戰略銷售永續紛爭——彭博社
Matt Levine
永無休止的…爭鬥？
戰略公司（前身為微策略公司）1的業務模式是通過發行證券籌集資金來購買比特幣。其用於購買比特幣的融資工具包括：
- 其普通股——該股票交易價格高於其底層比特幣價值，這對戰略公司來説是筆劃算交易，但對股票買家而言則有些令人費解。2
- 可轉換債券——這種可轉為普通股的債券受益於戰略公司股價的劇烈波動：可轉債套利者通過股價頻繁漲跌獲利。更簡單的投資邏輯是：若比特幣大漲，投資者可分享上漲收益；若比特幣大跌，（或許？）仍能收回本金。
- 可轉換優先股——類似可轉債：投資者提供資金後獲得固定季度利息（技術上稱為股息），股價上漲時可轉換為普通股。
這個清單遺漏了什麼？最明顯的是普通債券——不可轉換為股票的債務工具——但"用我們的比特幣儲備作抵押借款"的吸引力遠不如股票或可轉債。（我曾撰文指出：“直覺上，對微策略的信用分析只需一句話——‘它擁有鉅額比特幣儲備，在可轉債市場的融資額遠低於該儲備市值，還有約900億美元股權緩衝’——這種分析對可轉債投資者完全適用，但對評級機構或傳統信貸投資者可能不成立。"）
彭博社觀點印度受寵的億萬富翁們感受到美國關税之痛中國比亞迪在五分鐘內鞏固了對特斯拉的領先地位日本領導人沒看清職位描述若歐盟與中國成為能源夥伴，美國將落敗另一種選擇是直接優先股，這種工具（1）優先級低於債券（但高於普通股），（2）無需償還，（3）支付相對較高的現金股息，（4）不可轉換為普通股。Strategy公司對優先股的討論已有一段時間，當我最初看到時，我以為是不可轉換優先股。我感到困惑，寫道：
不得不説，軟件公司的永續優先股並非傳統產品；沒有多少共同基金會專門持有這類證券。但我想，對比特幣大池的夾層債權——優先級低於可轉換債券，但高於大量普通股——是一種不錯的固定收益投資？
但實際上，Strategy公司推出了一種奇怪的可轉換優先股，其轉換價格極高，他們稱之為“永續行權價優先股”。我也覺得這有點奇怪：票面利率8%、轉換溢價900%的可轉換優先股是一種不尋常的工具——它無法提供你從可轉換債券中通常期望的股權敞口——事實上它難以找到買家。這個名字也很奇怪——我之前從未聽説過“永續行權價優先股”，而我曾以承銷可轉換優先股為生——但你可以解析它。“永續優先股”是優先股的常用術語（因為它無需償還），有時用於區分普通（不可轉換）優先股和可轉換優先股；“行權價”是可轉換工具執行價格的常用術語。因此，“永續行權價優先股”意味着“行權價高到你可能永遠不會轉換的可轉換優先股”。
另一種解讀可能是“如果你購買這種優先股，我們將不斷打擊你”，但當時我沒想到這一點。
總之，Strategy上週宣佈可能會再出售210億美元的永久打擊優先股，當然，為什麼不呢。但現在又來了這個：
Strategy™（納斯達克：MSTR；STRK）今日宣佈，根據市場和其他條件，擬根據修訂後的1933年證券法（“證券法”）進行公開發行，發行5,000,000股Strategy的A系列永久鬥爭優先股（“永久鬥爭優先股”）。
Strategy計劃將此次發行的淨收益用於一般公司用途，包括收購比特幣和營運資金。
永久鬥爭優先股將以每年10.00%的固定利率累積股息。
這似乎是一種不可轉換的永久優先股。3我對如何解析這個名字沒有特別的技術知識；前四次讀到時我以為是個拼寫錯誤。但並不是。所以我假設這是顯而易見的解析：“如果你購買這種優先股，你將不斷陷入激烈的鬥爭和衝突。”似乎沒錯。我簡直愛死這家公司了。
彩票ETF
我們最近討論過德克薩斯州彩票套利。德州樂透（以及包括強力球和超級百萬在內的許多其他重要美國彩票）的運作方式是，你選擇一些數字，進行抽獎，如果你匹配了抽獎中的所有數字，你就贏得頭獎，如果沒有人贏得頭獎，獎金會累積到下一次抽獎。所以你中獎的幾率是固定的——對於德州樂透來説，大約是2580萬分之一；對於強力球來説，大約是2.92億分之一——但你可以贏得的金額是可變的。隨着頭獎的增長，購買彩票的期望值可能會變為正數：如果德州樂透的頭獎是1億美元，那麼2580萬分之一的幾率贏得1億美元的期望值大於1美元的彩票成本。4
這並不完全正確，因為如果有兩個或更多人匹配所有數字，他們將平分頭獎。如果你只是買一張1美元的彩票，這不是什麼大問題——享受一下吧！——但如果你進行明顯的彩票套利，即購買所有彩票，那就另當別論了。如果德州樂透的頭獎是1億美元，你花費2580萬美元購買所有可能的號碼，那麼你肯定會贏得頭獎，但如果你和其他三個人平分，你就會虧錢。而且其他人可能也會注意到這一點！如果有五個人每人花費2580萬美元購買所有可能的號碼，他們肯定會虧錢。5
這裏實際的問題在於：是否有理由認為（1）你可以購買每一張彩票，並且（2）其他人無法做到？這個分析包含兩個部分。一個是操作層面的：你是否真的能及時跑遍便利店買下所有打印出來的彩票？這本來就很困難——德克薩斯樂透的規則不鼓勵這樣做——但確實有人做到了，德克薩斯樂透就有先例，而且馬薩諸塞州還有一個著名的早期案例。
另一個是資金問題：如果你想贏得20億美元的強力球大獎，你可以花5.844億美元買下所有彩票（每張2美元），但你需要5.844億美元。你從哪兒弄到這麼多錢？如果傑夫·貝索斯為了好玩而贏得強力球，那會非常驚人，但現實是，具備操作技能並有這種交易意願的人，手頭不太可能有5.844億美元。6 你需要籌集資金。
這裏有一篇有趣的帖子，來自匿名博主“沒有愚蠢的想法”，提出了一個假設的彩票交易所交易基金，為什麼不呢：
介紹：$LUCKY，一個購買彩票的ETF。…
$LUCKY 將資金池（管理資產，或AUM）全部投入短期國債。當強力球達到一個門檻——假設是5.84億美元，即購買所有組合的成本——$LUCKY 會將其資產的10%用於購買彩票。如果輸了，就等待下一個頭獎。如果贏了，$LUCKY 的持有者將獲得回報。終於，你可以在個人退休賬户中獲得彩票的敞口了。
基本問題是，將資產的10%用於購買彩票是有風險的——你有很高的可能性損失基金的10%——除非你購買大量彩票，這種情況下你有很高的幾率中獎。“使用我們的10%規則，當AUM達到58億美元時，我們有100%的幾率贏得強力球，”我想回報率是10%。7“所以規模真的很重要。”如何達到這個規模？如何快速籌集數十億美元？“$LUCKY 可能是有史以來最具模因潛力的ETF，”帖子認為，也許吧？
明顯的風險是：
- 呃，美國證券交易委員會不會喜歡這個，不過誰知道呢。
- 彩票當局可能不會喜歡這個，而且你必須解決實際購買所有號碼的操作問題。
- 你可能會分到頭獎：如果這對你有效，對別人也可能有效。“如果有兩個玩家，這將是一場看誰能堅持到對方基金放棄的競賽。不幸的是，這個市場上只能有一個$LUCKY。”
我不認為這會發生；這只是一個玩笑或思維實驗。但是……我有點覺得我們距離體育博彩ETF的問世大約還有兩年時間？抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉抱歉，應該説是“體育賽事合約”ETF。目前已經有關於迷因幣ETF的申請文件，而上個月Robinhood Markets短暫推出（隨後撤回）了一個超級碗賽事合約。“Robinhood的使命是為所有人實現金融民主化，”Robinhood當時表示。“對於像賽事合約這樣的新興資產類別，我們看到了一個機會，可以在市場、新聞、體育和娛樂興趣交匯時更好地服務客户。”
我嘲笑了這種説法——體育博彩不是一種資產類別！——但顯然Robinhood代表未來，而我代表過去，如今金融市場就是用來下注的。為什麼不應該將金融的所有技術應用於像博彩這樣的新興資產類別呢？把彩票放進ETF裏，當然可以。
員工
投資銀行家們負責交易（併購、股票發行等）和推介（與潛在客户會面以促成交易）。資深投資銀行家有一份他們負責的公司名單，他們會自己創造工作：他們打電話給公司説“我很樂意來和您談談”，如果公司同意，他們就會準備一份推介，如果推介成功，他們就會有一筆交易。這一切都很自然。
初級投資銀行家並不自行承接業務，他們負責執行由資深投資銀行家創造的工作。有時這種配合會自然形成：資深銀行家團隊中有幾名初級成員，當她安排路演或達成交易時，下屬們便協助完成具體工作。
但對於大投行大團隊中的初級分析師而言，這種模式並不常見。實際情況是：團隊中彙集了多名資深與初級銀行家，當資深銀行家產生業務需求時，會從中央資源池抽調初級人員協助。每位初級銀行家需同時為多位資深銀行家處理多個路演和交易項目。協調這一流程的通常是被稱為"人力調配專員"的角色——資深銀行家致電專員提出"需要分析師搭建併購模型”，專員查閲分析師名單後回應"愛麗絲目前有空檔"，隨即分配任務給她。
傳統上人力調配專員由中層投資銀行家擔任，這在我看來始終是份苦差事。 既要持續追蹤初級分析師的能力與工作負荷，又擠佔了本可用於實際銀行業務的時間。 資深銀行家總會抱怨：“我需要三個人來排版招股書”，而您只能答覆"所有人都在超負荷，兩人行嗎"；初級銀行家也總對您不滿，因為您會不斷在深夜來電詢問"明早8點前能完成新版招股書嗎"。
對協調員的慰藉在於：（1）這通常是份短期工作；（2）可能是很好的鍛鍊：擔任協調員常是中層銀行家首次接觸管理的機會，也是為其未來承擔更大角色做準備。理想情況下，協調員除了做好本職工作，還應是位優秀銀行家，這樣資深銀行家會尊重他（並在要求過高時接受他的反對意見），初級銀行家也會尊重他（當他半夜打電話時不會過度抗拒）。之後他晉升離開這個崗位，邁向更廣闊天地，二十年後當他贏得權力鬥爭成為銀行CEO時，會想"關於管理自負的一切，都在我做協調員那一年學會了"。
當然這只是理論。現實中可能出現問題。野心勃勃的協調員可能過於討好決定其晉升的資深銀行家，從而過度壓榨初級銀行家。或者資歷尚淺的協調員可能被資深銀行家忽視：董事總經理可能直接走進辦公區，指着某個分析師説"你，現在做LBO模型"，根本不理睬協調系統。
若擔心初級銀行家過勞，可嘗試調整此制度。華爾街日報報道：
美國銀行表示將加強對年輕銀行家工作量的監管，這是自一名每週工作100小時的員工去世引發華爾街震動後，該行最新的改革舉措。
該行此前依賴輪崗一年的中層員工為數千名初級投行人員分配工作，其職責本應包括防止年輕銀行家過勞。但據內部人士透露，這些中層員工既缺乏激勵也未被充分授權來執行限制。
美銀現已將該職責設為資深銀行家的固定崗位，旨在加強對可能面臨重負的年輕員工的監督。
一個風險在於，對於渴望晉升管理層的資深銀行中層而言，“一年期員工"是令人嚮往的職位，而"永久員工"對進取心不強的高層銀行家來説可能意味着職業瓶頸。作為資深銀行家，目標是管理其他同級，而非初入職場的分析師。
隔夜交易
每筆股票交易都涉及信用延展。8 當我在經紀應用點擊"買入"而您同時點擊"賣出"時，雖然股票完成轉讓，但資金與股票並非即時交割。我將欠您資金，您需向我交割股票，實際結算將在下一個工作日完成。這為我們留出協調準備時間：我可調配資金（如從銀行賬户轉賬或歐元兑美元），您可確保股票到位（比如從證券借貸方召回）。
若我臨時變卦拒不付款（或突發財務危機）怎麼辦？美國股市設有名為"清算"的強健後備機制。交易達成即報送存管信託與清算公司9，DTCC隨即成為中央對手方：我向DTCC支付資金，DTCC轉付給您；您向DTCC交割股票，DTCC再轉交給我。股票交割十分高效——DTCC本就集中託管所有股票，僅需更新其內部賬本。資金交割則存在風險（若我違約，仍需有人向您支付），但該風險通過嚴密機制管控。若我違約，我的經紀商（或其清算經紀商）須代償，DTCC會要求經紀商提供抵押品確保償付能力。（我們曾討論過2021年1月迷因股狂熱期間，因DTCC突然要求Robinhood Markets追加鉅額抵押品而引發的危機。）
有一個奇怪的小技術問題：如果我和你約定在午夜進行一筆交易，並試圖提交給DTCC處理，但DTCC尚未營業怎麼辦？看！DTCC在營業並確認交易前無法清算——它無法成為我們的交易對手方。如果在凌晨兩點出了問題呢？如果我發消息説"算了，我要帶着錢跑路"呢？DTCC是否仍需為你的股票支付款項？這中間存在漏洞。從午夜到DTCC營業期間，存在令人不安的剩餘信用風險敞口。這顯然不妥。
如果我們在銀行運營的暗池交易，銀行會承擔信用風險，但在證券交易所情況更詭異。紐約證券交易所在2月的博客文章中指出：
我們堅信在中央清算不可用時，交易所不應撮合買賣雙方，因為交易所清算與替代交易系統（ATS）或其他經紀商間清算存在本質差異。當清算所（美國證券存託與清算公司DTCC）營業時，交易會立即提交，對手方風險明確界定。但當DTCC關閉時，清算公司需承擔對手方風險。清算公司是專門為履行此職能而受監管的機構；交易所並非清算公司，現行市場規則也未考慮讓交易所通過"暫存"交易至清算所營業來承擔對手方風險。
即便時間窗口很短，這也意義重大，因為全球事件可能導致極端波動和交易量。在此類清算所關閉的情形下，交易所的交易者可能面臨對未知對手方的重大風險敞口，而在ATS平台上交易時，其風險對象是ATS的清算公司。
顯而易見的解決方案是：DTCC首先主要是一台計算機，因此讓計算機保持更長時間的運行。彭博社的凱瑟琳·多爾蒂報道：
美國存管信託與結算公司（DTCC）週二在一份聲明中表示，將於明年第二季度開始每週五天、每天24小時清算股票交易。這一舉措需獲得監管批准，將在未來幾個月分階段實施，以支持場外和場內股票交易平台。
“隨着市場對接近全天候交易美國股票的興趣增長，我們通過延長清算時間來滿足這一需求，以支持客户並進一步增強市場的安全性和穩健性，”DTCC清算與證券服務部門董事總經理兼總裁布萊恩·斯蒂爾在聲明中表示。
我想，如果你在午夜時分在股票交易所達成交易，結算風險會特別突出。（如果你的交易對手説“我當時喝醉了，不想要這些股票”怎麼辦？）因此，你確實需要確保交易能立即清算。
自我延續的人工智能
關於人工智能的一個常見擔憂是，會有一個轉折點，屆時AI模型在製作AI模型方面比人類更擅長。目前，大型AI公司的高薪研究人員構建的大型語言模型在計算機編程方面相當出色，但最終這些LLM在構建LLM方面將比人類研究人員更優秀，它們將自我構建成自我改進的超智能AI模型，奴役我們所有人。值得期待的事情！
與此同時，當AI模型在向企業客户推銷AI模型方面比人類銷售員更出色時，會發生什麼？《金融時報》報道：
人工智能初創公司Anthropic正準備發佈一系列針對商業用户的新功能，將其AI模型定位為企業級應用，而非追求大眾市場普及。…
該公司內部一直在測試一個原型，計劃在未來幾個月內將其“商業化”並集成到Claude中。
該功能會檢查員工的日曆，並在會議前準備一份報告，分析有關客户的內部和外部信息，比如他們在公司內部還見過誰，以及之前關於該公司的筆記。
“理想情況下，你作為銷售人員，每次參加會議都儘可能準備充分，但他們沒有時間為每家公司都做這樣的報告，”[首席產品官Mike Krieger]説。
“這就是模型真正擅長的地方：去完成異步工作，思考問題，然後生成易於消化的內容。希望這能成為我們銷售人員的加速器。”
如果Claude真的非常擅長向商業用户推銷自己呢？如果它好到令人不安呢？如果每次推銷都像“你應該用Claude替換所有高管，讓Claude接管你的業務”，但寫得如此催眠，以至於每個客户都説“是”呢？這似乎不太可能。不過，當AI在軟件設計方面比人類更出色時，硅谷會擔心AI會取代人類；但如果你真正應該擔心的是AI在B2B銷售方面比人類更出色呢？
事件動態
摩根士丹利大舉押注多元化倡議引發眾怒。谷歌同意以320億美元收購雲安全公司Wiz。百事公司19.5億美元收購益生元飲料品牌Poppi。摩根大通股票交易員趁特朗普引發市場震盪大賺橫財。對沖基金動量策略在波動市中集體崩盤。神秘抵押貸款黑名單致業主無法出售公寓。沙特主權基金擴大資金籌措以實現王儲支出目標。西班牙最大銀行強勢進軍美國市場。西班牙軍工巨頭指控通用動力在控制權爭奪中“摧毀"軍火商。做空者從特斯拉股價暴跌獲利160億美元。瑞銀準備迎接瑞信整合最複雜階段。“歐洲信貸市場溢價首次超過美國，為三年來首見。“泰晤士水務稱正評估六項股權提案。Forever 21六年內第二次申請破產。舊金山巨人隊將10%股份售予第六街合夥公司。揭秘賄賂如何助力犯罪團伙從門廊竊取數千部iPhone。達拉斯股市動態。
如果您想以方便的電子郵件形式直接在收件箱中獲取《金錢資訊》，請點擊此鏈接訂閲。或者您也可以在此訂閲《金錢資訊》及其他優秀的彭博新聞簡報。謝謝！