私人研究正成為新的公共研究——彭博社
Matt Levine
研究
私營公司與上市公司的主要區別在於：
- 上市公司需披露季度財務業績和商業信息；私營公司則無需公開。
- 任何人都能在證券交易所購買上市公司股票；私營公司股份通常不流通交易。
傳統上這兩點相互關聯：上市公司之所以能向任何人出售股票，是因為它們向公眾披露信息。但這並非自然法則，而是美國證券法複雜作用的結果。我感覺到情況正在改變——我們似乎正邁向這樣一個時代：任何人（或至少許多人）都能購買私營公司（或至少部分大型私營企業）的股票，而無需這些公司披露任何財務信息。我們討論過"代幣化"，我認為這是讓私營公司股票在不披露信息情況下自由流通的特洛伊木馬。另有計劃允許401(k)計劃投資私募股權，更廣泛地向普通投資者開放私募資產。
彭博觀點* 領導者當心：人工智能是最佳應聲蟲
- 凍結租金容易，解決紐約住房可負擔性卻非易事
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- 特朗普無法將愛潑斯坦魔瓶重新封印 如果財務狀況不公開，普通投資者將如何評估這些投資？實際的答案是“他們不會評估，這也沒關係。”大多數購買上市公司股票的普通投資者並不會閲讀財務報表或建立估值模型。他們購買股票是因為喜歡這家公司，並且假設那些通過交易設定價格的機構投資者知道自己在做什麼。對於大型知名私營公司，情況可能大致相同。如果你有機會以OpenAI或SpaceX上一輪融資的價格進行投資，我並不是説你應該——這不是投資建議——但我要説的是，那些投入大量資金的職業投資者可能已經做了不少工作來確定這個價格是合理的，所以這個價格對你來説可能也是合理的。當然，這有很多很多出錯的方式（“只需每股75美元投資OppenAI，像a15z和Kleinman Parker這樣的大型風險投資公司正爭相進入，”你的垃圾郵件文件夾可能這麼寫着），但基本理念——市場價格通常足夠有效，業餘投資者可以依賴——大體上是成立的，即使私營公司並不總是有普通意義上的“市場價格”。
不過，如果普通投資者能登錄經紀商的網站，閲讀一些研究告訴他們這些私營公司的價值，那會更好。在眾多功能中，華爾街賣方研究確實是普通投資者獲取關於上市公司的易於消化且前瞻性的財務和商業信息的一種方式。為什麼私營公司也這樣呢？彭博社的Henry Ren報道：
摩根大通公司正在擴大對私營企業的研究覆蓋範圍，這是這家華爾街銀行在快速發展的領域中獲取利益的最新舉措。……作為第一步，該銀行於週五啓動了對OpenAI的研究覆蓋。
摩根大通全球研究主管侯賽因·馬利克在彭博社看到的一份內部備忘錄中表示，與對上市公司的傳統股票研究不同，這項新服務不會包括對私營企業的評級、價格目標或預測。他表示，其目標是為投資者客户提供結構化的信息和跟蹤。
“私營企業在塑造行業增長和前景方面越來越關鍵，”馬利克在給客户的一份對外説明中表示。“瞭解它們的影響對於公開和私募市場投資者做出明智的投資決策現在和將來都至關重要。”
沒錯，早期的重點更像是“我們將撰寫關於OpenAI的概述，以告知可能購買英偉達股票的客户”，而不是“我們將建立自己的OpenAI財務模型，以便我們的客户在決定是否購買OpenAI股票時有一些有用的信息。”但是，在某個時候，OpenAI的首席財務官是否會向摩根大通的分析師介紹財務狀況，以便他們改進模型，從而讓他們的私人財富銀行家可以向客户出售OpenAI股票？確實感覺我們正朝着這個方向發展。
高盛私募股權
投資銀行面臨的一個問題是，每個投資銀行家都想進入私募股權領域。據我所知，這並不是因為私募股權的工作比銀行業的工作有趣得多。只是因為它的薪酬要高得多。
通常，這個問題主要涉及初級投資銀行家。典型的職業路徑是大學畢業後，先擔任兩年投資銀行分析師，然後跳槽到私募股權公司。近年來，私募招聘時間不斷提前，去年甚至出現銀行職員尚未入職就開始面試私募崗位的情況。今年，以摩根大通為首的銀行開始抵制這種做法，而大型私募機構目前也暫緩啓動針對2027屆助理崗位的"週期內招聘"。
但更嚴峻的問題其實出現在資深投資銀行家身上：作為大型投行高管，管理龐大複雜的金融機構能獲得數千萬美元報酬，但若在大型另類資產管理公司（如今對頂級私募的稱謂）擔任高管，同樣工作可能帶來數億美元收入。後者明顯更誘人！
對於投行而言，各層級都存在一個顯而易見的統一解決方案：轉型為私募機構（或稱"另類資產管理公司"）。行業界限本就模糊——投行核心業務是(1)併購諮詢與(2)槓桿收購貸款安排；而另類資管機構則側重(1)通過併購控股企業（私募股權）與(2)為槓桿收購提供融資（私募信貸）。雙方業務存在交叉滲透。 銀行本身已擁有包含私募股權/信貸等另類資產的龐大資管業務，只需弱化投行標籤、強化資管屬性即可。
所以我們在四月份討論過高盛集團首席執行官大衞·所羅門希望像另類資產管理公司CEO而非投行CEO那樣獲取報酬，因為仔細想想高盛確實算是一家另類管理機構。“董事會考量了高盛面臨的獨特人才競爭威脅，包括來自另類管理公司及其他非傳統銀行業機構的競爭，“公司向股東説明時強調高盛是"全球前五的另類資產管理機構”。（注：筆者曾就職於高盛，但僅擔任投行職務）
而我們在幾周前也探討過高盛如何告知新入職的初級分析師：在任職期間不得接受其他機構（特指私募股權公司）的工作邀約。但細想之下，在高盛工作某種程度上就等同於在私募機構工作。當然，若你身處投行部門則不盡然——不過這個問題可以解決。彭博社的傑娜·羅斯勞與託德·吉萊斯皮上週報道：
高盛集團正啓動一項計劃，旨在勸阻獲得全職聘書的實習生日後跳槽至私募股權公司等可能提供更豐厚薪酬的競爭對手。
根據彭博新聞社獲取的內部備忘錄，對於有志於買方職業的實習生，高盛將提供"早期准入通道”。獲選者將先獲得投行部門全職聘書，兩年後可轉崗至設有私募市場分支的資產管理部。
“面對如此優秀的團隊，我們的目標是為你提供選擇權，“全球銀行與市場聯席主管丹·迪斯在備忘錄中寫道，“或許我有些偏頗，但你在高盛開啓的職業道路，很可能成為讓你數十年後仍留在此地的原因。”
在高盛完成兩年的投資銀行業務後，轉入高盛的私募股權部門——如果你沒聽説過的話，這屬於另類資產管理業務。
需要説明的是，2007年我剛加入高盛時，市場上既有摩根大通這類大型商業銀行，也有黑石、KKR這類大型私募股權公司，但還存在第三類機構：投資銀行，比如高盛、摩根士丹利、貝爾斯登、美林和雷曼兄弟。當時高盛確實擁有龐大的私募股權業務，既用自有資金也動用客户資金進行大量投資——這正是當年投行的常規操作。2008年金融危機留下兩大遺產：(1) 大型投行要麼轉型為受監管的銀行控股公司，要麼被其收購；(2) 對這些銀行可開展的業務實施了更嚴格的監管。因此我現在經常撰文討論為何非銀機構（另類資管、對沖基金等）正在接手原屬大型投行的業務——因為後者已變得更為保守且受制於監管。
但高盛未必甘心於此，畢竟時過境遷，我們身處監管更寬鬆的新時代。如果高盛現在想轉型為另類資產管理公司，何妨一試？
比特幣國庫
關於加密資產託管公司（這個話題我經常討論），有個理論認為：美股市場願以2美元價格交易價值1美元的加密資產。因此若持有大量加密資產，就該將其注入上市公司並通過股市變現，這樣能獲得溢價。這對持幣大户來説似乎是個好策略，他們一直在尋找小型上市公司進行此類操作。
但我認為，還有另一個重要理論從相反方向探討了這一點。假設你持有的不是大量加密貨幣，而是一家網紅股票公司的控股權會怎樣？你擁有某家市值數十億美元公司的大量股票，但這些估值卻缺乏實質支撐。你可能會擔憂。“這種狀態能維持多久”，你或許會這樣想，同時也在思考"如何將這類網紅股票變現？“單純拋售股票行不通：如果你作為具有網紅屬性的控股股東開始拋售，股價就會崩盤。無追索權借款似乎也很困難。（誰會借錢給你？）我曾提議通過捐贈股票獲取税收優惠，但這也存在諸多問題。1
不，你最好的選擇是利用股票的天價估值，嘗試以此打造真正有價值的公司：發行股票招募優秀高管、進行優質收購、籌集資金建立可持續業務等。但這很困難，原因有二：
- 建立實體業務本就艱難！
- 你的網紅股票可能不適合這些用途。優秀高管和併購對象可能會大幅折價評估你提供的網紅股票，而若你通過增發股票籌資，現有股東可能因股權稀釋擔憂導致股價崩盤。
加密貨幣資金庫方案能解決這個問題。具體操作是：
- 讓公司以高迷因價格出售股票，用來購買比特幣。（與建立實際業務不同，購買比特幣並不特別困難。）
- 股票不會崩盤：迷因股股東不喜歡股權稀釋，但他們確實喜歡比特幣，因此出售股票購買比特幣是可以接受的。事實上，以溢價出售股票購買比特幣對現有股東來説顯然是增值的（這是“增值稀釋”），所以他們不應該有怨言。
- 現在你的公司擁有大量比特幣。
- 比特幣的價值與你的迷因公司無關。
- 因此，現在你的公司擁有真實且持久的價值，不是因為建立了任何具體業務，而是因為你購買了大量比特幣。
- 現在你可以繼續出售自己的股票，或以股票為抵押借款：存在一定的實際資產價值底線；股價不再僅僅依賴於迷因和信心。2
在另一個背景下，我曾寫過一種加密貨幣策略：“（1）龐氏，（2）接受，（3）多樣化，（4）永久性”，我認為這具有廣泛的解釋力。如果人們出於糟糕的理由購買你的東西，你應該賣給他們，並用這些錢購買實際資產，這樣有一天人們會出於好的理由購買你的東西。
比特幣本身並非這些策略的必要條件，你可以想象用同樣策略購買農田、黃金或國債，甚至整合害蟲防治公司。但關鍵在於我的第二條原則：如果計劃是增加每股比特幣持有量，人們會熱情購買你的股票；但若計劃將資金投入現金、黃金甚至實業，他們就會產生疑慮。比特幣正是迷因股的完美退出通道。
這種加密資產策略形式可能不會推高股價——因為股價已經高得離譜——但這無關緊要。通過這種交易，只要能讓淨資產價值（比如從零暴增）提升，你完全樂意讓股票溢價歸零。
總之：特朗普傳媒斥資20億美元實施比特幣加密儲備計劃。
赫斯案例
我對高級金融的啓蒙可能始於研讀控制權變更條款。這是併購盡職調查的標準程序：收購方會審閲目標公司所有合同，確認交易是否觸發條款。典型合同會寫明"公司不得將本合同權利義務轉讓給第三方”，核心問題在於：併購是否構成合同轉讓？抑或一切照舊？
通常的回答是一切照舊。（在美國，最常見的合併形式是“反向三角合併”，即收購方的子公司與目標公司合併，目標公司作為存續公司被收購方全資擁有。由於目標公司是存續主體，其合同應當不受影響地延續：對合同相對方而言，公司本身未發生任何變化，只是所有者變更了。）但不同合同的措辭各異，某些條款可能涵蓋合併情形。每份合同都會對"轉讓"等術語給出冗長複雜的定義，其中部分定義可能看似包含合併行為。
因此在我那個年代，初級併購律師必須審閲所有合同，並製作表格列明哪些條款可能在合併中引發問題。如今我猜這項工作已由AI代勞。但當時在我看來，這種任務安排對初級律師頗為怪異：一方面，這確實極其枯燥乏味，資深律師都不願接手；但另一方面，這些新人又如何能真正理解？剛從法學院畢業的你對合並實務一無所知，面對定義"禁止轉讓"條款的大段晦澀文字時，難道僅憑猜測判斷是否包含反向三角合併？你該如何把握這些術語的微妙之處、法院的解讀傾向以及行業公認的釋義標準？
然而，隨着年齡增長，我意識到這沒關係，因為沒人真正清楚。埃克森美孚公司、赫斯公司和雪佛龍公司之間的糾紛，實在讓全球律師界尷尬至極。埃克森是圭亞那一個利潤豐厚的大型石油合資項目的運營方；赫斯持有非運營股權，這構成了赫斯整體價值的很大部分。未公開的合資協議包含優先購買權條款：若赫斯試圖轉讓股權，埃克森有權優先購回。雪佛龍以最標準的反向三角併購方式同意收購赫斯。這觸發了優先購買權嗎？赫斯和雪佛龍説沒有，埃克森説有，並於去年啓動仲裁程序試圖執行該權利。
我們當時討論過。從基本原則看，赫斯理應能保留合資權益。我曾寫道：
如果每家公司被收購時都會失去所有辦公租約、客户、供應協議和僱傭合同，誰還願意收購它？公司本質上就是一堆合同的集合；如果收購會終止所有這些合同，那併購交易將不復存在。
“全球大多數油氣業務都由合資企業運營”：複雜高風險的海上鑽井項目通常由多家大型石油公司共同持有，以整合資源分攤風險，且“許多全球上市油氣巨頭都持有大量非運營資產組合——有些公司佔比超過總資產的三分之二”。如果這些資產組合無法隨公司轉移，大型油氣併購將根本無法實現。
然而，基本原理只能帶你走這麼遠；我並不知道協議的具體內容（現在仍然不知道），當然也不清楚其含義。不過上週，赫斯公司贏得了仲裁，雪佛龍完成了交易。彭博社的凱文·克勞利對此爭議有更多報道：
西半球兩大石油巨頭圍繞一代人以來最大海上發現的20個月紛爭，竟繫於一份鮮為人知合同中的單一條款……
這場爭端打亂了雪佛龍和赫斯近兩年的戰略部署，並可能損害兩家公司CEO的聲譽……
“本應更快解決，“雪佛龍CEO邁克·沃斯週五接受採訪時表示，“這只是對合同條款的直白解讀。”
這是他的看法。以下是埃克森美孚的觀點：
“我們理解這些條款乃至整個合同的意圖，因為是我們起草的，”[埃克森高級副總裁尼爾·查普曼]説……“業內多數觀察者都清楚我們以嚴謹著稱，注重合同條款細節。這可以説是我們公司的品牌。”
而併購套利者的觀點則是：
雖然斯塔布魯克區塊的聯合運營協議未公開，但投資者通過研究國際能源談判協會發布的模板合同（圭亞那協議即基於此）開始收集線索。模板顯示"關聯實體持續控制"時不適用優先購買權條款。這似乎支持雪佛龍和赫斯的立場，因為圭亞那股權仍由赫斯圭亞那子公司持有，即便該公司現由雪佛龍控制。
這看起來基本正確：雪佛龍收購赫斯的交易屬於反向三角併購，赫斯作為雪佛龍子公司繼續存續，因此其合資企業股權未發生轉移，也就不觸發優先購買權。道理相當簡單，但整個過程耗時近兩年。無論如何：
雪佛龍首席執行官邁克·沃斯在接受彭博電視採訪時表示，國際商會週五作出的有利赫斯和雪佛龍的裁決，消除了業界對圭亞那巨型油田等合作項目合同可能被用於"從公司層面交易中剝離資產"的擔憂。
沃斯指出，這對依賴併購交易實現成功的能源行業至關重要。“我們行業的特點就是不斷有新人入局創業，而他們獲得回報的方式就是出售公司，“這位剛完成職業生涯決定性收購的CEO表示，“交易本就是行業運作的內在組成部分。”
我再次表示理解：油氣合資協議的本意不可能是阻止併購。但按理説協議條款本可以表述得更清晰。
Polymarket事件
顯然：
被美國監管機構驅逐至離岸市場的加密貨幣預測平台Polymarket，在聯邦檢察官結束調查數週後，已達成協議準備重返美國市場。
據知情人士透露，該預測平台正在收購名為QCX的小型衍生品交易所，此舉將使Polymarket獲得合法重返美國的通道。在2024年用户押注特朗普重返白宮金額達數百萬美元引發平台爆紅後，這項收購將正式向美國用户重新開放該博彩網站。
長期以來，Polymarket對美國投資者而言始終處於心照不宣的禁區，因為從技術上講，它提供的事件合約屬於"商品期貨”，而它並非美國註冊的期貨交易所。現在情況將發生改變。這對Polymarket是利好消息，因為預測市場正迎來高光時刻——無論是監管認可度還是大眾接受度都在提升。但更關鍵的是，由於某種偶然，預測市場如今已成為受輕度約束（且享受税收優惠！）的合法體育博彩平台，而市場對體育博彩的需求量遠超對非週期選舉預測的需求。
Polymarket收購名不見經傳的衍生品交易所固然合理，但真正的趨勢應該是體育博彩公司收購這類交易所。既然無法戰勝對手，不如加入其中：如果"受監管的期貨交易所"是運營體育博彩業務的最有效途徑，那麼體育博彩網站確實應該進軍受監管的期貨交易業務。
簡街資本
我在去年曾寫道：
我每週都要讀到十幾篇關於簡街集團的文章，這些文章總不忘強調其神秘低調的特質…我曾在高盛集團工作，當年媒體也如此描述高盛。大約2010年時人們常説，高盛曾經神秘低調，但後來突然成為公眾焦點——不過是以負面形象！當人們首次瞭解高盛時，它被形容為"纏繞在人類面孔上的巨型吸血烏賊”。許多金融機構都經歷過"相對默默無聞"到"聲名大噪"的轉變，但通常都伴隨着負面原因。
而簡街如今持續獲得媒體關注，這些報道通常都是正面積極的。
哈哈哈，好吧。自那時起，簡街集團確實更出名了，但卻是出於負面原因。（印度證券監管機構指控其實施大規模市場操縱。）上週，彭博社的凱瑟琳·多爾蒂和伯納德·戈伊德發佈了一篇有趣的專題報道。（“如今這家擁有25年曆史的交易巨頭正處在全球聚光燈下"等等。）我過去常説投資銀行是為員工利益服務的社會主義集體，但隨着機構化程度加深和對股東愈加負責，這種説法已逐漸不適用。但簡街作為私人合夥制企業，聽起來仍像是個社會主義烏托邦（只不過充斥着鉅額資金）：
這家隱秘的私人控股公司甚至不對外公開最高領導者身份。曾有員工試圖整理管理合夥人郵箱列表，最終選擇放棄——因為簡街根本不允許此類名單流通，即便是內部員工也無權獲取。……
根據債券募集説明書，該公司去年薪酬福利總支出達41億美元，相當於人均約140萬美元。……此外，説明書顯示簡街去年向股權持有人分配了42億美元資本。截至3月31日，公司共有38名股權單位持有人。……
與傳統的CEO金字塔架構不同，簡街由數十名高管集體管理，他們普遍拒絕採訪和公開演講，以避免造成個人影響力凌駕他人的印象。
這很貼心。還有：
接近該公司的人士表示，它與其他已成長為重要參與者的高頻交易公司以及曾經主導該業務的投資銀行不同。……據前僱員和其他接近該公司的人士稱，Jane Street的風險偏好通常更大。它願意隨着時間的推移建立頭寸，包括大宗的股票——甚至在新興市場ETF等利基領域也是如此。
這些事很可能是相關的。傳統投資銀行合夥文化的舊有理由不僅僅是讓合夥人感到重要，還在於如果所有高級風險承擔者都覺得自己是合夥關係的一部分，他們可以信任彼此，用他們的集體資本承擔良好的風險。如果你為一個強大的CEO工作並投資股東的資金，CEO必須花大量時間考慮管理你的風險；如果你和你37個最好的朋友共同負責投資你們自己的數十億美元，也許你們可以更信任彼此。
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