華爾街爭相推出先鋒式基金引發警告——彭博社

交易所交易基金(ETF)通過為投資者提供比共同基金更高的税收效率、流動性和更低成本，已積累了數萬億美元資產。如今，一項即將到來的監管改革將使這兩種投資工具趨同——並可能削弱推動ETF繁榮的核心優勢。

美國證券交易委員會預計將於今年夏天批准雙重份額結構申請，允許基金管理人在現有共同基金中增設ETF份額。包括貝萊德和道富集團在內的50多家公司正等待監管批准採用這種混合結構——該結構在先鋒集團的獨家專利兩年前到期後成為可能。

對於希望大規模進軍ETF市場的資產管理公司而言，這種二合一架構極具吸引力，無需從零開始構建新策略。這也為多年來飽受共同基金資金外流困擾的公司提供了生命線——因投資者紛紛轉向更具税收優勢的產品。先鋒集團憑藉該混合模式在二十年間為客户節省了數十億美元税款。

但複製這一成功模式可能比表面看來更困難。華爾街專家警告稱，這種變革可能削弱ETF的核心優勢，尤其當混合基金在市場動盪期間遭遇大規模贖回時。

“我在ETF行業已有20年從業經歷——我們一直在談論它們在管理資本利得方面的卓越表現，但人們尚未充分意識到更多ETF可能最終需要繳納資本利得分配的問題，”Federated Hermes ETF業務總監Brandon Clark表示，他此前曾領導Vanguard的ETF資本市場團隊。

投資者湧向ETF

近年來共同基金遭遇淨流出，而ETF則吸納大量資金

來源：彭博智庫，投資公司協會

注：2025年為年初至今預估數據

這一擔憂的核心在於ETF原本設計規避的税收機制。得益於實物贖回流程，這些基金極少支付資本利得税分配——該機制允許發行人與授權參與者交換證券而非直接出售。

相比之下，共同基金採用現金贖回，這意味着基金經理可能需要出售證券以滿足贖回需求。若這些交易產生資本利得，就可能分配給投資者。在混合型產品中，這些應税利得風險也可能轉嫁給ETF持有人。

彭博智庫高級ETF分析師Eric Balchunas在報告中指出：“對於資金淨流入或淨零流動的共同基金應該沒有問題，但存在資金流出的基金可能給ETF持有人帶來潛在風險。”

諮詢公司Cerulli Associates調查顯示，約三分之二的ETF發行人已注意到這種溢出效應。早有先例：彭博數據顯示，2009年Vanguard基金在遭遇大規模共同基金贖回後，向兩類份額持有人分配了14%的資本利得。雖然罕見，但該事件凸顯了共享投資組合遭遇異常流出時的財務複雜性。

晨星公司客户解決方案主管本·約翰遜表示：“最直接受益的投資者是那些已經持有該基金的投資者，因為這隻會提高基金的税收效率。”

像瑞銀集團這樣的經紀商正在研究這將如何影響他們在平台上提供的基金，這些經紀商為金融顧問列出基金。

瑞銀ETF和共同基金策略與分析主管穆斯塔法·奧斯曼表示，ETF份額類別"可能會面臨收到原本不會有的税收分配的風險"，他在基金被添加到平台之前負責對基金進行盡職調查。

美國證券交易委員會將這一問題稱為"交叉補貼"，並已指示申請人詳細説明他們將如何緩解這一問題。作為回應，像Dimensional Fund Advisors這樣的公司已經修改了他們的申請，詳細説明了一個治理結構，即基金與其獨立董事會合作，以確定雙重結構是否對雙方股東都有利，同時在啓動前後監控交叉補貼等風險。將考慮的問題包括：現金水平、未實現的收益和損失以及週轉率。

如今，即使是獨立的ETF也更頻繁地支付更多的資本收益，因為更多的產品跟蹤價值顯著上升的衍生品或資產。彭博社彙編的數據顯示，2024年，大約5%的被動ETF支付了資本收益，這是自2021年以來的最高水平，12%的主動ETF支付了資本收益，這是自2022年以來的最高水平。當然，共同基金的這些數字要大得多，去年有超過50%的基金支付了資本收益。

另一個複雜因素在於這種結構將如何影響知名平台上的ETF上市經濟。Cerulli估計，如果共同基金資產大規模轉向ETF份額類別，綜合經紀商和交易商平台可能損失高達300億美元的收入。

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為遏制收入流失，中介機構可能開始與ETF發行方建立收入分成協議，最終可能推高投資者成本。

“過去幾年ETF領域一直存在這種趨勢——試圖挽回從共同基金中逐漸流失的部分收入，“紐約梅隆銀行全球ETF主管本·斯萊文表示。

除費用和税收優勢外，ETF以比共同基金更具流動性著稱——如果兩種模式合併，這個賣點在某些情況下可能被削弱。根據Cerulli數據，難以擴大規模的ETF可能出現更大買賣價差，最終將成本轉嫁給投資者。

總而言之，這是未知領域。先鋒的成功依賴於穩定的資金流、與做市商的深厚關係及高流動性投資組合。大型公司或許能順利效仿，但持有低流動性資產的小型管理人可能會發現前路更加艱難。

“目前沒有證據表明授權參與機構已準備好應對大量作為份額類別的小型ETF，尤其是在基礎市場流動性不足的情況下，“Cerulli研究人員在報告中寫道。