薩巴德爾將TSB出售給桑坦德銀行可能實現三贏——彭博社
Paul J. Davies
成交：英國倫敦某銀行分行的TSB標識。
攝影師：貝蒂·勞拉·薩帕塔/彭博社從股價表現來看，西班牙薩瓦德爾銀行以近27億英鎊（37億美元）將其英國子公司TSB出售給競爭對手桑坦德銀行的消息對所有相關方都是利好消息。這筆英國資產出售幾乎確保了薩瓦德爾投資者將獲得豐厚回報，同時為桑坦德銀行提升英國市場收益提供了雖小卻關鍵的助力。而對於西班牙對外銀行（BBVA）而言，此刻或許為其漫長且日益棘手的薩瓦德爾收購戰提供了體面退出的契機。
BBVA董事長卡洛斯·託雷斯完全有理由對政治干預和目標銀行的靈活應對挫敗其擴張計劃感到憤懣。但此刻他需要冷靜評估，向薩瓦德爾股東發起收購要約是否仍有價值。沉沒成本的牽絆與憤怒情緒都可能產生巨大影響。
彭博觀點中世紀政治正在復興制裁無效？伊朗石油業蓬勃發展將GDP從中國等式中剔除小羅伯特·肯尼迪正在拿嬰兒生命冒險要説服薩瓦德爾投資者，BBVA需承諾提供與此次TSB出售同等的現金回報。若收購後最終仍將出售英國業務，這意味着BBVA投資者可能獲得更低收益。而西班牙政府上週出於政治自保作出的決定——強制要求兩家銀行合併至少推遲三年——已威脅到收購的回報率，TSB的出售更可能徹底瓦解任何合理時間框架內的財務收益。託雷斯必須審慎評估仍可實現的價值，如果還存在任何價值的話。該銀行週三未予置評。
這對西班牙及其商業環境來説並不是一件光彩的事。唯一為政府行為辯護的聲音來自與Sabadell有關聯的方面：他們堅稱此次干預是為了保護就業和小企業融資供應，儘管該國競爭監管機構已批准這筆收購。
對Sabadell管理層而言，出售TSB是無需猶豫的決定。在經歷艱難起步後，該集團用十年時間整頓了這家英國銀行並提升了其回報率。根據加拿大皇家銀行資本市場數據，此次出售價格約為TSB三月底賬面價值的1.5倍，或2025年預期收益的10.5倍——這一估值倍數高於Sabadell或Santander自身。
Santander將用現金支付（資金來自近期出售波蘭子公司所得），這將為Sabadell增加25億歐元（29億美元）用於股東回報的儲備金。Sabadell承諾在2026年初完成英國業務出售時，將支付每股0.50歐元的特別股息，疊加此前承諾的約每股0.26歐元常規股息。在此之前將股份出售給BBVA的Sabadell投資者將無法獲得這筆分紅，除非BBVA相應提高其收購報價中的現金部分。
這筆交易對Santander也有戰略意義，儘管其支付全額價格可能讓渡過多預期協同效益的風險。Santander在英國市場的問題是盈利能力遜於同行：過去五個季度，其風險加權資產的平均税前回報率僅為2.9%，比表現次差的NatWest集團零售業務還低整整一個百分點。
桑坦德銀行英國利潤落後於本土競爭對手
過去五個季度風險加權資產的平均年化税前利潤
來源：彭博社
注：RWA指風險加權資產
這是桑坦德英國分行發展歷程的遺留問題。該行收購了幾家建房互助協會（一種儲蓄銀行），這類機構往往支付較高的存款利率。桑坦德一直試圖將儲户轉為活期賬户持有人，但始終難以降低資金成本。TSB的存款基礎（相當於3月底桑坦德英國存款的18%）成本更低，將有助於降低總體支出。
桑坦德還預計通過關閉分支機構、總部及其他物業，取消計劃投資並將TSB遷移至自有IT系統，可實現4億英鎊成本節約（約佔TSB當前開支的一半）。到2028年，這些節省將使該行英國股本回報率提升2個百分點，疊加現有增收節支目標後，桑坦德英國預計税後回報率將從去年的11%提升至2028年的16%——這一數字雖可觀，但仍落後於巴克萊英國分行和國民西敏寺零售部門逾20%的回報率。
不久前有報道稱桑坦德曾考慮出售英國業務，但此後高管層堅稱看好其低風險且可預測的利潤特性，特別是相較於增長更快但波動性更大的拉美業務。收購TSB能在不損害這些特質的前提下提升其英國利潤。
薩瓦德爾銀行股東將於8月6日對TSB出售案進行表決。若無監管障礙（目前看來可能性很小），很難想象他們會拒絕。週三薩瓦德爾股價最高上漲5%，桑坦德漲幅達3%，BBVA上漲1.8%。各方皆大歡喜。當然，BBVA管理層除外——若僅因面子問題繼續推進對薩瓦德爾的收購，他們仍可能面臨失望結局。卡洛斯·託雷斯，該你做決定了。
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