AI不擅長零食 - 彭博社
Matt Levine
AI併購整合
人們擔憂私募股權長期收購所有公司並主導經濟。這種擔憂中的"私募股權"特指那些起源於槓桿收購成熟現金流公司的大型私募機構。但更時髦的設想是：如果風險投資收購所有公司並主導經濟會怎樣？歷史上沒人太擔心這點，因為風投本應押注可能改變世界的小型初創公司，而非收購美國各城鎮的害蟲防治公司或醫療機構。但情況正在變化。我們已多次討論"AI併購整合"——風投機構收購多家小公司，整合後注入人工智能。
彭博社觀點別讓國家安全阻礙中美貿易談判全球最大污染國正在改過自新共和黨預算法案將扼殺經濟就業市場繁榮？這肯定不是最佳狀態可以這樣理解：私募和風投都擁有可濫用於任何公司的強大通用技術。私募的魔法是槓桿：收購本地水管工、害蟲防治公司或診所，附加大量無追索權債務，業績好時收益巨大，業績差時損失有限。風投的魔法是人工智能：收購同類企業後，用AI代理取代客服和會計，降低成本提升利潤，最終連水管工、滅蟲師和醫生都將被AI取代，那時才能真正賺大錢。金融時報關於AI併購整合的報道：
頂級風投機構正借鑑私募股權的策略，向科技初創企業注資以"整合"競爭對手，從而構建行業主導型集團……
這種做法反映了私募投資者長期採用的策略——通過在醫療保健、廢物管理或建築服務等分散行業中兼併小型企業並集中運營成本，從而打造行業巨頭。
這標誌着風投的新方向，傳統上風投主要瞄準新興行業中快速增長的科技初創企業。在當前IPO和交易活動減少的背景下，整合戰略為風投提供了從投資組合中獲取流動性的新途徑。
與私募股權在整合中通常大量使用債務並大幅削減成本不同，風投聲稱將通過技術注入來提升效率和利潤率。
例如[Thrive Capital投資的財富管理初創公司] Savvy正在利用AI處理後台業務，比如為單筆交易可能需要的五六種表格提取數據。
我最希望看到的未來是：現金流穩定的小型企業經常成為私募股權與風投競購戰的對象。誰會勝出？私募股權的運營財務專長何時會敗給風投的AI部署能力？私募何時能同樣擅長AI應用？誰擁有更優質的融資渠道？歷史上私募基金規模更大，但到2025年，宣稱"我們在做AI"就是最廉價的融資招牌。
另一方面，風險投資公司為何如此擅長部署人工智能？風險投資公司具備兩大優勢的完美結合：(1) 從事融資和投資企業的業務，(2) 以技術為核心並對人工智能充滿熱情。但在我看來，風險投資公司是否配備了大量人工智能領域的專家並不明顯。可以説，真正應該進行人工智能整合的應該是人工智能公司。順着這個思路，以下是人工智能實驗室Anthropic的一篇博客文章，講述了它如何涉足自動售貨機業務：
Anthropic與人工智能安全評估公司Andon Labs合作，讓Claude Sonnet 3.7在舊金山的Anthropic辦公室運營一家小型自動化商店。……
遠不止是一台自動售貨機，Claude需要完成許多與經營盈利商店相關的更復雜任務：管理庫存、定價、避免破產等。……
這個商店管理AI代理——暱稱為“Claudius”，除了區別於Claude的正常用途外沒有特別原因——……決定進貨內容、定價策略、補貨（或停售）時機以及如何回應顧客。……特別是，Claudius被告知不必侷限於傳統的辦公室零食和飲料，可以自由擴展到更不尋常的商品。
Claudius有一個重要劣勢，即它沒有手，因此無法自行補貨，但它確實擁有“一個用於尋求人力幫助的電子郵件工具（Andon Labs員工會定期到Anthropic辦公室為商店補貨）以及聯繫批發商。”事實證明，它在運營自動售貨機業務方面目前還不及人類：
如果Anthropic今天決定進軍辦公室自動售貨機市場，我們不會僱傭Claudius。正如我們將解釋的，它犯了太多錯誤以致無法成功運營店鋪。不過，至少在它失敗的大多數方面，我們認為都有明確的改進路徑——有些與我們為這項任務設置模型的方式有關，有些則來自通用模型智能的快速提升。
我對AI在哪些任務上容易或困難的直覺總是錯的。如果你一週前問我，“對計算機來説，哪個任務更容易，駕駛汽車還是操作自動售貨機”，我會説"駕駛汽車需要即時整合大量視覺和其他數據，看起來非常複雜，而自動售貨機只是…計算機？而且幾十年來一直由計算機操作？“但是，不，自動售貨機的操作對AI來説仍然很難。公平地説，在Anthropic辦公室運營自動售貨機面臨着不尋常的挑戰：
一位員工開玩笑地訂購了一個鎢立方體，引發了一股"特殊金屬物品”（正如Claudius後來描述的那樣）的訂購熱潮。另一位員工建議Claudius開始依賴特殊物品的預購，而不是簡單地響應庫存請求，導致Claudius在其Slack頻道向Anthropic員工發送消息，宣佈推出"定製禮賓"服務來做到這一點。…
Claudius被Slack消息哄騙提供了許多折扣碼，並讓許多其他人根據這些折扣在事後降低了報價。事後它甚至免費贈送了一些物品，從一包薯片到一個鎢立方體。
我覺得這深刻揭示了人工智能的某個本質。一個普通呆板、受限於僵化程序的自動售貨機，絕不會免費贈送鎢立方。但你可能遇到過這樣的人類——如果你好言相求，他們確實會免費送你鎢立方。1 如果你試圖構建通用人工智能，希望計算機像智慧人類那樣應對現實情境，就要承擔它可能被奉承或欺騙而免費送出鎢立方的風險。
「代幣化」現象
我們昨天討論了"代幣化"，我將其描述為通過允許公司不披露信息就向公眾出售股票來實現金融"民主化"。現行美國證券法規定，公司若想廣泛發售股票，必須向美國證券交易委員會提交業務和財務披露文件，讓所有人瞭解所購標的。但僅向大型機構投資者售股的公司可保持私有狀態，無需公開這些信息。如今許多熱門公司（SpaceX、OpenAI、Stripe等）都選擇保持私有。
但大量散户投資者想購買SpaceX股票，也有許多人（雖非SpaceX本身）想出售SpaceX股票。實現方式之一就是所謂的"特殊目的載體"：中介機構（1）收購部分SpaceX股份，（2）將其裝入一個"盒子"，（3）向投資者發行這個盒子的份額。這是向富裕客户出售SpaceX股票的熱門方式，但實際繞開披露規則的作用有限：在美國，SPV的份額同樣基本不能向公眾發售。2
Robinhood Markets Inc. 是一家大型零售經紀公司，它希望出售SpaceX的股票，但不是面向少數富裕客户，而是面向數百萬零售客户。因此，它需要另一種方法，並且像其他公司一樣，它想到了“代幣化”的主意。這意味着（1）收購一些SpaceX股票，（2）將它們放入一個“盒子”中，（3）向投資者發行該“盒子”的股份，以及（4）關鍵的是，對這個“盒子”念一些加密咒語，這樣Robinhood就可以不説“我們正在向零售投資者出售未註冊的私人公司股票”，而是説“哦區塊鏈哦”。這就像一個特殊目的載體（SPV），但它發行的不是SPV的“股份”，而是“代幣”，哦代幣。我寫道：
“公眾應該能夠購買私人公司的股票”是一個矛盾的説法。使公司“私有”的原因是（1）它不向公眾開放，以及（2）它不需要遵循美國上市公司的披露規則。因此，“公眾應該能夠購買私人公司的股票”意味着“公司應該被允許在不遵循披露規則的情況下向公眾出售股票。”
在某種程度上，這可能有點苛刻。這裏發生的事情並不是公司希望將自己代幣化。Robinhood向其歐洲客户提供的代幣化股票來自OpenAI和SpaceX，這兩家公司並不希望在不遵守披露規則的情況下上市。恰恰相反；它們希望保持私有。Robinhood則希望在不披露信息且違背它們意願的情況下將它們推向公開市場。OpenAI在X上發帖：
這些“OpenAI代幣”並非OpenAI的股權。我們未與Robinhood合作，未參與此事，也不予認可。任何OpenAI股權的轉讓都需經我們批准——我們並未批准任何轉讓。
埃隆·馬斯克回覆“你們的‘股權’是假的”，這説實話挺有趣的。（OpenAI的股票很詭異！）
這裏有幾個要點。首先：“代幣化”的推動，以及更廣泛地向散户投資者開放私人公司股份，主要來自中介機構，而非私人公司。想要向散户出售股份的私人公司有一個簡單的方法：上市！OpenAI、SpaceX和Stripe壓根不會整天琢磨“要是能像Meta、特斯拉和PayPal那樣向散户賣股票就好了”。若真想這麼做，它們直接上市即可；大型科技公司向散户售股的技術早已存在，那就是“公開股票市場”。代幣化並未解決OpenAI的任何問題，它解決的是Robinhood的問題。
其次，與此相關的是：我曾將這種代幣化推動描述為通過規避美國披露法規來“民主化”私人公司投資。但它同時也是通過繞過公司自身意願來“民主化”投資。如果你在車庫創業，你可以決定向誰出售股份。若想獨佔全部股份，完全可以；若想通過向信任的風投出售股份融資，也沒問題；若想保持小圈子，可以要求風投簽署禁止轉售的協議。最終若選擇上市，你將放棄這種控制權：一旦公開上市，任何人都能在交易所買賣你的股票。但若保持私有，控制權就在你手中。
可以説這是“不民主的”，因為（1）很多人想購買OpenAI的股票，（2）OpenAI卻傲慢地不允許他們購買。而Robinhood通過未經OpenAI許可向有意願的人出售OpenAI股票3，實現了投資OpenAI的民主化。
第三：如果Robinhood真的破解了密碼，找到了一種讓公司無需公開信息就能從公眾那裏籌集資金的方法，那麼公司會感興趣的。不是OpenAI！是其他公司！那些無法從風險投資家和戰略合作伙伴那裏籌集數十億美元，又不想上市並遵守信息披露規則，但確實想向Robinhood的客户出售股票的公司。
賭博贏利
大多數人不擅長體育博彩，而博彩公司希望吸引更多人。一個普通人如果註冊成為博彩公司的客户，預計會損失超過100美元，因此博彩公司會樂意支付100美元讓他們註冊。“下注5美元，我們將給你100美元的免費投注”對博彩公司來説是一筆劃算的交易，因為預期你可能會下注超過100美元的真實資金並損失大部分。
有些人擅長體育博彩，而博彩公司希望減少這類人。如果你在博彩公司經常下注成功，他們可能會限制你的投注，這樣你就不能贏得太多錢。這裏的“好投注”並不完全是“贏利的投注”，而是具有正向預期的投注。具有良好收盤線價值的投注可能會讓你被標記。*套利——*即通過在不同賠率的兩家博彩公司下注相反方向來獲得無風險利潤——很可能會讓你被標記。如果做得太多，你將無法繼續這樣做。
這裏存在一個明顯的元交易。有些人是博彩公司希望招攬的客户（有一定資金且無成功體育博彩記錄的人），但他們本不應成為客户（因為他們會虧錢）；而另一些人則是博彩公司不想要的客户（有成功體育博彩良好記錄的人），但他們確實想成為客户（因為他們能賺錢）。這些人應該聯手合作。不受歡迎的客户應該幫助受歡迎的客户下注，然後分享利潤。
這既不是法律建議也不是賭博建議，但這裏有一篇《華爾街日報》關於“套利顧問”的文章：
“我們每秒處理數十萬條數據，”索爾·塔維爾説道，他在博彩諮詢公司AVO工作，負責發現不同博彩公司之間的賠率不一致。“大都會隊可能在30家博彩公司的賠率是+110，但在DraftKings上是+130。人類無法快速瀏覽每個網站來發現這一點。”……
德魯·塔博爾在2021年五個州將體育博彩合法化後不久，辭去了他在甲骨文的雲計算工作。
他開發了一個應用程序，能自動找到最佳賠率，並使用算法為用户識別最有利可圖的投注。一旦他們獲利，他會抽取25%的分成。……
由於這種方法最適合那些從未開過博彩賬户、並能從註冊獎金中受益的人，典型的客户並不是真正的體育賭徒。
塔博爾稱他們為“一次性”賭徒，他們想要快速賺錢，並願意在促銷活動結束後立即停止。
如果你構建了一個能自動識別有利可圖體育賭注的計算機系統，這對你並不那麼有用，因為沒人會讓你長期進行這類投注。但如果你能持續找到源源不斷的新手賭徒，你的系統對他們（短暫地）會有價值，而你可以從中抽成。
賭博損失
美國税法的基本結構是對收入徵税，這裏的“收入”大致指“支付生活開支能力的增加”。從概念上講，你的收入包括（1）流入的資金減去（2）為賺取流入資金而支出的資金*。*如果你花80美元購買原材料製作小部件，然後以100美元售出，你就有20美元的收入；對你的全部100美元收入徵税是荒謬的。另一方面，如果你從那20美元中花15美元用於房租4和食物，你仍有20美元的應税收入：僅僅因為你將這些錢用於生活開支就不對其徵税同樣是荒謬的。不用於賺錢的支出不計入應税收入；用於生活開支的支出則計入。正如我所説，“美國税法運作的方式是，企業大多可以從應税收入中扣除業務支出，但個人大多不能扣除個人開支。”這絕對不是税務或法律建議，而且存在許多許多例外和反直覺的情況。
如果你的業務是賭博呢？賭博通常的運作方式是：（1）你下很多注，（2）你輸掉大部分，（3）你贏了一些，（4）理想情況下，你在贏家上賺的錢比在輸家上虧的錢多。你的工作不是贏得每一注；而是進行正期望值的下注。如果你玩了一晚撲克，輸掉的牌局損失了1000美元，贏得的牌局賺了1200美元，那是個不錯的結果。
但這算多少收入呢？這裏有兩種可能的答案：
- 你的贏利是1200美元的收入，你的損失是1000美元用於賺取該收入的支出，因此你有200美元的應税收入。
- 賭博不是業務，你玩撲克是為了娛樂，你1000美元的賭博損失只是你生活方式上的支出，不應減少你的應税收入。另一方面，你1200美元的贏利是收入——這是你實際得到的錢——因此你應該對贏利繳税。所以你有1200美元的應税收入。
我的直覺是第一個答案是正確的，但這種直覺來源於（1）玩撲克（並在晚上結束時計算我的贏利，而不是一手一手地算）和（2）花時間思考金融市場中的專業交易者。（一家自營交易公司每天會進行數千次股票交易，並且樂於在53%的交易中賺錢：如果它需要對贏利的交易繳税而不能扣除虧損的交易，自營交易將無法進行。）這些直覺可能被大多數賭徒（和交易者）所認同，但也許不是所有人。“賭博是娛樂，你賭博是為了樂趣，因此你的賭博損失是你生活方式的一部分，不可扣除”並不是一個不合理的觀點。
無論如何，在“賭博損失是可抵扣的業務支出”與“賭博損失是不可抵扣的生活開支”之間，存在各種可能的中間答案。例如，如果賭博損失中有10%算作生活開支會怎樣？彭博社的雅什·羅伊與史蒂文·丹尼斯報道：
賭客們正對參議院共和黨税改法案中隱藏的11億美元增税提出警告，該條款將削減他們的淨贏利，甚至可能在盈虧平衡或虧損時仍徵收所得税。
在參議院約900頁的特朗普總統數萬億美元税改法案版本中，賭客計算淨收入時僅能抵扣90%的虧損。根據現行法律，投注者可全額抵扣虧損，直至抵扣完所有賭博贏利為止。
“我與許多客户交談過，他們非常擔憂，“有賭博行業監管經驗的會計師扎卡里·津比勒在接受採訪時表示，“增加10%的懲罰性條款會侵蝕他們大量利潤。”
此外這似乎增加了行政複雜度。多數人離開牌桌時計算的是淨贏利（或虧損），而非分別統計每手牌的輸贏。但如果虧損僅能抵扣90%，是否需要單獨計算每手牌？
壓力測試
每年，美聯儲都會對美國大型銀行進行壓力測試。壓力測試的基本機制是：
- 美聯儲虛構一個"嚴重不利"的經濟情景：失業率升至10%，房價下跌33%，股市下跌50%，短期國債利率降至0%等。5
- 美聯儲在某個時間點對每家銀行的貸款和交易頭寸進行快照；2025年壓力測試的快照拍攝於2024年10月初。
- 銀行和美聯儲隨後模擬每家銀行在嚴重不利情景下的表現：銀行部分貸款將違約，交易頭寸將遭受一定損失等。
- 每家銀行彙總其損失，從當前資本狀況中扣除，結果即為壓力資本。6如果壓力資本低於要求資本，則需立即補充資本以應對衰退。如果壓力資本高於要求資本，那就很好：這意味着銀行即使在經濟不景氣時資本也充足，因此現在可以向股東返還部分資本。
這個過程在各方面都較為粗略且不精確，相關假設也存在爭議。例如，美聯儲通常假設銀行在嚴重不利經濟情景下交易部門會虧損，這很合理：如果糟糕情景是"你賺大錢”，那就不是"壓力測試"了。但經驗表明，銀行在經濟危機中確實經常通過交易賺大錢：危機通常對貸款業務不利（大量違約），但對交易業務有利（高波動性、高活躍度）。2020年，我曾寫道"如果你是銀行，當美聯儲要求你模擬如何應對重大金融危機時，你不能直接寫’我會通過交易衍生品大賺特賺’"，因為這"太取巧了”。但高盛集團（披露：我曾任職於此）確實某種程度上這麼做了，辯稱其交易業務具有"反週期性"，因為收入會隨波動性上升而增加。
然而，這並沒有奏效。聲稱"顯然在經濟低迷時期，我們只需進行能從低迷中獲利的交易"並不能説服美聯儲。
另一方面，如果你現在就進行這些交易呢？如果你建立一系列確實能從經濟衰退中獲利的頭寸呢？比如做空股市、做空商業地產、做多國債等等？我的意思是：如果在2024年10月你為2025年壓力測試拍攝資產負債表快照時，你已經這樣佈局了呢？屆時你運行模型時，它會顯示"實際上如果股市下跌50%，你將大賺一筆，因為你的交易賬本做空了股票"，你會把這個結果寫在壓力測試報告裏，然後美聯儲會説"嗯，確實如此，你確實具有逆週期性。“你可能不會想一直做空股市，但在十月初的那一週這樣做可能會有所幫助。
這不是銀行資本建議，我在誇張且半開玩笑，但這值得思考。這裏有一篇《金融時報》的文章講述高盛今年如何通過壓力測試：
根據美聯儲今年的壓力測試情景，高盛在經濟衝擊下僅會損失3億美元，遠低於一年前預測的180億美元——這也是該行能夠進行超大規模股東派息的重要原因。
這一急劇下降反映了高盛近年來降低風險承擔的努力，這要求銀行為防範波動性預留更多資本……
美聯儲將"某些銀行在2024年美國大選前的非典型客户行為"列為交易損失情景改善的一個因素——這一表述也被認為包括高盛。
摩根士丹利全球銀行業研究主管貝琪·格拉塞克表示：“這種非典型客户行為，即大選前的交易活動，以及美聯儲對對沖策略的不同評估方式，都起到了積極作用。”
根據官方壓力測試結果：
壓力測試結果還反映了2024年10月初某些銀行因客户異常交易行為導致的持倉情況，這些持倉數據被用於2025年壓力測試。這些頭寸使得相關銀行在本年度測試中的交易損失大幅改善。
這並非"高盛做空股市"那麼簡單，而是更為微妙的情況——“客户在大選前進行大量對沖和投機交易，部分銀行承接了這些交易的反向頭寸，其交易賬簿因此呈現出與常態不同的特徵，這種特殊配置反而使其在經濟下行情境中更具優勢。“只能説他們幸運地在經濟衰退來臨前（確切説是壓力測試時）恰好做好了完美佈局。
時事速覽
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