證明其結構較為特殊的股權投資是合理的，但如果你認真對待這一點，你會怎麼做？如果你是一個機構投資者，你如何對沖在後AGI世界中金錢角色可能變化的風險？更重要的是，如果你是一個金融產品的銷售人員，你會向投資者推銷什麼樣的對沖工具？“持有AI股票”，可以。“比特幣”，可能吧，以某種方式。但我覺得你可以找到更奇怪的東西，並且會有人接受。
無論如何，這裏有一篇《紐約時報》的報道更接近冷凍頭顱的奇聞，但帶有宗教而非科幻色彩：
尼希亞南達尊者……聲稱擁有超能力，比如通過“第三隻眼”幫助盲人復明，或是讓日出延遲40分鐘。
“我是你生命中未知的 totality。我是未顯化之物的顯化。”他在一次佈道中説，“當你坐在我面前的那一刻，開悟就開始了。”
在一次面對大批聽眾的對話中，他支持“全球首個跨世轉世信託管理”的概念。像比爾·蓋茨或沃倫·巴菲特這樣的富人可以向信託基金投資數十億美元；尼希亞南達表示，他掌握的知識體系能確保他們在轉世後取回這筆錢。
“這很重要，”尼希亞南達的對話者説，“因為比爾·蓋茨轉世後可能會非常貧窮，沃倫·巴菲特可能會在非洲某個村莊以窮人的身份重生。”
跨世轉世信託管理！這絕對不是貝萊德提供的產品。聽起來他們似乎並未真正與沃倫·巴菲特會面推銷這個計劃，但肯定有人會上鈎。無論如何，這篇報道講述了他及其“自稱的凱拉薩合眾國”如何因其他涉嫌欺詐行為陷入麻煩，但這個點子我很喜歡。
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