破產對23andMe來説是件好事——彭博社
Matt Levine
23andMe
有時一家上市公司的大股東希望通過收購其他所有股東的股份將其私有化，這總是會引發混亂。1 大股東在某種程度上是在與自己談判：她希望以低價收購公司，但公司股東則想獲得高價，而作為控股股東的她卻可以投票支持低價收購。針對這一問題有標準解決方案，但都只是部分有效：
- 公司董事會與大股東進行交易談判，並對少數股東負有信託責任。通常董事會會任命一個由獨立董事組成的特別委員會與她談判，並授權該委員會拒絕不符合股東最佳利益的交易。但顯然，如果大股東對董事會的談判立場不滿，她可以解聘董事並選舉新董事，這會削弱董事會的談判籌碼。
- 公司可以嘗試尋找其他潛在買家，但任何出售都必須獲得股東批准，這意味着大股東可以阻止她不喜歡的交易。這會削弱其他潛在買家的出價意願。
- 如果少數股東對交易不滿，他們可以隨時 提起訴訟，但這有點像擲骰子碰運氣。
過去幾個月裏，我曾多次以23andMe控股公司為例説明這些問題。這家上市基因檢測公司市值一度高達60億美元，如今卻陷入困境。其創始人安妮·沃西基持有約49%的投票權，是實際控制人。她提出收購全部流通股，試圖將公司私有化以"擺脱公開市場的短期壓力"解決問題。但董事會本應尋求“符合非關聯股東利益的可執行方案”，認為其報價不夠理想。
彭博觀點任天堂Switch2將獨佔掌機市場我們沉迷"垃圾視頻"的元兇不是TikTok而是倦怠NASA周邊熱潮必須熬過預算削減寒冬這不是"恢復黃金標準"科研的正確方式但董事會處境艱難：既無法迫使沃西基提高報價，又面臨被解僱風險。最終全體辭職，導致沃西基成為唯一董事。局面相當尷尬！隨後她任命新董事會，新董事會成立特別談判委員會，而她卻提出比首次報價更低的新方案——每股僅0.41美元，較此前2.53美元大幅下調——新董事會再次予以否決。
但他們仍深陷困境。能怎麼辦呢？他們想出了一個相當聰明的辦法。或許我該説：他們被迫選擇了一個看似糟糕實則精明的方案。無論如何，他們在三月份採取了申請破產的措施。
破產申請往往是個壞信號，但也有其優勢。一方面能為公司爭取喘息空間，暫緩債權人追討；另一方面將使公司進入法院監管程序：企業仍可尋找資產買家，但此時法官將介入監督競標流程並審批最終交易。對於董事會而言，控股股東本是實際決策者，董事們難以推翻其決定。但進入破產程序後，更高層級的"老闆"——法官——就會出現，或許會支持董事會的立場。“我們認為法院監督下的出售程序是實現企業價值最大化的最佳途徑”，董事會主席如此聲明。
我們當時討論過此事，我的反應是：“糟糕！“因為這種結局意味着：沃伊齊茨基出價每股41美分時，董事會堅持索要更高報價，但公司實際已是急速消融的冰磚，堅持抬價最終導致股東血本無歸。破產通常意味着厄運！股東權益在破產中歸零是常態。沃伊齊茨基表示仍將嘗試收購公司資產，我當時寫道：
我原以為她的下一次出價會是每股0.00美元，但這並非投資建議，而且該股今天中午的交易價格約為0.89美元，所以誰知道呢。
好吧，我錯了，股東們是對的。23andMe找到了買家，而現在：
在基因檢測公司前首席執行官推動破產法院重新啓動出售程序後，23andMe的收購價格有望高於生物技術巨頭Regeneron提出的2.56億美元報價。
23andMe原本計劃在破產狀態下出售給Regeneron，但前CEO安妮·沃西基通過其新成立的非營利組織TTAM研究所在拍賣結束後出價3.05億美元。沃西基的出價遠超她在公司3月申請破產前提出的4000萬美元收購報價。……
由於23andMe資產負債表上的債務相對較少，其股東可能獲得補償，這在破產後相當罕見。公司股價已反彈至市值超過1億美元。
將舉行新的拍賣，可能會獲得更高價格，但3.05億美元似乎已成為底價。該股——再次強調，處於破產狀態——今天中午的交易價格為每股4.91美元，較沃西基破產前的最後一次出價溢價約1100%。正如朱利安·克里莫奇科推文所言：
23andMe董事會完成了一項非凡的工作，這將成為一個關於如何應對控股股東強制且不利於其他股東收購要約的案例研究。
一次精妙的破產申請促使公司創始人將報價提高了663%。
你永遠不會真正想成為那種需要以申請破產為高明策略的董事會成員，但有時這確實是正確的舉措。
Builder.ai
巨大的套利機會在於：沒人在意熱門初創公司的利潤，但所有人都在乎它的收入。如果你賣出了50億美元的人工智能小工具，那太棒了：這意味着你找到了產品市場契合點，人們喜歡你的AI小工具，你將能夠擴大規模並在AI小工具領域取得領先地位。如果你有60億美元的研發和營銷成本，那沒關係，那很棒，風險投資家會喜歡你，他們會理解你現在必須大量投資來建立業務；利潤可以等等。
而如果你賣出1000萬美元的AI小工具，成本是500萬美元，淨利潤更高，但對於尋求全壘打的投資者來説並不那麼令人興奮。
所以，如果你從事銷售AI小工具的業務，你可能會對你媽媽説：“嘿，媽媽，你會從我這裏購買10億美元的AI小工具嗎？”她會説：“親愛的，我很想買，但我沒有10億美元。”你會説：“沒關係，我會從你那裏買10億美元的餅乾，這樣你就有錢買小工具了。”她會説：“但我得烤很多餅乾。”你會説：“不，只烤一個就行，餅乾太好吃了，我願意為一個餅乾付10億美元。”她會説：“好吧，但你有10億美元嗎？”你會説：“沒有，但沒關係，我們可以淨額結算交易。”或者類似的花樣。我們討論過其中一些花樣，它們在許多科技市場泡沫中扮演了關鍵角色。只要投資者根據收入而非盈利能力投資，就會有人找到為收入買單的方法。
如果在AI熱潮中完全沒有這種情況，那才真是奇怪。以下是*《金融時報》*關於Builder.ai的報道：《金融時報》對Builder.ai的報道：
總部位於倫敦的Builder.ai上個月因內部調查發現可能存在虛假銷售證據而倒閉，此前在創始人Sachin Dev Duggal監督下報告的收入被修正為僅為先前估計的四分之一。…
現在，對前員工的採訪和《金融時報》看到的文件表明，Builder.ai被懷疑使用了更廣泛的方法來誇大其部分收入，包括不當記錄的折扣、微小的預付款以及與關鍵客户看似循環的交易。…
幾位前員工表示，Builder.ai的員工在銷售合同中記錄全額價值的同時向客户提供大額折扣是司空見慣的事。
一位前員工表示，他們看到基於這些虛高價格的收入在公司全體會議上和向股東展示的幻燈片中呈現，而股東似乎並不知道這些數字並未考慮折扣。…
前員工稱，Builder.ai有時將折扣記錄為營銷或銷售成本。
還有關於與客户進行循環交易的指控。如果你能找到願意為一個人工智能小工具支付1美元的人，然後你向他們開出100萬美元的賬單，再從你的營銷預算中支付他們999,999美元，這比僅僅向他們開出1美元的賬單要好。但同時也更糟。
策略寡婦製造者
正如我常在這裏提到的，當前美國市場願意為價值1美元的比特幣支付2美元。最著名的例證就是微策略公司（簡稱Strategy），這家企業持有600億美元的比特幣資產，卻擁有1180億美元的股票市值，2但我們還討論過許多其他"比特幣儲備企業”（或其他加密資產公司），它們的股價同樣高於其持有的加密貨幣價值。3
我頻繁提及此事，因為這現象很反常且難以解釋。但如果你認為"這很反常且無法合理解釋”，你不僅能討論它，還可以採取行動：你可以押注這種不合理現象終將消失。具體來説，你可以買入2美元的實際比特幣，同時做空2美元的比特幣儲備公司股票。4當這種異常現象結束時，比特幣儲備公司股價會跌至1美元，你就能獲利。這不是投資建議！絕對不是！這是著名的寡婦製造者交易——Strategy的溢價異常頑固——但吉姆·查諾斯正在這樣做：
“我多年、多年都未曾見過如此大規模的套利機會，”查諾斯在近期《風險與回報》播客採訪中表示，他指的是五月初在CNBC披露的交易策略……
這位因20年前精準做空安然公司而聞名的空頭大師強調，他當前青睞的交易並非做空比特幣或微策略公司，而是鏡像複製了塞勒的玩法：通過增發股票籌集資金加倉數字貨幣資產。他指出核心機會在於微策略市值與其比特幣調整後賬麪價值的巨大偏離。
“事實上這就是家比特幣控股公司，”查諾斯在解釋溢價扭曲現象時説道。以當前每股400美元的價格買入微策略股票，實際相當於以兩倍溢價購入比特幣——“用22萬美元買入市價11萬美元的比特幣。但公司正全力縮小這個價差，這很關鍵——存在價值迴歸的催化劑。”
哈哈哈他這話確實有道理：這場交易中最大的操盤手，一邊最大規模買入比特幣一邊拋售微策略股票的，恰恰是微策略自己。理論上，隨着微策略不斷增發股票買入比特幣，溢價應當逐漸收窄（比特幣價格上漲而微策略股價下跌）。但實際情況卻是如我所寫，即便“以最快速度增發股票，微策略依然無法通過股票增發完全消除溢價”。
公平地説，我是在去年十二月寫下這些的。自那以後，Strategy公司已大幅減少普通股的出售；如今他們轉而發行奇特的優先可轉換股（包括“永久敲定”和“永久衝突”優先股，這些股票對股權變動較不敏感），而最新動作則是發行不可轉換的10%優先股（“永久邁進”，這命名倒也隨意）。Strategy公司不再進行簡單的套利操作——拋售MSTR股票轉購比特幣。但另一方面，大量其他公司確實在進行相關交易——以溢價出售自身股票來購買比特幣——這或許會拉低所有人的溢價空間。也可能不會。整件事都透着古怪，我找不到合理解釋，這意味着我無法準確預判這種狀況何時終結。
套利的邊界
埃裏克·內曼三月這篇引人入勝的文章最近正在廣泛傳播。預測市場Polymarket上列出合約：“耶穌基督會在2025年歸來嗎？“當前市場給出的所謂"3%概率"意味着：你可以花3美分押注"是”，若基督歸來則12月31日獲得1美元；或者花97美分押注"否”，若未歸來則獲得1美元。
本通訊內容絕非末日預言建議，但3%的概率看起來確實偏高。一方面，過去幾個世紀裏，耶穌基督實際復臨的年概率遠低於3%。再者，若基督真在今年歸來，您難道會惦記着去加密貨幣預測市場兑現賭注收益嗎？
假設您認為實際概率更低。比如您完全確信基督今年復臨的概率嚴格為0%，該如何下注？“否"合約的合理價格應該是多少？
具體而言：您現在投入資金，若預測正確，2025年12月31日將收回1美元。目前有一張2025年12月26日到期的美國國債，收益率約4.07%，即今日以97.7美分購入可在年底兑付1美元。顯然您不應為Polymarket賭注支付更高價格來獲取年底的1美元。因此若您確信判斷正確，97美分（約5.2%收益率）似乎是合理定價。
但這取決於利率環境。在零利率或接近零利率時期，您可能需支付99或100美分；七個月後的1美元與當下等值。而高利率環境下，今日可能只需支付93或95美分。
若"否"合約合理價格為97美分，“是"合約該如何定價？再次假設您完全確信真實概率為零。直覺答案是"零美元”：沒理由現在支付3美分換取七個月後的零回報。但需遵循無套利原則——忽略手續費和買賣價差時，“是"與"否"合約價格總和應為1美元。據Polymarket文檔：“持有1份’是’份額和1份’否’份額等同於持有1美元（扣除交易費），平台允許將份額合併兑換為USDC。“USDC是Circle發行的美元穩定幣，可視為嚴格錨定1美元。
因此，如果“否”合約以0.97美元交易，而“是”合約以零美元交易，那麼你可以用0.97美元購買一份“否”和一份“是”合約，將它們合併，並立即（而非七個月後）拿回1美元，這相當於3美分的無風險利潤。你會持續這樣操作，直到將“是”合約套利推升至其正確價格，即0.03美元。立即（不是七個月後），這相當於3美分的無風險利潤。你會持續這樣操作，直到將“是”合約套利推升至其正確價格，即0.03美元。
一種（愚蠢但有趣的）解釋方式是，“耶穌基督將在2025年歸來”的“是”合約實際上是對利率上升的押注：如果短期利率升至8%，“否”合約價值將約為0.95美元，那麼“是”合約價值將約為0.05美元，你將獲得40%的利潤。
另一種（稍微不那麼愚蠢的）解釋是，“是”合約是對Polymarket折現率上升的押注方式。這些折現率與短期無風險美元利率相關，但並非同一概念。內曼寫道：
“是”合約的交易者押注Polymarket現金的時間價值會意外上升：其他交易者將因押注資金短缺，最終願意支付溢價來釋放他們用於押注“耶穌不會歸來”的資金。
這種“銀河級腦洞”交易曾成功過嗎？當然！去年10月底——大選前一週——卡瑪拉·哈里斯在肯塔基等安全紅州的合約價格約為0.3%，而唐納德·特朗普在馬薩諸塞等安全藍州的價格也約為0.3%。選舉日當天，這些價格飆升至約1.5%，因為“否”押注者急需現金參與其他選舉相關押注。那些在10月底以0.3%買入“是”合約並在選舉日以1.5%賣出的交易者，實現了5倍利潤！
關鍵在於，直觀且慣例上認為預測市場價格直接代表概率是合理的。如果某個合約的“是”選項交易價為80，“否”為20，你會説（市場認為）“是”有80%的概率。但要使這種解釋成立，市場需要做出一些設計選擇，尤其是關於資金的時間價值。如果Polymarket不允許你將“否”和“是”組合兑換成1美元，那麼長期合約的交易價格就會低於其隱含概率：如果一個事件的概率為80%，“是”合約今天的交易價可能是77.6美分（“否”為19.4美分），5隨着合約接近到期日，價格會逐漸上升，將價格轉換回概率會有些麻煩。因此，Polymarket的設計創造了一個無套利條件，強制總價格加起來為100，以便於轉換為概率，但結果是“否”合約不僅是對概率的純粹押注，還是一種利率套利。
另外，這裏有一篇Paradigm的Dave White寫的關於“多元宇宙金融”的有趣文章：
本文介紹了多元宇宙金融，它將金融系統分割成平行宇宙，這樣你只有在最喜歡的候選人將輸掉下一屆選舉時，才能在今天做空市場。
一個“宇宙”是一個平行宇宙，其中某些我們關心的事件已經發生或將在未來某個時間點發生。…
今天的宇宙，即常規金融系統存在的地方，對應於包含整個樣本空間的事件。
如果一個子宇宙是父宇宙的子集，即子宇宙中的每個結果也在父宇宙中，我們稱該宇宙為另一個宇宙的“父”。…
如果一組子宇宙互不相交（不重疊）且它們的並集構成整個父宇宙，我們稱這組子宇宙為父宇宙的一個“分割”。…
在多元宇宙金融中處理宇宙時，高層直覺是所有者可以選擇將所有權“推”到一個分割中，或從一個分割中“拉”出來。
換句話説，假設我們有一個宇宙V和它的一個分割P1、P2、P3。
如果我在V中擁有1單位的某個代幣T，我可以選擇將所有權“推”到分割中，這意味着我放棄在V中對T的所有權，轉而現在在P1、P2和P3中各擁有1單位的T。這相當於你總是可以用1美元為一個給定的預測市場鑄造一個“是”和一個“否”代幣。…
相反，如果我在P1、P2和P3中各擁有1單位的代幣T，我可以選擇將T的所有權“拉”回V，失去在那些分割宇宙中的所有權。這相當於你可以用一個“是”和一個“否”代幣為一個給定的預測市場換回1美元。
與預測市場一樣，宇宙依賴於某種底層預言機進行結算。…在結算時，任何不包含預言機報告的觀察結果的宇宙會立即消失，連同其所有狀態。
你可以想象用這個來解決預測市場的時間價值問題，通過支付條件利息。你有100美元，把它們分成100個耶穌會回來-是-美元和100個耶穌會回來-否-美元，你把是-美元以（少量）實際現金賣給別人，然後把否-美元存入一個加密貨幣銀行，銀行以否-美元支付你利息。合約結算時，如果耶穌沒有回來，你的否-美元——本金加利息——會轉換回，比如説，103實際美元（你原來的100美元加上利息）。如果他回來了，否-美元就消失了，銀行不欠你任何東西，而買了是-美元的人大概會很高興。
結算問題
在預測市場的其他地方，這裏有一個關於Manifold上一個合約的奇怪故事，一個遊戲幣預測市場，關於“誰將成為加拿大下屆選舉後的總理？” “到2025年5月初，加拿大選民授權自由黨組閣，卡尼幾乎正式成為總理，市場對卡尼的賠率定為99%。”然後發生了惡作劇：
2025年5月4日，市場創建者彼得·恩傑姆決定捲入這場惡作劇。他交換了兩個選項“皮埃爾·波利耶夫”和“馬克·卡尼”的可讀標籤；股票仍然附在它們原始的、唯一的結果標識符上，所以買了前者“否”的交易者可以在他們的投資組合中看到“否 | 馬克·卡尼”，這實際上並不是他們交易的方式！幾乎在交換標籤後立即，恩傑姆將市場結算為最初代表皮埃爾·波利耶夫的結果，但現在顯示的是“馬克·卡尼”的標籤。
這種結算意味着選擇了正確答案的交易者沒有得到他們的回報。
老實説，交換標籤這種操作堪稱優雅的胡鬧。雖然問題最終得以解決，但一位高槓杆（用虛擬貨幣！）押錯方向的賭客（綽號"Tumbles”）被"核平"了，導致其虛擬賬户出現負餘額，“可能使部分精選選舉市場流動性降低但方向預測更準確”。
另外還有個獨立預測市場在賭這則新聞是否會被’大型’播客或媒體報道》，其中明確提到《金錢萬能》符合條件，所以幾位讀者給我發來並透露他們已下注。利益驅動啊！
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