KKR競購泰晤士水務公司是對債權人團結性的嚴峻考驗——彭博社
Chris Hughes
恢復流動。
攝影師：Leon Neal/Getty Images EuropeKKR & Co. 正瞄準當前最具風險的交易之一——收購倫敦老化水務和污水處理系統泰晤士水務的所有者。讓一傢俬募股權公司從修復泰晤士水務過去私有化時期遺留的爛攤子中獲利，看起來不太光彩，但有其道理。難點在於，交易將需要與掌握主動權的債權人進行艱難談判，且債權人之間也需達成一致。
泰晤士水務面臨兩大財務問題：債務過高，且需籌集40億英鎊（53億美元）以全面實施資本支出計劃。因此，公司正在探索債務重組。同時，在徵求新投資者意向後，上月任命KKR為首選競標者。盡職調查目前正緊鑼密鼓進行中。
彭博觀點脱歐逆轉始於擺脱專制德國核能需要新協議習近平的亞洲魅力攻勢劍指美國鮑威爾證明美聯儲獨立性在動盪美國的重要性首要目標是將債務削減至泰晤士水務可能重獲投資級信用評級的水平。實際操作中，這可能意味着次級債權人和現有股東權益歸零，並將160億英鎊的優先債權減記至淨負債降至120億英鎊。屆時槓桿率將處於合理的60%監管資本價值（RCV，監管機構對企業投入資本的估值標準）。作為減記補償，優先債權人需獲得公司股權。
現在來談談棘手的新資金問題。最簡單的方案是由KKR運營的基金通過購買新股向泰晤士水務注資40億英鎊，從而獲得大部分控股權；具體持股比例將是談判的核心。
KKR是經驗豐富的基礎設施投資者。重組後的泰晤士水務將擁有強勁的信用評級、預算明確的投資計劃以及清晰無利益衝突的治理結構。
在此框架下，公司運營整改工作才能真正啓動。這將是個漫長過程。最終泰晤士水務可能重返公開市場，KKR也能開始獲得投資回報。
過程中暗藏風險。泰晤士水務很可能無法達成業績目標，並已預警將面臨未來罰款。監管機構陷入兩難：是否應網開一面，避免罰金擠佔本可用於投資的現金流？這對消費者和新股東都有利。但代價是傳遞"水務公司遇困就能豁免"的錯誤信號。兩害相權，展現寬容或是更優選擇——畢竟原有債權人和股東已付出代價。
快進到2030年代初，即泰晤士水務最早可能進行IPO的時點。KKR需將當前200億英鎊的監管資本價值(RCV)顯著提升。該價值指標隨投資增長，泰晤士已計劃實際提升30%。屆時RCV或可達350億英鎊，但這取決於能否重獲債市信任以支持更多資本支出。
儘管分析師對部分上市水務公司的估值高於重置成本價值(RCV），但更現實的情況是泰晤士水務可能以適度折價（比如10%至15%）進行估值。若KKR集團已投入40億英鎊，其股權價值份額需達到約100億英鎊才能產生可觀回報。即使假設淨負債有所上升，這一目標仍可實現。但若KKR在過程中被迫追加資金，財務模型將顯著惡化。
就目前而言，替代方案是由債權人主導紓困。他們只需從內部願意且有能力投資泰晤士水務股票的投資者處籌集40億英鎊。債權人確實需要這樣做——哪怕僅僅是為了避免KKR制定損害其利益的救援條款。但這個羣體構成複雜，知名成員包括貝萊德和埃利奧特投資管理公司，部分機構可同時持有債權和股權，而另一些僅能持有債權。
鑑於所有債權人都會從向KKR施壓中獲益，那些能夠投資泰晤士水務股權的債權人理應能從無法投資的債權人處獲得相應補償。
假設債權人成功制定了備用方案，風險在於即便財務狀況穩定，泰晤士水務的公司治理仍難言完善。即使在能夠持股的債權人中，對於持有這筆非流動性股權直至多年後IPO的耐心也各不相同，部分機構必然希望儘早退出。此時最合理的做法或許是致電KKR，詢問其是否願意二次出手。
儘快讓泰晤士水務轉入一個長期控股股東手中並專注於修復工作無疑是更優選擇。債權人需要具備拒絕任何KKR交易的可靠威懾力。關鍵在於從這家美國收購公司獲取最優條款，而非真正接管。
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