高盛CEO要求加薪 - 彭博社
Matt Levine
高盛薪酬
我時常在高校或商學院與學生交流，最常被問到的問題是"我的人生該如何選擇？“在這種場合下，問題往往會具體化為"我該進入私募股權行業嗎？“説實話我不知道！本專欄從不提供職業建議。但我的經驗法則是：如果同屆畢業生都在擠向目標明確、路徑僵化且終點相同的職業賽道，那麼在這條賽道上成功固然能帶來體面高薪的安全感，但或許，你也明白，人生巔峯可能就此可見？金融行業賺大錢的秘訣在於發現他人未察覺的市場低效；如今私募股權那套玩法早已人盡皆知。
彭博社觀點中國AI抵禦貿易戰的秘密武器亞洲國家將歡迎排除中國的貿易協定波音106億美元收購Jeppesen實屬短視你願意為iPhone支付多少錢？更宏觀的提問可以是：“私募股權是結構性盈利的商業模式，還是因其近年才被’發掘‘的特性造就了一批億萬富翁？“我上月撰文提及KKR集團從傳統槓桿收購轉向"戰略性"收購長期持有企業的部分轉型，並指出這種轉變——連同私募機構大舉進軍私募信貸領域、轉型為綜合型"另類資產管理人"的行業趨勢——或許暗示着該商業模式已趨成熟。當時我這樣寫道：
最初的私募股權創始人從事的是撿拾低垂果實的艱苦行業；如今他們掌管着龐大的機構，而許多低垂的果實早已摘完。由於他們憑藉"企業可以大幅加槓桿"這一核心洞見創造了跨時代的利潤，所有頂尖商學院的畢業生都想為他們工作，所有機構配置者都想給他們資金——但這個洞見如今的盈利能力已遠不如他們賺取鉅額財富的時代。
這些創始人依然活躍：KKR中的R和K——喬治·羅伯茨與亨利·克拉維斯仍擔任公司聯席董事長，不過聯席首席執行官已由更年輕一代接任。這在大型另類資產管理機構中相當普遍：創始人們以某種形式存在，而那些在公司初創期還是毛頭小夥的年輕人，如今已執掌大權。
這些人極其富有：創始人通常是億萬富翁，下一代高管的薪酬也遠高於傳統金融業的從業者。我們上個月討論過高盛集團二把手約翰·沃爾德倫，他"收到阿波羅全球管理公司邀約，對方提供足以改變人生的高薪職位——儘管他前一年已賺取3000萬美元”。我確信馬庫斯·高盛和塞繆爾·薩克斯創立高盛獲利頗豐，但他們分別於1904年和1935年去世。此後多位高盛掌門人也成就斐然，剛剛卸任CEO的勞爾德·貝蘭克梵就是億萬富翁。但作為擁有150年曆史的機構的職業經理人和守護者，其報酬本不應與創建自己的金融帝國相提並論，甚至比不上早期加入後接手該機構的人。大型另類資產管理機構獲得的部分報酬，本質上是對他們當年放棄傳統金融業清晰穩定的職業路徑、冒險開拓全新領域所應得補償的分期兑付。
對我大學聽眾的一種表述方式是：如果你在1985年以初級助理的身份加入一傢俬募股權公司，事後看來，那極有可能讓你變得非常富有。你當時進入的是一個低效市場，糾正這種低效的機會很大。如果你在——比如説2027年——以初級助理的身份加入一傢俬募股權公司，今年春天大學畢業，在銀行業工作兩年，然後和其他人一樣轉到私募股權，那看起來就是一個非常、非常高效的市場。
這讓大型投資銀行的高管們作何感想？一種可能的回答是：太好了，因為銀行可以更容易地與大型另類資產管理公司競爭人才，因為現在加入一家機構另類資產管理公司已不再是20年前那樣的金飯碗了。另一方面，如果你是一家大型投資銀行的高管，你的薪水要比大型另類資產管理公司類似高管的薪水低得多，後者確實拿到了那個金飯碗。
不管怎樣，大衞·所羅門該拿多少薪水？彭博社的託德·吉萊斯皮報道：
高盛集團本週要求股東支持為其兩位最高高管發放1.6億美元的特殊獎金，希望投資者能認同該公司遠不止是一家傳奇的投資銀行。
首席執行官大衞·所羅門和總裁約翰·沃爾德爾的留任方案給了後者更多理由留下來管理公司——但高盛的辯解不止於此。該公司表示，他們的薪酬需要反映他們作為私募市場巨頭的地位。
“董事會考慮了高盛面臨的獨特人才競爭威脅，包括來自另類管理公司和其他非傳統銀行業領域的威脅，”該公司在1月份宣佈獎金和新的附帶權益計劃時表示。畢竟，它指出，高盛是“前五大另類資產管理公司之一。”……
這場爭論的核心是，在私募市場蓬勃發展的時代，多元化投資銀行和另類投資公司（稱為“另類”）之間的界限變得模糊。雙方都在超越傳統角色，銀行從富裕和機構投資者那裏籌集更多資金，私下投資於公司，而另類公司則在擴大貸款規模。
近年來，該公司越來越多地將自己定位為黑石集團、KKR公司和阿波羅全球管理公司等競爭對手，這些公司的市場估值更高，並讓非創始領導者有機會成為億萬富翁。但在高盛的投票之前，幾個有影響力的聲音已經站出來反對以類似的方式獎勵自己的高層。
一種思考方式是“另類資產管理公司比投資銀行更賺錢，因此它們給高管支付更高的薪酬，所以高盛將自己定位為另類資產管理公司，因為（1）這是事實，（2）這對股東價值有利，（3）這對高管薪酬有利。”但另一種思考方式類似於“經營黑石、KKR和阿波羅的人大多在早期就參與了新機構的建設，並因此獲得報酬，但這種情況不可能永遠持續下去。”
GWA籃子期權
在美國，短期資本利得通常按比長期資本利得更高的税率徵税。（“長期”主要指“超過一年。”）如果你買入一隻股票並在一週後賣出，你的利潤將按普通所得税率徵税，比如37%。如果你買入一隻股票並在兩年後賣出，你的利潤將按較低的資本利得税率徵税，比如20%。如果你從事頻繁買賣股票的業務，通常需要為利潤支付37%的税。1
然而，如果你長期從事這種業務，可能會想做得更好。你可能會這樣思考：“我今天要買一些股票。明天我會賣掉它們並買入不同的股票，後天再重複，年復一年。比如兩年後，我希望從所有這些交易中獲得利潤。但那是長期利潤，不是嗎？我不應該為期間利潤、即日常交易利潤支付短期資本利得税。我應該只對長期投資組合的整體利潤支付長期資本利得税。”
這種思考過程並不完全正確，但很誘人。你該如何實現它呢？從概念上講，答案是這樣的：
- 你創建一個盒子。這個盒子將持有你的股票投資組合，並每天買賣股票。
- 你不擁有這些股票：盒子擁有這些股票。你控制盒子的交易，但交易發生在盒子裏，而不是在你的賬户中。
- 你只擁有盒子的股份，並持續持有多年。
- 比如兩年後，你賣出盒子的股份，希望獲得利潤（因為盒子通過交易股票賺了錢）。
- 你在盒子股份上的利潤是長期資本收益，因為你持有盒子兩年。
再次強調，這感覺並不完全正確，但方向是對的。有兩個明顯的問題。一是盒子每天都在交易股票，所以它應該支付短期資本利得税。但你可以找到解決方案。也許盒子是一個非營利組織，或外國實體，不需要繳税。更現實的是，盒子可以由銀行或證券交易商擁有：專業證券交易商通常對所有按市值計價的交易盈虧（無論短期還是長期）繳納普通所得税。銀行可以給你一個衍生品，讓你獲得盒子的盈虧。這樣，銀行有利潤（來自盒子的交易）和抵消的虧損（來自給你盒子利潤的衍生品），所以它不需要繳税。盒子的短期收益已轉化為你的長期收益。
另一個問題是這種做法過於取巧，如果你這麼做，美國國税局會認定其無效，並認為實際上你擁有這個資產箱且需對其短期收益負責。對此你也能想辦法解決。一個可行方案是讓銀行給你一份衍生品合約，不是讓你承擔資產箱的全部盈虧，而僅獲得收益部分（即對資產箱的"看漲期權”，而非"互換"或"遠期合約”）。這樣你看起來就不像資產箱的所有者，更像是真正的衍生品交易對手。
銀行為何要配合？表面答案是"你需為看漲期權支付權利金”，但更本質且符合商業邏輯的答案是：給你一個自選證券組合的看漲期權，本質上類似於以該證券組合為抵押向你發放貸款——這本就是銀行的常規業務。假設你是對沖基金，想購買100美元證券，通常只需自有資金15美元，剩餘85美元可向銀行借貸。2若證券漲至120美元，你歸還貸款後淨賺35美元；若跌至80美元，你選擇違約僅損失15美元本金。這相當於用15美元購買了行權價85美元的證券看漲期權。3但若銀行對你每日自主交易的100美元證券組合提供85美元貸款，你仍需為組合的短期資本利得納税。而如果銀行持有這些證券（並根據你的指令每日交易），同時向你簽發兩年期看漲期權，那麼你的期權收益可能只需按長期資本利得計税。
這就是這個想法。它有效嗎？嗯，不。一些非常聰明的人嘗試過！我們之前已經討論過幾次，因為最著名的嘗試是由文藝復興科技公司（Renaissance Technologies Inc.）進行的，該公司頻繁交易股票且不願繳税。4 文藝復興科技公司沒有交易其持有的股票，而是從其主經紀商那裏購買長期的“籃子期權”；這些期權參考了一籃子股票，文藝復興可以並且確實頻繁更換這些股票。這樣做的好處是（1）降低長期資本利得税，以及（2）美國銀行監管限制了文藝復興從銀行借款購買股票的額度，但不限制通過期權獲得的槓桿。
然而，美國國税局（IRS）並不喜歡這種做法，並提出了質疑；最終，文藝復興達成了和解，其投資者不得不支付數十億美元的税款。
但另一家對沖基金喬治·韋斯聯合公司（George Weiss Associates）也進行了這些交易，美國國税局同樣提出了質疑，而GWA與國税局進行了抗爭。上週，美國税務法院裁定國税局勝訴。這是判決書。以下是判決書中對這些交易的描述：
GWA投資了數億美元於STFIs（“特別定製的金融工具”），並將其稱為“看漲期權”。GWA最初與加拿大皇家銀行（RBC）合作投資此類產品，後來與德意志銀行合作。這些產品缺乏標準看漲期權的許多（或大多數）特徵。而GWA從德意志銀行購買的產品包括止損功能或“障礙”，這些功能顯著減少（甚至完全消除）了看漲期權買賣雙方通常面臨的風險。
這些所謂的“看漲期權”期限較長，到期日從5年到12年不等。每個“期權”的標的資產是一籃子證券，包括數百或數千種不同的股票（“籃子證券”），這些股票可以每天（或每小時）變動。籃子證券名義上由銀行持有。但GWA有權按照自己的意願交易這些籃子證券，僅受非常小的限制。GWA以極大的熱情進行交易，採用了其關聯公司在其他投資組合中使用的多空策略。
如果GWA的投資策略成功，其年度交易利潤將增加標的籃子中證券的價值。但如果GWA直到到期日才行使其對籃子證券的“期權”，累積的交易利潤可以多年不繳税，最終將以更優惠的長期資本利得税率而非普通所得税率徵税。而且，由於籃子證券並未以GWA名義持有在主經紀賬户中，槓桿的監管限制將不適用。
例如：
自1998年起，德意志銀行開發了一種名為“管理賬户產品結構”（簡稱“MAPS”）的產品，由GPF（德意志銀行全球主經紀業務部門）進行市場推廣。該產品被描述為涉及“障礙看漲合約”（我們稱之為障礙合約）。GPF向對沖基金客户推銷此產品時，稱其為一種“攤銷式看漲期權[能提供]對標的參考證券組合的delta-1敞口”。客户對參考籃子的“delta-1敞口”確保籃子證券價值的變動會以1:1的比例反映在該“期權”的價值上。
“Delta-1”意味着，標的籃子價值每增加1美元，該“期權”的價值也會同步增加1美元。這並非看漲期權的常態，但若客户直接持有股票則確實如此。MAPS產品説明繼續解釋道：
客户在購買“障礙看漲期權”時需支付一筆“權利金”。該“權利金”理論上應根據管理證券籃子的投資策略（包括資產波動性和流動性）定價。實際操作中，“權利金”幾乎總是“名義金額”（即德意志銀行為客户提供的可用於投資證券籃子的現金額度）的10%。
客户可自主選擇證券組合的初始構成，德意志銀行倫敦分行將購入這些證券並（至少在名義上）納入投資籃子。雖然證券所有權歸屬德意志銀行，但客户可指定投資顧問全權管理賬户內的交易活動。合約終止時，客户有權獲得與籃子累計收益對應的現金結算款。
該障礙合約設有敲出條款：若籃子價值跌破特定障礙水平，合約將自動終止並進行證券清算。但德意志銀行設置了雙重保障機制——當組合價值接近敲出障礙時，銀行可要求客户支付“追加權利金”。這種“追加權利金”要求類似於傳統主經紀賬户中的預警保證金追繳。
若客户拒絕支付追加權利金，德意志銀行有權立即終止合約並將證券變現。這些設計旨在確保：當參考籃子的投資虧損超過客户已支付的“權利金”之前，障礙合約就會被終止且標的資產轉為現金。如此，德意志銀行得以完全規避投資組合的下行風險。
也就是説：通常情況下，如果你投入15美元並借款85美元購買價值100美元的股票，當股價跌至90美元時，銀行會要求你追加保證金。而如果你買入某隻股票的看漲期權，股價下跌時，期權賣方不會要求你追加資金——期權的核心意義就在於你的損失不會超過權利金。但這些交易本質上更像是保證金貸款而非期權，卻被冠以期權之名。
税務法院並未採信這種説法：
我們認為屏障合約本質上不屬於期權，因其缺乏真正期權應具備的核心經濟與法律特徵。剝除這些自我標榜的標籤後，交易實質顯而易見：GWA通過主經紀商賬户持有並交易一籃子證券，而德意志銀行以10倍槓桿的保證金貸款為這些證券投資提供融資，所謂的"權利金"實際充當了貸款抵押物。
具體而言，GWA在股價上漲時通常能全額收回權利金（以示例數字説明：支付15美元購買行權價85美元的"期權"，當股價漲至101美元時可收回16美元），且"屏障合約的定價機制完全不具備真實期權定價的風險特徵"。此外這些"期權"的期限長達12年以上，這對真實期權極不尋常，且標的股票的分紅會直接支付給GWA。本質上GWA的主經紀商不承擔任何持股風險，僅為GWA代持股票。5 因此GWA實質持有股票並頻繁交易，產生短期收益。這個包裝創意雖巧，但未能通過法律檢驗。
將您的遊戲提升至新高度
您可能持有的兩種模式是：
- 零售經紀商競相吸引最精明的零售投資者客户，因為……説實話，我甚至找不到一個“因為”？因為精明的零售客户打交道更有趣？因為他們更不可能虧光所有錢然後起訴？因為他們更可能賺錢，而零售經紀商以客户賺多少錢來衡量成功？因為零售經紀商利用客户流預測股價，而最精明的客户最具預測性？6也許您有其他建議。
- 零售經紀商競相吸引最沉迷的零售日內交易者，因為，您懂的。因為零售經紀商的核心業務是與客户的交易對賭（或更常見的是從想要與客户交易對賭的做市商那裏獲得報酬7），客户（1）交易越多，尤其是（2）交易期權或加密貨幣等高利潤高風險產品，經紀商賺的錢就越多。
只是您可能持有的兩種模式。總之：
摩根士丹利的E*Trade業務剛剛創下多年來最高交易量，正通過新平台加大力度觸達最活躍的日內交易者。
“Power E*Trade Pro”允許交易者在獨立於公司現有網頁和移動產品的桌面應用程序上，在六個屏幕上自定義多達120種工具。該產品於週一宣佈，目前處於試點階段，計劃於6月全面推出。
“我們的精明交易者羣體對我們來説是一個極其重要的羣體，”摩根士丹利財富管理主管Jed Finn在接受採訪時表示。“我們彙集了業內最精明的活躍交易者，然後問他們：您需要什麼才能將您的遊戲提升至新高度？”
最讓我眼前一亮的詞是"遊戲"，雖然這麼説可能不太公平但事實如此。“六塊屏幕"同樣引人注目。還有"強力"和"專業"這兩個詞，在這個語境下本屬平常，但發現它們同時出現在名稱裏還是讓我會心一笑。我該推出《強力金錢*玩意專業版》，其實就是這份新聞簡報，只不過會佔滿你所有的六塊屏幕。
賭徒幣
我喜歡加密貨幣的一個原因是，許多加密項目將傳統金融市場中隱晦的機制赤裸裸地展現出來。比如這個名為賭徒幣的項目，它允許你用代幣進行註定虧損的全押隨機賭博，直到輸光所有籌碼。項目説明如下：
當你向他人轉賬恰好0.0003枚賭徒幣時，系統會自動將你全部的賭徒幣餘額與對方餘額進行對賭。
下注無需對方同意，這意味着只要持有賭徒幣就可能隨時成為賭局目標。每場賭局的勝率根據雙方餘額比例決定。
例如對手持有你兩倍的賭徒幣，她就有2/3的勝率，而你只有1/3，結果由隨機數生成器決定。每次下注需支付小額手續費，因此所有賭局對參與者都是輕微負和的。為什麼要參與？要我説！如果告訴你"體育博彩和個股期權本質上也是用隨機數決定結果的負和遊戲”，你大概會反駁，嚴格來説確實如此，但得了吧。8那些可都是大生意。而這種直白到極致的版本理應…你知道的，當個有趣的藝術項目。雖然成不了大買賣，但誰知道呢。
事件動態
市場正發現真正的特朗普交易是“拋售美國”。華爾街擔憂特朗普會破壞經濟軟着陸。日本投資者因特朗普關税衝擊市場而拋售200億美元外債。烏克蘭開始與對沖基金主導的集團就權證重組展開談判。搖搖欲墜的垃圾債市場面臨40億美元屋頂建材併購交易考驗。意大利附加條件後，聯合信貸稱Banco BPM交易陷入僵局。麥當勞重組架構以加速漢堡創新。柯基犬賽跑。
若想通過便捷郵件形式在收件箱接收《金錢萬象》，請點擊此鏈接訂閲。您也可在此訂閲《金錢萬象》及其他優質彭博新聞簡報。感謝！