美國基金未錯過寧德時代53億美元香港上市——彭博社

美國境內基金未參與寧德時代的香港上市，或許反而避過一劫。

攝影師：沈啓來/彭博社你或許認為，全球規模最大的投資基金羣體若被排除在2025年最大規模IPO之外，會感到若有所失。但對於被排除在寧德時代410億港元（約合53億美元）香港售股計劃之外的美國股東而言，情況恐怕並非如此。

這家鋰離子電池龍頭企業（簡稱CATL）已捲入美中之間不斷升級的貿易戰。今年1月，它被列入五角大樓觀察名單，被指控與中國軍方存在關聯——該公司對此予以否認。摩根大通和美國銀行等美國金融機構頂住了國會壓力繼續推進這項懸而未決的發行計劃，該交易將通過特殊架構設計阻止美國境內基金參與。

彭博觀點關税政策急轉彎恰逢經濟關鍵時刻不受歡迎的民主黨人仍能贏得中期選舉？原因在此FDA新任命的藥物批評者面臨重重考驗如何降低美國藥價而不損害創新他們很可能躲過一劫。寧德時代的增長令人眩目，從2011年從磁帶製造商TDK公司分拆出來，到如今供應全球超過三分之一的電動汽車電池。這並不一定意味着它是一個不容錯過的投資。

向東看

中國太陽能電池板製造商在國內重新上市後估值更高

來源：彭博社

注：基於企業價值與未來12個月混合預估的息税折舊攤銷前利潤之比。

尖端材料科學可能是一個殘酷的行業。問問中國的太陽能巨頭就知道了。天合光能和晶澳太陽能在2000年代業務起飛時都在美國上市了存託憑證，但十年後決定退出，因為認為低估值不值得維持上市地位的成本。

回顧這些證券的表現，你可以理解他們的觀點：儘管過去兩年太陽能行業經歷了殘酷的價格戰，但兩家公司自國內重新上市以來，估值一直較高。這似乎表明中國和美國的投資者及企業像是在説不同的語言。

這種鴻溝源於對股票市場目的的不同看法。每個人都可以同意教科書上的定義：為企業提供增長資本，併為資本提供者帶來穩定的收入流。然而，太平洋兩岸的遊戲規則似乎不同。

虧損的命題

美國企業正獲得可觀回報，與亞洲同行形成鮮明對比

來源：彭博社

注：我們僅選取各指數中市值最大的300家公司，以避免因指數覆蓋範圍更廣而被誤讀為表現不佳。ROIC/WACC代表投資資本回報率除以加權平均資本成本。數值低於1表示經濟虧損。

在美國，投資者利益至上，企業必須竭力維持資本青睞。標普500指數中約五分之三的公司回報率超過資本成本，中位數為1.19（數值低於1代表經濟虧損）。而在中國，股東們似乎寬容得多：滬深300指數中同樣約五分之二的公司低於1，中位數僅為0.88。日本和韓國股市為股東創造的價值更為遜色。

這解釋了為何支撐現代經濟的眾多創新型低利潤硬件科技企業都聚集在亞洲。在快速迭代的領域，企業維持領先地位的唯一方式就是激進投資保持技術前沿，同時削減成本壓制競爭對手並擴大市場份額。

這種競爭模式對投資者堪稱殘酷。中國五大太陽能製造商在過去12個月合計虧損301億元人民幣（41.9億美元），而一年前還盈利242億元——正是這種過山車式的表現，十年前就讓美國投資者對天合光能和晶澳太陽能失去了熱情。

充電的牛市

2024年寧德時代佔據電動汽車電池市場超三分之一份額

數據來源：寧德時代招股説明書

電池行業或許遵循不同的遊戲規則。寧德時代自2017年有記錄以來從未出現過單季度虧損。其主要競爭對手比亞迪股份有限公司（擁有約17%的電動汽車電池市場份額及整車領域主導地位）同期僅出現過一次虧損。

但押注這個行業未必明智。正如半導體和太陽能產業會因新技術淘汰舊技術而週期性動盪——無論是五納米芯片，還是TOPCon光伏電池——寧德時代和比亞迪近年來的主導地位，很大程度上源於它們押對了電池正極材料技術路線：磷酸鐵鋰（LFP）。但在這場永無止境的技術競賽中，沒人能保證它們會贏得下一階段勝利，尤其是在日韓競爭對手正受益於全球反華情緒的背景下。

正如我的同事約翰·奧瑟斯最近評論伯克希爾·哈撒韋創始人沃倫·巴菲特職業生涯時指出的，21世紀美國資本主義的黑暗秘密在於：資本提供者獲得的回報遠高於那些渴求資金的變革性企業。

對該論點的一個反例可能是伯克希爾2008年遠見卓識地收購了比亞迪10%的股份，但這更多是由巴菲特已故的副手兼智囊查理·芒格推動的。伯克希爾從2022年開始減持比亞迪股份，從約20%降至目前不足5%。在這個微妙的地緣政治時刻，那些躍躍欲試想通過複雜渠道投資寧德時代香港上市的美國投資者，或許該思考為何他們的投資導師正在拋售。

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