有家GameStop國債公司——彭博社
Matt Levine
量子生物製藥
好吧。前幾天，我寫道“加密資產財政策略”交易非常不錯，但已經飽和。美國股市願意支付2美元購買價值1美元的比特幣，因此許多公司收購比特幣以推高股價，但回報正在遞減。公司們已轉向其他加密貨幣，如以太坊、波場、Solana、BNB和特朗普幣，但它們的操作空間正在耗盡。我寫道：
如果你想現在進行這種交易，可以嘗試其他東西。“也許美國股市願意支付2美元購買價值1美元的_____，”你思考着，填空的內容需要滿足（1）規模大且引人注目，（2）流動性相對較好（這樣你可以在資金到位時逐步買入，並在價格上漲時按市價標記），（3）在精神上略微接近加密領域，但（4）不是明顯的大型加密代幣。
於是我們討論了一家轉向持有黃金的公司：雖非加密資產，但在精神上隱約契合。我還推測了其他可能性：
我覺得應該嘗試“微策略財政策略”。比如，你收購一家小型上市公司，然後宣佈籌集2億美元購買微策略公司股票。也許這能值4億美元？
我是個白痴。有一個顯而易見的答案，我居然沒發現，真是慚愧。量子生物製藥找到了它：
專注於神經退行性疾病創新療法的生物製藥公司Quantum BioPharma Ltd.（納斯達克：QNTM）（加拿大證券交易所：QNTM）（法蘭克福：0K91）（上游：QNTM）（簡稱“Quantum BioPharma”或“公司”）今日宣佈購入2,000股GameStop Corp.（紐約證券交易所：GME）股票作為戰略投資計入公司資產負債表。此舉體現了Quantum BioPharma通過審慎財務策略和抵制操縱性交易行為，持續打擊市場腐敗並提升股東價值的承諾。
哦當然當然當然。兩千股GameStop大約值5萬美元，這對一家市值7200萬美元的上市公司來説連水花都濺不起。今早股價還跌了，不過精神可嘉！
市場脈搏
理解交易所交易基金最簡便的方式是“ETF就是不繳税的互惠基金”。如果你持有股票型互惠基金份額，該基金會不時賣出股票（以滿足贖回或調整持倉），若賣出增值股票就會產生資本利得税。作為基金持有人，你需承擔相應税負：即使你不贖回份額，基金的交易也會為你帶來納税義務。
彭博觀點* 通用汽車具備抵禦政策風暴的韌性
- 烏克蘭在生存之戰中自縛手腳
- 天文學家CEO的酷玩時刻成教科書級慘案
- 化石燃料支持者搬出詭異新説辭 大多數情況下，交易所交易基金（ETF）並非如此運作。ETF已找到方法永不拋售股票1：當ETF需要處置股票時，它不會將股票變現出售，而是進行"實物贖回"：由"授權參與商"（如銀行或Jane Street等交易機構）向ETF發行人交付ETF份額，換取相應的一籃子標的股票，再由授權參與商出售這些股票。根據美國税法，這種以ETF份額交換標的資產的實物交易不構成應税事件，因此ETF持有人無需繳税（技術上屬於遞延納税，持有人最終在出售份額時繳税）。這種規則並非理所當然——理論上可以對這類實物交易徵税——但現行法規恰好如此規定，美國ETF行業正是圍繞這一規則發展起來的。
以標普500指數ETF遭遇贖回為例：投資者要求贖回時，會將ETF份額賣給授權參與商。參與商將這些份額交還ETF發行人註銷，同時獲得等值的一籃子500只成分股並出售。參與商從中賺取微小价差（出售股票組合的價格略高於向投資者收購ETF份額的成本），ETF則按比例縮減投資組合規模以匹配減少的投資者基數，投資者順利獲得贖回現金。整個流程完全符合預期。
更復雜的情況是當一隻ETF想要進行交易時：它並非為了應對贖回而出售股票，而是希望賣出持有的X股票並買入Y股票。2 ETF發行方意識到可以通過實物申購與贖回機制實現這一目標，具體流程如下：
- ETF管理人向授權參與人（AP）説明需求
- AP購入部分Y股票，以"特殊申購籃子"形式交付ETF，換取等值ETF份額
- 等待一段時間
- AP將ETF份額返還給ETF，換取包含X股票的"特殊贖回籃子"
- AP出售X股票
ETF就這樣在不經手現金的情況下完成了X股與Y股的置換。全程採用實物贖回機制，不觸發應税事件，投資者也無需繳税。這種操作被稱為"心跳交易"，我們早在2019年就詳細探討過。
不過當時這項技術尚處萌芽階段。ETF本質上是不用繳税的共同基金，但重點仍落在"共同基金"屬性上：多數ETF的核心功能在於(1)執行常規共同基金操作 (2)規避交易或贖回產生的税負。
但當你意識到"我們擁有免税技術"時，各種可能性隨之展開。遇到任何税務難題時，你可能會思考"ETF能解決嗎？“因此我們幾周前討論過一種規避股息税的ETF。通常持有共同基金甚至ETF時，底層股票派息會傳導給投資者形成應税收入。3但有發行方發現可以通過心跳交易規避：在除息日前"賣出"股票（通過實物贖回），除息日後立即"買回”（通過實物申購），從而規避應税股息。4
我關於這隻ETF的評論是：你不能這樣做。如果你在除息日前賣出股票，將面臨税務負擔。這種交易對普通投資者不可行，但ETF憑藉其心跳技術能夠實現。
該技術最普遍的用途可能是：
- 你是一個個人投資者。
- 你持有大量某隻增值股票：比如曾是一家科技公司的早期員工，公司上市後你持有數百萬美元的低成本僱主股票。
- 作為退休規劃和風險管理的一部分，你希望賣出股票並構建多元化投資組合（標普500指數、國債等）。
- 若自行出售增值股票，將產生鉅額税款。
- 能否將股票轉入ETF，利用其技術完成資產轉換，最終獲得多元化組合？
最理想的情況是發行方為個人股票創建定製ETF，再通過心跳機制處理股票。5彭博社賈斯汀娜·李報道：
Twin Oak Active Opportunities ETF…二月低調上市，卻以4.5億美元資產規模啓動，並迅速獲得9900萬美元流入——對無名ETF堪稱奇蹟。
大額流入次日即出現幾乎等額流出。隨後兩個交易日重現相同模式，之後兩天再度循環。資金頻繁進出間，TSPX內部變化揭示了其本質。
該ETF初始僅持有五個頭寸：約2.45億美元分散於三隻債券ETF，9900萬美元Snowflake股票和9200萬美元Datadog股票。但很快將兩筆股權置換為等值的標普500跟蹤基金…
TSPX是通過351條款轉換創建的ETF之一。這種策略幫助富豪投資者規避資本利得税，屬於華爾街蓬勃發展的税務優化體系。
351操作中，基金在上市前注入增值資產，利用ETF行業漏洞通過人為資金流實現免税調倉。多數基金後續保持原策略，但像TSPX這類產品會藉此徹底重組組合而無需納税。
是的，我的意思是這是一項很棒的服務！如果你持有1億美元零成本股票並出售，你將支付2000萬美元的資本利得税。某些財富管理公司和ETF發行商會樂意接手這項複雜工作，為你設立ETF，將你的股票逐步轉換為標普500基金；這些都需要成本，但遠低於2000萬美元，因此這對他們和你來説都是筆劃算的交易。6（對美國國税局就不那麼划算了）。如果你持有比如50萬美元的低成本股票，可能目前沒人會提供這種交易——節省的税款抵不上操作複雜度——但總有一天我們會實現。
加密金融
銀行的一項重要業務是向機構和富豪提供抵押貸款。銀行接受的抵押品範圍廣泛，不同類型的抵押品適用不同流程。如果你對銀行説"我有1億美元國債想抵押借款"，大概率會被引薦至回購交易台，那裏會快速完成高度標準化的交易，提供低利率和高貸款價值比。如果説"我有價值1億美元的股票和衍生品組合"，則會被轉介至主經紀商部門，流程稍慢、更定製化且費用更高。若聲稱"我收藏了價值1億美元的藍籌現代藝術品"，私人銀行部會安排藝術貸款專員花更多時間評估藏品，最終提供更低貸款額度和更高利率。如果説"我擁有一家估值1億美元的私營企業"，商業貸款專員將進行大量盡職調查後，以相當高的利率提供不足5000萬美元的貸款。
如果你説“我收藏了一批運動鞋”，或是數據中心、豆豆娃、港口設施、遊艇、投機性訴訟案件、稀有葡萄酒、音樂版權、酷炫岩石，或是任何人們珍視並交易的東西，只要這個收藏足夠有價值，總會有銀行家坐下來與你商定一個估值，並以此為基礎借給你一些錢。這就是銀行的業務。利率和貸款價值比將取決於銀行對該類別的接受程度，但對於大多數物品來説，都有一個價格。並非所有東西都行。如果你去銀行説“我有一批街頭價值1億美元的可卡因”，銀行絕對不會接受這種抵押品給你貸款。但大多數物品是可以的。
然後，如果你的物品貶值了，（1）你可能無法償還貸款，（2）銀行將不得不賣掉你的抵押品，（3）它可能無法收回全部貸款金額，因此（4）它可能會在這筆交易中虧損。這種情況時有發生！從理論上講，這意味着銀行系統的風險與銀行所貸款抵押品的市場價格息息相關。但這取決於程度、集中度和相關性的問題。銀行大量貸款支持國債和股票，因此如果國債或股票價格劇烈波動，可能會給銀行系統帶來問題。如果遊艇市場崩盤，幾家銀行可能會面臨尷尬的虧損，一些遊艇貸款銀行家會失業，但大多數情況下一切都會正常。畢竟遊艇貸款在銀行系統總資產負債表中佔比不大。你或許能説服銀行以你的中世紀盔甲收藏為抵押貸款給你，但如果中世紀盔甲市場崩潰，沒人會擔心這會給銀行系統帶來系統性風險，因為這類貸款數量極少。
無論如何：
摩根大通正在探索以客户持有的加密貨幣作為抵押品發放貸款，這是美國大型銀行支持數字資產納入主流的最新跡象。
該政策將標誌着摩根大通首席執行官傑米·戴蒙的重大轉變。八年前他曾稱比特幣是"騙局"，“終將破滅”，只對毒販和殺人犯有用。
據知情人士透露，摩根大通可能於明年開始直接接受比特幣和以太坊等加密資產作為貸款抵押，但警告稱相關計劃可能調整。摩根大通拒絕置評。
此舉將凸顯大型銀行乃至更廣泛的受監管金融業，正在多大程度上開放與加密貨幣的密切互動。
某種程度上説，確實如此——如果你有價值1億美元的任意資產組合，總會有摩根大通的銀行家願意以此發放貸款，即便傑米·戴蒙並不特別青睞你的特定資產。（他並非買入資產，而是在發放貸款。）但從另一角度看，五年後是否會有某些大型銀行（非摩根大通！）持有高度集中的加密貨幣抵押貸款組合？或許？這是否可能成為加密市場與銀行體系間令人擔憂的系統性關聯？某種程度上？
另一方面，Coinbase Global Inc. 昨日宣佈將在美國推出永續期貨：
多年來，美國加密貨幣交易者只能眼巴巴地看着國際同行使用數字資產市場最受歡迎的工具之一：永續期貨。這種創新衍生品提供更高槓杆率，同時免除了處理月度到期日的麻煩，佔據全球加密貨幣交易量的90%。由於複雜的監管環境，美國交易者始終與之無緣。直到現在。
我們激動地宣佈，自2025年7月21日起，美國客户可通過Coinbase金融市場(CFM)交易受CFTC監管的永續期貨，將全球交易量最大的衍生品之一引入安全可信的加密平台。…
美國交易者現在可以在安全受監管的框架內，獲得更高的資本效率並放大其市場頭寸。對於我們新推出的加密貨幣永續期貨，您可使用高達10倍的日內槓桿進行交易。
這並沒有明確説"現在Coinbase將提供比特幣90%貸款價值比的貸款"，但也沒有明確否認這一點。7
Libor轉型
美國的浮動利率貸款過去基於倫敦銀行同業拆借利率(Libor)；現在則基於有擔保隔夜融資利率(SOFR)。粗略地説，Libor是大銀行支付的無擔保短期貸款利率；SOFR則是大銀行以國債為抵押的短期擔保貸款利率。從基本原理看，SOFR應低於Libor：無抵押貸款比國債擔保貸款風險更高，因此利率也應更高。事實上，當兩者並存時（SOFR於2018年推出；Libor於去年9月終止），SOFR通常低於Libor。根據典型利差數據，3個月Libor與3個月SOFR的標準差為0.26161%。
浮動利率貸款通常以浮動參考利率加上某個固定利差定價：2015年，一家公司的貸款利率可能是"L+300"，意味着每季度需支付當季Libor加3.00%的利息；到2025年，同樣公司的利率可能變為"S+325"，即支付SOFR加3.25%。具體貸款的利差取決於企業信用狀況、市場環境、貸款結構、談判動態等因素。但一般而言，在其他條件相同的情況下，SOFR的利差會高於Libor利差。從Libor轉向SOFR並未改變貸款成本結構：如果本月某公司貸款的正確成本是7%，那麼這個7%可以表示為"SOFR加272"（今日SOFR為4.28%），或假設Libor仍存在且為4.54%時的"Libor加246"。你需要用更低的基準利率加上更高的利差來得到相同結果。
Libor向SOFR的過渡漫長而曲折，其中一個關鍵點是大量"Libor加300"這類浮動利率貸款需要重新協商為"SOFR加______"。加多少？這取決於談判。貸款方主張"應該是SOFR加350，因為SOFR低於Libor我們想要更多收益"；借款方則堅持"應該是SOFR加300，這只是無風險利率的變更我們想少付利息"。隨後雙方展開談判。雖然不存在絕對正確答案，但某種程度上存在參考值：我前文引用的0.26161%基於彭博社公佈且獲國際互換與衍生品協會及Libor管理者認可的實際交易利差中位數。提出"SOFR加326"不算離譜，但若貸方如此報價，借方案完全可能理性回應"305如何？"
逐一與每位貸款人協商每筆貸款，讓借款人與貸款人一對一談判，這種做法相當混亂。更何況許多貸款是銀團貸款，意味着每位借款人不得不與眾多貸款機構周旋，其中還包括那些背後有自身投資者的擔保貸款憑證(CLO)經理。你或許能想象出更有序協調的方案——比如由某個中央管理機構宣佈"所有合約中Libor現統一採用SOFR加26個基點"，然後自動生效。政府機構和基準管理者確實具備推行此類措施的權力，事實上也進行過各種局部嘗試。
但反過來説，如果十幾家CLO經理聯合宣佈"我們一致同意Libor現定義為SOFR加26個基點，並將此條款寫入所有貸款協議"，這種做法雖然(1)高效，卻可能(2)構成反壟斷違法行為：
據知情人士透露，美國司法部正就部分擔保貸款憑證(CLO)投資者在2023年初脱離醜聞纏身的倫敦銀行同業拆借利率(Libor)過程中，是否存在合謀鞏固自身頭寸的行為展開反壟斷刑事調查。……
在2022年末至2023年初Libor即將徹底退出的最後階段，槓桿貸款市場湧現大批急於轉換債務基準利率的企業。這些企業往往試圖剔除本應補償投資者的利差調整——因為新基準利率擔保隔夜融資利率(SOFR)持續低於Libor水平。
將槓桿貸款重新打包成不同風險等級債券的CLO經理們發現，若不追加這部分利差（此舉會降低企業利息支出），某些企業將在轉換過程中獲利。而他們發行的最次級債券持有人（即權益級投資者）將蒙受數百萬損失，因為其受償順序位列所有其他債券投資者之後。……
反壟斷法禁止競爭者通過合謀獲取經濟利益。由於每家CLO投資者都是獨立實體，就投資財務條款達成一致可能構成違法行為。
我經常讀到關於所謂反壟斷違規的報道，心裏想着“不，他們當然應該串通，那樣對所有人都更有效率。”如果大家都同意如何取代Libor，那確實比逐筆重新協商貸款更高效！但這是不被允許的。
網紅股資本支出
我昨天寫道關於一家網紅股公司該如何利用其網紅地位。如果你的股票暫時因無正當理由而高價交易，我寫道，你應該（1）向這種需求出售股票，（2）用籌集到的資金讓你的公司永久增值。我建議，在2025年，最好的方法是出售股票購買比特幣，因為（1）這非常容易，（2）投資者喜歡。不過，還有其他方法；也許最明顯的是出售股票來建立一個持久的好業務。這對我來説似乎要困難得多，但如果你經營一家網紅股公司，你可能會被誘惑。“市場認為我的公司很好，”你想，“所以我可能在資本配置方面有非凡的洞察力，所以我要建立世界上最好的電影院和金礦開採公司。”
有相關文獻。這是一篇有趣的2024年論文“零售交易狂潮與實際投資”，作者是Clifton Green和Russell Jame，發現（1）網紅股公司確實出售股票以投資於業務建設，但（2）這很困難，他們並不特別擅長：
零售投資熱潮強烈預示着股權發行和投資增加，這種關係在零佣金時代後更為顯著。增加的投資與未來回報逐漸降低及更多負面盈利意外相關聯，且主要集中在由能力較低管理者領導的財務受限企業中。總體而言，我們的研究結果表明，零售熱潮通過放鬆財務約束對實體經濟產生不利影響，導致技能不足的管理者過度投資。
這裏的一個教訓是，網紅股狂熱並不是資本配置的特別有效方式，唉。另一個可能的教訓是加密貨幣解決了這個問題：如果網紅股公司不是通過出售股票進行糟糕的商業投資，而是出售股票購買比特幣，或許這不會“對實體經濟產生不利影響”？我想還有第三個可能的教訓，類似於“當網紅股管理者出售股票購買比特幣時，這不是一個好主意”，但別在意這個。
事件動態
私募股權熱潮正將中型企業拋在後面。軟銀與OpenAI的5000億美元AI項目難以啓動。麥肯錫改變領導人選舉方式以避免繼任風波。初創公司宣稱其綠色鋼鐵將比普通鋼鐵更便宜。法院裁定邁克·林奇及其商業夥伴需向惠普企業支付7.4億英鎊。貝萊德限制公司設備用於中國旅行。意大利聯合信貸銀行因監管行動獲得更多時間進行Banco BPM競購。億萬富翁被其家族信託從波蘭Cyfrowy解僱。核聚變能源初創公司聲稱已破解鍊金術。“Heavyweight是一款免費、在線、開源工具，可讓您的任何投訴看起來極具律師事務所風格的格式和信頭。”
如果您想以方便的電子郵件形式在收件箱中獲取《Money Stuff》，請點擊此鏈接訂閲*。或者您也可以在此處訂閲《Money Stuff》及其他優秀的彭博新聞簡報**。*謝謝！