富裕投資者如何利用ETF規避資本利得税——彭博社

插圖：喬爾·普洛茲官方宣稱，雙橡樹主動機會ETF旨在追求"長期資本增值"。但非正式地，它還有第二個更隱秘的目的。

該基金代碼TSPX於二月低調上市，卻以近4.5億美元資產規模亮相，並立即獲得9900萬美元資金流入——這對幾乎名不見經傳的ETF堪稱奇蹟。

大額流入次日，資金又以幾乎同等規模撤出。隨後兩個交易日重現相同模式，接着又持續兩日。在這番資金潮汐中，TSPX內部發生了揭示其本質的關鍵變化。

成立時僅持有五個頭寸（約2.45億美元分散於三隻固收ETF，9900萬美元Snowflake公司股票及9200萬美元Datadog公司股票），TSPX迅速將兩筆股權持倉置換為等值的標普500跟蹤基金。

為何要以如此集中龐大的組合上市，卻在數日內更換40%持倉？為何無名ETF會現鉅額資金進出？又為何突然停止？

答案盡在税務。

初期脈動驟停

TSPX上市後呈現獨特資金流動模式

來源：彭博社

TSPX是通過351條款轉換創建的ETF之一。這種策略幫助富豪投資者規避資本利得税，構成華爾街蓬勃發展的税務優化體系眾多手段中的一種。

在351條款下，基金在上市前會注入已增值資產，這樣上市後就能利用ETF行業一個眾所周知的漏洞進行再平衡而無需實現應税收益，通常通過人為資金流動來實現。雖然之後它們通常會保留原有策略，但有些基金——比如TSPX——利用這一過程大幅調整投資組合卻無需繳税。

這種做法富有創意、聰明且完全合法——儘管351 ETF沒有任何標識，但有跡象表明它們正在激增。

“過去三年，351轉換顯著增加，”馬薩諸塞州特魯羅的Practus LLP律師事務所律師羅伯特·埃爾伍德説，他估計自己經手了近100例。“由於過去10年左右我們基本處於牛市，許多人持有大量未實現收益，希望調整投資組合。”

財富管理行業的賣點是，ETF可以幫助實現這一點，同時最小化政府的税收分成——在標普500指數過去十年增長兩倍的背景下，這是一個誘人的提議。投資者在出售ETF份額時仍需根據原始購買價格或成本基礎繳税，但理念是讓更多現金得以長期投資並複利增長。簡而言之，這是一種延遲——或者如Vanguard集團創始人傑克·博格爾所言，是政府的無息貸款。

雙橡樹ETF公司在其網站上表示其背後有家族辦公室支持，該公司拒絕置評。

税收優勢

要理解351條款轉換，可以想象一位投資者在其獨立管理賬户（SMA，美國富人常用以直接持有證券的工具）中持有20個頭寸。其中一項持倉是英偉達公司，該公司過去三年股價飆升近1000%。

“你會説，‘哎呀，英偉達對我來説有點太貴了，我想賣掉它，’“埃爾伍德説。“問題在於，在獨立管理賬户中唯一的方式就是賣出，這會帶來應税收益。”

根據税法第351條——這項可追溯至1950年代的法規旨在通過允許美國人用現有資產創建新公司來鼓勵創業——投資者可以用該投資組合成立一隻ETF。一旦ETF成立，他們可以利用資金流入和流出來調整持倉，減持英偉達，比如換成蘋果公司的股票。

“有很多人持有未實現收益，他們希望調整投資組合”

“你將20個頭寸轉入ETF的過程不徵税，然後減持英偉達、增持蘋果的操作同樣不徵税，“埃爾伍德説。

這要歸功於ETF的巨大税收優勢，其資產由一類做市商進行置換，而非基金本身用現金買賣。由於這些"實物"交易不屬於應税事件，增值證券可以被置換而不會觸發税單。

351種轉換如何運作

來源：彭博社報道

為了促成這些轉換，有時基金經理會安排ETF的人為資金流入和流出。這就形成了一種被稱為"心跳"的模式——TSPX在其交易的最初幾天就展示了這種模式。

難以察覺

雖然ETF具有流動性和透明度等諸多其他優勢，但毫無疑問，其税收優惠是美國ETF行業膨脹至超過11.5萬億美元資產的重要原因。這些優勢意味着ETF在税後往往能跑贏同等的共同基金，推動了華爾街大規模轉向這種較新的結構。

去年，創紀錄數量的共同基金轉換為ETF。與此同時，從貝萊德到道富集團，至少有50家基金管理公司申請在其共同基金上附加ETF份額類別——這種結構由先鋒集團完善並曾受專利保護——將有效地將税收優勢嫁接到其現有產品上。

與這些調整不同，351轉換很難被發現。它們主要用於對沖基金和單獨管理賬户(SMA)的持倉，而這些投資組合通常不為公眾所知。最明顯的線索是當ETF從一開始就擁有大量資產時：迄今為止最大的是2024年Eagle Capital18億美元的發行，該發行整合了數百個客户的SMA。

351筆轉換交易持續增長

這些未作任何標記的交易往往難以察覺

數據來源：彭博社；案例通過公開報道、備案文件及歷史文章確認

此類基金的發行方通常是面向應税投資者的機構。部分351交易在基金成立後不久就會通過"心跳交易"調整投資組合。例如，規模3.7億美元的Castellan定向股票ETF在上月上市三天內就清倉了其最大頭寸——約2000萬美元的Palantir Technologies Inc.持倉（Castellan集團表示會每日評估基金頭寸，並"根據需要"調整以符合招股書目標）。

多數351轉換由原資產管理人操作並延續現有策略，但旺盛需求使得部分基金開始吸納眾多投資者的注資。這種情況下，ETF可能以需要重新調整的證券組合開始交易，以符合基金目標。

例如，追蹤無化石燃料指數的Stance可持續貝塔ETF初始持倉包含埃克森美孚和雪佛龍等大型頭寸，該基金通過心跳交易在三個交易日內完成清倉（聯席基金經理Kyle Balkissoon表示再平衡"沒有硬性規定”，調整需與公司法律顧問協商）。

有跡象顯示大型ETF發行商也在參與351轉換。管理約750億美元資產的美國世紀投資旗下Avantis投資者公司，今年3月推出的Avantis美國優質ETF就呈現轉換特徵——初始1.2億美元資產中包含少量其他ETF和外國證券，這些持倉在一個月內被清空。Avantis最新備案文件稱部分基金可能接受低税基證券的實物注資。該公司未回應置評請求。

坎布里亞投資管理公司聯合創始人梅布·費伯表示，對於持有集中股票、無損失可抵減的直接指數投資組合，或僅需進行戰略性再平衡的投資者而言，轉換"可能是一個完美的解決方案”。該公司目前已推出兩隻轉換基金——坎布里亞税務意識ETF和坎布里亞捐贈風格ETF，上市時資產規模分別約為2600萬美元和9500萬美元。

“我們預計第三和第四隻基金的規模將依次擴大，“費伯説。他預測明年"將是第351條主流化的元年”。

‘有失公允’

批評者認為，這類轉換操作的激增表明，儘管完全合法，但ETF的税收優勢正被大規模利用，這與旨在對投資出售時徵税的制度越來越不相容。

“最終我們將能夠實現從高科技股到外國股票，比如從股票到債券的免税多元化配置——在我看來這是個重大問題，“福特漢姆大學法學教授傑弗裏·科隆表示，他長期批評ETF的税收優惠。“我們不應該允許這些成為資本利得黑洞的工具存在。”

為防止投資者利用351條款進行免税多元化，後續增加了分散性測試。要符合條件，單一頭寸不得超過轉換投資組合的四分之一，且五個或更少頭寸不得超過一半。根據這項所謂的25/50規則，ETF需按其底層持倉進行評估，這或許解釋了為何許多轉換基金持有其他ETF。

Practus公司的埃爾伍德認為，發行方只應使用符合基金策略的證券來設立ETF，並在出售部分初始頭寸前等待"合理時間”。更理想的做法是，基金經理應為其交易記錄投資理由。

“税務所有權的核心理念是，你必須承擔持有某物的經濟利益和負擔，“他説。“例如，如果你的投資組合中有某樣東西，一天後就將其拋售，這種經濟風險暴露就非常短暫。”

羅伯特莫里斯大學教授史蒂文·霍達西（曾研究過ETF税收問題）指出，當前這波浪潮表明25/50測試存在不足，因為投資者在滿足條件的同時仍能高度分散投資組合。

“從政策角度看，允許富裕投資者在不確認增值證券收益的情況下調整投資組合的實質結果是不合理的，“霍達西表示。

延遲繳納資本利得税可能帶來顯著好處，因為投資者可以等到退休後處於較低税率檔時出售資產，或在去世時將資產傳給繼承人時完全重置計税基礎。

“我們不應該讓這些成為資本利得税黑洞的工具存在”

不過，Tidal金融集團業務發展主管布列塔尼·克里斯滕森指出，採用351條款並非毫無代價。這家白標公司專門協助發行ETF，她強調轉換雖是延遲應税收益的有效方式，但潛在發行方必須權衡ETF運營帶來的透明度優勢和監管合規要求。

“儘管你可能成為主要股東，但仍需從受託人角度管理基金，就像任何其他股東都可能存在一樣，”克里斯滕森説。“而對於通常不必以同樣方式做出投資決策的家族辦公室來説，這種體驗往往並不相同。”

首要任務

根據Cerulli Associates去年的一項調查，在為高淨值個人服務的顧問中，税務最小化與財富保值並列成為首要任務。轉換隻是華爾街蓬勃發展的業務中實現這一目標的一部分。還有一些即將推出的ETF，其目標是通過資產進出實現避免應税分配，構建多空策略以產生抵消性虧損，甚至對沖基金試圖削減所得税。

根據一篇學術論文，截至2023年的二十年間，ETF每年實現的資本利得平均佔其資產的4.1%，但僅分配了0.12%的税款。與此同時，被動和主動型共同基金分別分配了2.1%和3.7%。由此推算，作者估計，未來十年內，美國股票ETF現有存量將遞延1.4萬億至2.5萬億美元的資本利得税。

維拉諾瓦大學金融學教授、該研究的合著者之一拉比·穆薩維表示：“每個人都期望利用ETF為應税投資者‘謀福利’，這也是ETF吸引人的部分原因。如果我們不徵收這些合法的收入來源，誰來為我們所看到的這些赤字和債務提供資金？這些問題必須得到解決。”

不僅僅是跟蹤指數

主動型產品正將ETF發行數量推向新紀錄

來源：彭博社

根據機構投資者提交的監管文件，目前尚無法確定TSPX的所有者。一份文件顯示，該基金在推出後一週內實現了9780萬美元的收益。在最初的活躍期之後，交易量很少，該產品僅保留了其標普500指數的持倉和兩隻原有的固定收益ETF。

加勒特·史蒂文斯是Exchange Traded Concepts的首席執行官，該公司是一家為TSPX提供白標服務的公司。他在談到整個行業時表示，ETF的税收優勢——包括351條款——一直在吸引那些喜歡保持低調的家族辦公室。

史蒂文斯在談到他們的351條款時説：“他們通常對營銷並不那麼感興趣。如果有額外的資金流入，那很好，但目的並不是出去籌集資產。”