什麼是美國例外論？TINA投資原則還適用嗎？——彭博社

插圖：格倫·哈維

大未必佳。但在全球投資領域，這種類比卻顯而易見。美國金融體系猶如獨立星球，對全球資金產生引力，使美國企業和政府能獲取鉅額廉價資金。這降低了美國企業的運營成本，賦予其競爭優勢和更高的投資回報率，進而吸引更多外資流入。

經濟學家將美國資產這種不可抗拒的吸引力稱為"美國例外論"——該概念源自政治理論，認為美國作為民主自由燈塔的地位，使其有資格擔任全球事務仲裁者。

隨着特朗普總統任期進一步滑向貿易保護主義，與司法系統衝突加劇，並試圖將美聯儲等獨立機構納入掌控，部分投資者開始質疑美國是否仍是資本配置的最佳選擇。美元近月持續走弱，長期被視為全球首選"避險資產"的美國國債已顯現與經歷經濟動盪的其他國家債務相似的特徵。各國央行正將外匯儲備從美元轉向黃金。但近期美股無視關税不確定性，再次創下歷史新高。

那麼，美國金融資產真的已經失去其特殊地位了嗎？還是説"別無選擇"（TINA）投資理論——即"除了美國別無他選"的理念——依然適用？

美國例外主義的時代終結了嗎？

何為"美國例外主義"？

這取決於你問誰。對一些人而言，它描述了過去幾十年美國股票和債券似乎與其他全球資產脱鈎的現象，並打破了其相對高估值將回歸歷史常態的預測。另一些人則將其定義聚焦於這種優異表現的原因，如美國高效的資本市場、充滿活力的科技行業、友好的商業環境以及特朗普首個任期內實施的企業減税政策。美國擁有強大獨立的商業糾紛仲裁體系、總體上有利於企業的務實決策方式，以及頻繁且可靠的經濟數據。

美國國債被普遍視為基石性的"無風險"投資，聯邦政府償債能力被認為堅如磐石。持有美元也被認為風險極低，因為它是世界主要儲備貨幣——國際貿易的主導交換媒介，也是各國央行最常持有的外匯儲備貨幣。

美國股票和債券市場提供無與倫比的多樣化大規模資產，其充足的流動性降低了投資者持有無法變現證券的風險。多年來美股表現持續優於其他市場，部分原因在於美國企業立足於全球最大經濟體運營。

該國科技巨頭在海外幾乎難覓真正競爭對手。這些數字生態系統正成為全球經濟活動中日益重要且無法迴避的舞台。它們創造的鉅額利潤使其成為全球股票投資組合的關鍵組成部分。人工智能很可能將更多經濟價值導向硅谷，進一步鞏固其主導地位。

歐洲交易量難與美國比肩

標普500指數月交易額是歐洲斯托克600指數的三倍多

數據來源：彭博社

這意味着什麼？

彭博彙編數據顯示，追蹤美國整體債券市場的指數規模約29萬億美元，約佔全球固定收益證券總量的40%。中國雖是21世紀的工業強國，但美國資本市場才是投資者最青睞的資金配置地：美股總市值約65萬億美元，接近全球總量的一半。美股在MSCI世界指數中的佔比已從2008年全球金融危機後的不足50%升至近70%。

過去十年美國企業盈利增速遠超其他地區。通過股票回購推動股東回報策略，進一步拉大了與全球其他市場的表現差距。過去十年間，標普500指數成分股的每股總收益翻了一番，是歐洲斯托克600指數成分股增幅的兩倍。

美股回報率遠超同類市場

主要地區基準指數的淨總回報率

來源：彭博社

美國例外主義可能面臨威脅的跡象有哪些？

自特朗普承諾通過實施一個世紀以來最嚴厲的進口關税來顛覆全球貿易以來，關於美國例外主義時日無多的觀點開始受到更嚴肅對待。四月份，投資者為反映新關税帶來的經濟風險而重新配置投資組合時，驚訝地發現通常作為避險資產的美國國債價格竟與股票及其他高風險資產同步下跌。

30年期國債價格在五月暴跌，推動收益率突破5%，逼近近二十年最高水平（債券價格下跌時，由於票面利率固定，收益率會相應上升）。有猜測認為，外國投資者原本持有不同風險特徵的美國資產，但因擔憂關税引發的經濟衰退會加劇聯邦政府本已吃緊的財政狀況，正在全面削減對美國資產的敞口。

歐美股市相對權重

今年持續多年的市場扭曲已顯現逆轉跡象

來源：MSCI、彭博社

特朗普雖暫緩了大部分"對等"關税以待貿易磋商結果，但仍堅持其更廣泛的保護主義議程，包括對最大貿易伙伴中國徵收超30%關税。隨着特朗普政府推動法案延長首任期實施的減税政策、推出新減税措施，並向國防、移民執法等優先事項追加數百億美元撥款，對聯邦赤字膨脹的憂慮持續發酵。白宮聲稱新進口關税將抵消減税成本，並刺激美國本土投資與生產。

如果對美國聯邦債務負擔可持續性的擔憂降低了國債需求，可能推高收益率，通過進一步抬升政府借貸成本使問題惡化。這反過來可能拖累美元，因為投資者會尋求替代選擇。

然而，對美國例外主義削弱的擔憂不僅源於特朗普反覆無常的決策和即將到來的財政危機討論。該國政治的兩極分化以及部分人認為的政府機構政治化，引發了對未來政策穩定性和法治的憂慮。特朗普試圖施壓美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾降息的舉動，引發了投資者對央行及其他經濟監管政府部門獨立性的擔憂。他"美國優先"的信條摒棄共識外交，主張在國際事務中行使強權。其政府聲稱這種做法終將為美國帶來切實經濟利益。

那麼特朗普真的在嚇跑外國投資者嗎？

近期美國國債價格雙向波動，但尚無明確證據顯示外國投資者大規模拋售——4月其持倉量仍接近歷史高位。海外政府仍是長期美債的淨買家。

6月底美國股市表現強勁，標普500指數創下歷史新高。美國銀行6月下旬援引EPFR Global的數據稱，自2025年初以來，美國股票基金已獲得1640億美元的新投資，而歐洲股票基金則吸引了460億美元。然而，美國銀行的一項基金經理調查顯示，越來越多的投資者認為，未來五年全球股市的表現將超過美國股市。

衡量外國對美國資產需求的一個有用指標是該國自身的貨幣。美元指數剛剛創下了自1973年理查德·尼克松擔任總統以來最差的上半年表現，暴跌近11%。美元通常被視為動盪時期的安全投資。但在6月12日，儘管中東衝突激烈，美元兑其他主要貨幣仍跌至三年低點。

特朗普政府官員公開支持強勢美元的理念，但幾乎沒有採取任何措施來阻止其下跌。美國銀行的調查顯示，淨31%的投資者表示對美元持低配態度，這是20年來最負面的讀數。歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德甚至談到了潛在的“全球歐元”時刻。

長期以來優先考慮美國的外國投資者現在有了更多選擇。德國決定借入數千億歐元來加強軍事力量和更新國家基礎設施，這給歐洲帶來了提振。中國經濟長期受到房地產危機和消費疲軟的拖累，如今顯示出企穩跡象，並在人工智能和其他先進技術的推動下進入新的增長階段。

或許無論11月美國大選結果如何，投資者都已在質疑"別無選擇"(TINA)交易策略。2024年標普500指數成分股的平均市盈率（即股價與盈利之比）比除美國外的MSCI全球指數公司高出50%，而2015年這一差距僅為10%。這意味着投資者對美國企業盈利增長預期過高，但如此巨大的溢價可能壓縮未來上漲空間。

估值高企

標普500指數較國際股票溢價約45%

數據來源：彭博社

美國科技股"七巨頭"的巨大成功也引發擔憂。英偉達、蘋果、亞馬遜、Meta、特斯拉、微軟及谷歌母公司Alphabet在2024年貢獻了標普500指數70%以上的盈利增長，摩根大通市場情報顯示這種主導地位2025年還將增強。更規避風險的基金經理傾向於分散持股，以避免單家公司暴雷導致投資組合大幅縮水。

未來何去何從？

若"美國例外論"在特朗普第二任期終結，並非所有人都會惋惜。部分投資策略師視此為重新平衡投資組合、降低風險的機遇。甚至有些美國巨頭公司已開始增持歐元債務，以對沖特朗普政策多變的影響。花旗集團宏觀策略團隊5月下旬指出，對長期尋求美元替代品的投資者而言，歐元是唯一選擇。

對美國例外論的一種批評在於其隱含的假設：對美國市場有利的必然對選民有利，因此可能持續。考慮到股市財富高度集中在最富裕家庭，美股空前繁榮的主要受益者是富人。美國國會預算辦公室數據顯示，1979至2019年間，美國收入前1%人羣的税後收入增長超200%，中間60%增長45%，底層20%僅增長26%。就在美國市場高歌猛進之際，今年1月的民調顯示對生活滿意的美國人數量創歷史新低。

富達國際歐洲、中東和非洲股票交易主管湯姆·史蒂文森針對"美國例外論終結説"提出了反證。

他列舉了美國經濟保持優勢的若干方面：勞動力持續增長；企業利潤率自金融危機以來翻倍且保持強勁；2019年成為能源淨出口國後獲得能源安全；擁有比歐洲更同質化的龐大國內市場——歐洲各國存在多元文化、銀行體系、法規和語言差異。