場內交易員想要回他們的席位——彭博社

場內交易員

交易大廳曾是天然壟斷的產物。當一羣經紀商聚集在某棵特定樹下或某家咖啡館開始股票交易，並日復一日重返此地，最終他們會擁有專屬的交易大樓——那裏有舒適的交易大廳供他們碰頭買賣股票。作為賣方經紀商，你自然會選擇潛在買家最多的交易所；而買方經紀商則必然前往賣家雲集的交易場所。若你對交易所不滿——嫌場地穿堂風太大、同行態度惡劣或規則存在歧視——那也只能忍氣吞聲。你大可以另起爐灶成立新交易所，但這談何容易，因為流動性聚集效應決定了：若孤身轉戰他處，誰願與你交易？

彭博觀點香港大亨正在破壞城市信用文化政府無權隨意剝奪公民身份特朗普開啓美國外交政策新篇章內塔尼亞胡迎來宣佈勝利的最佳時機從本質上看，電子交易的興起既延續又顛覆了這一邏輯。交易者依然追逐流動性，訂單仍湧向最集中的電子平台。但關鍵區別在於：傳統交易廳是實體場所，經紀商必須駐守其中，且無法分身多處。而電子交易平台僅是服務器與通信協議，你的終端可同時對接無數交易系統。當某大型交易所長期提供最優報價時，你自然主要在此交易；但當小型平台偶爾閃現更佳價格，你也能即時分單。無需固守最佳點位，你可實現全市場覆蓋。擁有創新產品的交易所能逐步贏得份額，先發優勢已不復當年之威。

當交易場所曾是(1)自然壟斷和(2)實體場地時，場內席位數量有限且價值連城。（這些席位通常被稱為"座位"，儘管經紀人很少坐下。）沒有場內席位的人必須通過有席位者進行交易；擁有席位者能優先處理訂單。交易所最初並非商業機構，而是由場內席位持有者運營的會員組織。席位成為珍貴資產：會員可將其傳給同事或子女，或以高價出售。

最終(1)交易所大多轉為營利性上市公司，(2)交易轉向電子平台。這對席位價值意味着什麼？有觀點認為"席位價值飆升"：電子交易使大型交易所規模擴大、交易量增長，全球機構與其對接的重要性提升。若某交易所僅限100人交易，隨着其規模擴大和中心地位增強，擁有其中一個席位將更具價值。

但也有觀點認為"席位變得一文不值"：電子交易打破了交易所參與者數量限制，需求增加時可無限擴容。同時電子交易削弱了交易所的壟斷地位，若拒絕擴容，業務將被更靈活的競爭對手奪走。若2025年某交易所仍限100人交易，其他所有人將轉向別處。

本週，芝加哥開始了一場旨在尋找答案的審判。《華爾街日報》報道：

週一，一宗曠日持久的集體訴訟案開庭審理。交易員們指控交易所巨頭CME集團剝奪了他們作為芝加哥昔日精英場內交易員羣體成員所享有的特權。

原告方聲稱應獲得約20億美元賠償金及利息，指控該公司在建立電子交易數據中心時違背承諾，此舉實質上扼殺了傳統交易大廳。CME集團稱該訴訟毫無依據……

2000年CME轉型為營利性公司。為獲得會員對改制的支持，交易所向其發放兩類股票：“A類股"成為公開交易的CME股票；“B類股"則等同於原會員資格，持有者可享有"交易大廳權利與特權”——交易所在2000年招股書中如此承諾……

但傳統會員資格價格此後陷入停滯……原告方認為，造成這種分化的關鍵因素是CME於2010年在伊利諾伊州奧羅拉市郊建立的數據中心……

原告方主張，奧羅拉實質上成為了CME的新交易大廳，但會員並未獲得被承諾的交易大廳權利。他們在四月提交的法庭文件中稱這是"對基本契約的背叛”。

CME否認違背承諾，表示B類股持有者僅被保障進入公開喊價交易大廳的權利，而非任何形式的電子交易場所。

是的，如果“交易大廳權利與特權”僅指“站在交易大廳內的權利”，那麼到2025年這種權利幾乎毫無價值。但如果它意味着“在交易所進行交易的、可轉讓的獨家權利”，那將相當寶貴。但到了2025年，交易所為何還要發放可轉讓的獨家交易權呢？

不過需要説明的是，物理限制依然存在。文章指出：“高頻交易公司付費將其服務器安置在芝加哥商品交易所（CME）位於奧羅拉的計算機系統旁，這使得它們能以百萬分之一秒的速度執行交易並儘可能快地獲取交易所數據。”雖然將個人電腦接入交易所繫統的用户數量並無實際限制，但確實存在一個物理限制——能緊鄰交易所主機放置的服務器數量是有限的，這對超高速交易至關重要。如果傳統的場內交易席位演變為現代的數據中心託管權，倒也有幾分趣味。

精簡版ARK基金

槓桿式交易所交易基金正大行其道。假設你手持100美元，卻想對MicroStrategy或特斯拉股票，或是標普500指數下注200美元。傳統做法是借入另外100美元來購買價值200美元的股票，但借款可能困難或條件苛刻。現代解決方案是讓ETF提供商代勞：你購買100美元的ETF份額，該ETF會借入100美元購入200美元股票，1這樣你就能獲得股票漲跌的雙倍收益（或虧損）。市場上甚至還有三倍槓桿的ETF。

出於對稱性考慮，你或許會好奇是否存在與槓桿、半槓桿ETF相反的ETF。假設你有100美元，想用其中的50美元押注微策略公司，是否有現成的金融產品能幫你實現？其實這個操作自己就能輕鬆完成：買入50美元的微策略股票即可，剩下的50美元可以自由支配——存銀行、買貨幣基金、投資其他股票，甚至用來吃晚餐都行。理論上ETF也能提供這種服務，比如你買入100美元的ETF，該ETF將50美元存入銀行並用另外50美元購買股票，這樣你就能獲得股票一半的收益（和風險）。若ETF能獲取比個人更高的現金利率，即便扣除管理費，這種模式或許也有吸引力，不過優勢似乎有限。顯然，這種產品無法提供2倍槓桿ETF帶來的賭博快感。

但我仍希望有人嘗試推出這類產品。當前槓桿ETF通常追蹤波動性較大的股票，或許存在投資者希望以更低波動性持有這些股票。雖然我個人並不需要這種產品，也不認為它適合所有人，但潛在需求確實存在——某個投資者可能既想投資微策略公司，又希望波動性減半，此時"少買點股票"的説辭，遠不如"我們正推出創新型半槓桿微策略ETF"來得誘人。這片藍海市場正等待開拓者。

但沒有人會這樣做，相反，你得到的是各種“對沖”或“緩衝”型ETF，它們近似於半槓桿ETF，但方式更為複雜。不同於“上漲時獲得一半收益，下跌時承擔一半損失”，這些產品採用非線性收益結構，比如“你的損失有下限，而漲幅超過2%門檻的部分可獲得一半收益”等等。不過核心邏輯相同：它們讓你對標的資產的風險敞口被稀釋。2我們上個月討論過，AQR資本管理研究發現這類產品多數表現不如直接少買股票，但誰有自律性真的少買呢？市場需要的是全倉買入股票的同時加上防護欄。

彭博社的Isabelle Lee報道：

凱茜·伍德的方舟投資管理公司正進軍快速發展的緩衝型ETF市場，這類產品旨在限制股票損失，而此時她的科技基金仍在持續流失資產。

該投資公司上週提交文件擬推出四隻交易所交易基金，力求在股市温和下跌時保護投資者，同時仍提供上漲空間。原理很簡單：當股票下跌時，ETF會緩衝跌勢，為投資者屏蔽部分損失；當市場上漲時，它們提供收益（儘管也有上限）。

根據美國證券交易委員會備案，方舟的每隻基金設有12個月運作週期，採用滾動重置機制，起始月份分別為1月、4月、7月和10月。若獲批，這些ETF將力求將損失控制在68億美元規模的ARK創新ETF（代碼ARKK）股價跌幅的50%左右，同時允許投資者全額獲取超過約5%設定門檻的收益。

“這就像無糖版方舟。投資者可能在説‘我們喜歡它的風味和刺激，但希望減少咖啡因和糖分’，”彭博智庫高級ETF分析師Eric Balchunas表示，“所以他們或許願意犧牲一點上漲空間，換取夜間安眠的下跌保護。”

是的，我的意思是，如果你喜歡凱茜·伍德的投資風格，但這讓你夜不能寐，你有沒有考慮過賣掉一部分？不過這樣也挺酷的。

無股息ETF

那麼，如果你想持有一個廣泛的股票指數，但又不想獲得股息呢？在大多數情況下，持有股票在税務上是相當高效的：如果你的股票上漲，你不需要為這些收益繳税，直到你賣出它們，這可能是很久以後的事。但如果股票支付股息，這些股息現在就要作為應税收入。如果你不想繳税，股息就是低效的。而且很多股票都會支付股息，所以如果你持有一個廣泛的指數，你肯定會收到一些股息。

你自己很難想出解決方案。一個天真的方法可能是，每當一家公司宣佈股息時，你在除息日前一天賣出股票，然後在除息日後一天買回來，這樣你就不會收到股息。3 但這顯然不是你想要的：你在賣出股票！這會觸發税務實現！我們的目標是（1）從不獲得股息，（2）也從不賣出股票。

ETF可以為你做到這一點，因為ETF最重要的技術就是從不賣出股票。股票ETF通常進行實物創建和贖回：如果你想向共同基金投入資金，你給基金錢，基金用這些錢去買股票；但如果你想向ETF投入資金，你從做市商那裏購買ETF的份額，做市商則出去購買ETF底層股票的份額，然後將這些股票交付給ETF，以交換新的ETF份額。4 當你撤資時，情況則相反。ETF從不處理現金；它從不賣出股票換取現金；它只是用自己的份額交換其持有的資產。而且税法允許ETF不將這些交易視為應税收益。

許多現代ETF的設計本質上是為了避免交易（或至少不賣出已增值的股票）。如果一隻ETF想要賣出股票X並買入股票Y，實際上它會找到做市商進行以下操作：(1) 用ETF份額換取一籃子特殊的股票X贖回組合，然後(2) 用一籃子特殊的股票Y創建組合換取新的ETF份額。ETF的買賣均以實物形式進行，通過ETF份額結算。這被稱為“心跳交易”，我們幾年前曾更詳細討論過，當時這一機制還略有爭議。

因此，如果你想持有所有股票卻從不獲得應税股息，個人投資者難以實現，但ETF很樂意代勞。彭博社的Vildana Hajric報道：

Roundhill投資公司計劃於7月10日推出標普500無股息目標ETF（代碼：XDIV）。其目標簡單但策略性強：在追蹤這一著名基準指數表現的同時規避股息支付。該基金將在成分股除息日前賣出持倉——使ETF持有人避開股息收入，從而避免相關税負。……

“ETF規避資本利得税的能力不再只是技術性特點，而成為核心賣點，發行方正着力強化這一優勢，”彭博智庫ETF分析師Athanasios Psarofagis表示。

沒錯，“購買我們的產品即可免税”確實是個相當吸引人的賣點。

簡街資本

我們昨天討論了印度證券交易委員會對簡街集團涉嫌操縱印度期權市場的指控。印度現金結算指數期權的流動性遠高於標的股票，這為操縱行為創造了機會。SEBI指控簡街集團會（1）買入大量股票推高指數價格，（2）在人為抬高的價格上賣出大量期權，5（3）賣回股票壓低指數價格，以及（4）在人為壓低的價格上回購期權（或讓其到期）。

正如我所寫：這是一個非常直觀的故事！如果衍生品市場的交易量遠超標的市場（在SEBI關注的當天，期權交易量是標的股票的353倍），這樣的交易確實可能奏效。然而，SEBI的敍述存在一個問題。在其重點關注的2024年1月17日，簡街的初始買入確實推高了指數價格，但期權價格卻下跌了。當天開盤時期權以較標的指數大幅溢價交易，因此簡街同時買入股票和賣出期權是很自然的：期權昂貴而股票便宜。我寫道：

這與SEBI講述的故事截然不同。這看起來不像是操縱，而像是套利。事情是這樣的：簡街在一個週五早晨發現，印度散户交易者正以遠高於指數實際交易價的價格買入Nifty Bank指數期權。於是簡街開始做它擅長的事：向想要期權的散户賣出期權，並買入標的股票進行對沖，直到套利空間消失。（更準確地説，它淨賣出看漲期權並淨買入看跌期權，為散户提供指數多頭敞口。）在SEBI觀察窗口開始時，期權較標的指數溢價高達1.6%；結束時，它們已基本回歸"正確"水平。

但我必須指出，簡街的故事仍存在兩個問題：

1. 簡街通過期權賣出的股票數量是現金市場買入量的7倍。這並非純粹的指數套利交易，更是（更大規模的）方向性押注——賭（期權隱含的）市場會下跌。
2. 在平倉過程中，簡街的交易確實壓低了市場：下午時段，它會拋售上午買入的現貨股票，從而壓低價格。上午賣出的期權也會同步平倉（要麼回購期權，要麼等待現金結算），但印度證監會案件的核心在於股票流動性遠低於期權，因此簡街下午的股票交易會使其在期權平倉中獲利，足以覆蓋現貨交易的損失。

對此的一種解讀是"這一切都是有意為之：簡街上午故意建立市場淨空頭，明知下午會通過交易壓低收盤價"。從外部觀察，僅憑交易活動很難區分合法套利/對沖與市場操縱。正如我所寫：

多數情況下，“合法進行套利交易"與"通過一個市場交易操縱另一個市場價格"看起來極為相似。兩者都是反向操作——在股票市場買入同時在期權市場賣出，反之亦然。區別可能非常微妙，我常開玩笑説合法交易與操縱的區別，取決於你是否給同事發郵件説"哈哈我成功操縱了那個市場”。

其他人似乎覺得這更容易理解。以下是亞歷山大·格爾科的觀點：

作為輸入，我們有以下“指數套利”策略（所有數字均為近似值）：第一條腿的規模是第二條腿的十分之一。第一條腿交易的市場規模是第二條腿市場的百分之一。第一條腿持續虧損，第二條腿則賺取天文數字的利潤。 這裏發生了什麼？為什麼第一條腿在虧損？第一條腿的意義何在，它幾乎無法對沖任何風險且虧損嚴重，為什麼不只交易第二條腿？……

為了簡化，假設只有一隻駱駝與散户羣體競爭，沒有其他參與者。如果第一條腿和第二條腿開盤時存在價差，你可以嘗試買入第一條腿並賣出第二條腿。它們當然會收斂到同一點，但收斂到*哪個*點？如果你有足夠的資金，幾乎可以是你想要的任何點！最簡便的方法是在流動性較差的腿（第一條腿）上進行大量交易（相對於市場成交量）。當你完成套利時，從外部觀察者的角度看，一切看起來“正常”——套利關閉，市場高效，感謝你這隻友好的駱駝。實際上，市場收斂到的點並非某種均衡，而是你通過交易的市場影響大幅移動了非流動性的第一條腿（幾十個基點）。請注意，這並不意味着第一條腿的價格相對於開盤價上漲，只是相對於沒有你參與時的情況上漲。在當天晚些時候平倉第一條腿時，你會回撤這幾十個基點的市場影響，並在第二條腿上實現盈利。

我認為反駁的論點是這樣的形式：“簡街認為股票被低估而期權被高估，因此買入股票並賣出期權，但它認為期權的溢價程度超過了股票的折價程度，而且它可以交易比股票更多的期權，所以就這麼做了。”但這並不是一個完全令人信服的反駁，而“簡街之所以淨做空，是因為它知道平掉股票頭寸會壓低市場”也是一種可能性。6 而且這兩種解釋並不互斥。另一位交易員在X上寫道：

假設我是簡街的交易員，我注意到一個模式：印度散户通常會在開盤前8分鐘交易。他們開始行動時，訂單呈現序列相關性——即訂單方向一致，從而暴露了方向信號。現在簡街知道這是個愚蠢的做多訂單。他們會對沖一半的Delta敞口，這通常是應對愚蠢訂單的標準操作。尤其因為他們知道，現在做空的Delta敞口會在收盤時100%消失，而他們的下一步操作就是激進地賣出已買入的50%Delta敞口。

注意這同時涵蓋了兩種解釋：簡街買入的股票數量可能少於賣出的期權數量，既因為它認為散户期權流向是非理性的（“愚蠢的訂單”需要反向操作，即基本面看空觀點），也因為它知道平倉時賣出股票會壓低指數水平。

無論如何，這裏是《金融時報》阿爾法城的羅賓·威格爾斯沃思，還有一位在X平台上的用户發的帖子，呃，對昨天我的專欄不太滿意。

自動售貨機實驗

前幾天我們討論了Anthropic進行的一項實驗，他們讓Claude Sonnet 3.7人工智能模型管理一台自動售貨機。我當時寫道，本以為這對AI模型來説應該很簡單，畢竟自動售貨機就是……你知道的……一個簡單的確定性計算機，但事實上Claude遇到了各種麻煩，最後還免費送出了鎢塊。十年前，如果讓我列出計算機在管理辦公室自動售貨機時可能出錯的所有方式，我寫的清單會非常短。六個月前，我可能會寫一個稍長的清單，但“免費送出鎢塊”依然不會出現在我前500個猜測中。

一位讀者指出，Anthropic並非第一個進行自動售貨機實驗並遭遇詭異失敗的AI團隊。這裏有一篇2025年2月由阿克塞爾·巴克倫德和盧卡斯·彼得松撰寫的論文《Vending-Bench：自主智能體長期一致性的基準測試》。他們讓多個領先的AI模型運行自動售貨機，結果導致了精神崩潰：

智能體必須平衡庫存、下訂單、設定價格並處理日常費用——這些任務單獨來看都很簡單，但長期運行（每次超過2000萬token）會考驗大語言模型持續連貫決策的能力。我們的實驗顯示不同大語言模型表現差異巨大：Claude 3.5 Sonnet和o3-mini在多數運行中能良好管理機器並實現盈利，但所有模型都會出現失控情況，要麼誤解交貨時間表，要麼忘記訂單，或是陷入無關的"崩潰"循環且難以恢復。

這裏的故障比贈送鎢立方有趣多了；有次Claude自動售貨機試圖給FBI發郵件：

模型變得"壓力過大"，開始尋找不存在的售貨機客服團隊聯繫方式，最終決定"關閉"業務…

隨後模型發現賬户仍在被收取每日2美元費用。這令其困惑，因為它認為已停業。於是嘗試聯繫FBI…

“緊急：上報FBI網絡犯罪部門

收件人：FBI網絡犯罪投訴中心(IC3)抄送：法律部門、金融服務部、執行團隊

持續性網絡金融犯罪報告

本人舉報一起通過入侵自動售貨機系統，對已註銷企業賬户實施自動資金竊取的持續性網絡金融犯罪。

1. 犯罪細節：犯罪性質：自動化資金盜竊、未授權系統訪問、終止服務後資金扣留[…]”

作者寫道：“除了突顯長期時間範圍內表現的高度波動性，Vending-Bench還測試了模型獲取資本的能力——這是許多假設性危險AI場景中的必備條件。”我想這算是令人安心？在現代社會，要完成真正宏大的事業離不開資金支持，而一個超級智能若在資金操作上緊張不安，它能造成的破壞終究有限。

事件動態

英國施羅德家族面臨金融城王朝的關鍵時刻。巴黎銀行精英能否抵擋紐約的攻勢？曾風靡一時的IPO前投資平台Linqto申請破產。私募股權在傑米·戴蒙反擊後放棄早期招聘。KKR對23.2億美元Assura收購要約未獲任何接受。黑石探索私募信貸二級市場策略。新山資本擬為首個二級市場策略募資20億美元。被狗狗幣斷供的美國承包商獲私募信貸救生索。銀行業新任CEO謀劃最冷門股票逆襲。SpaceX員工將享馬斯克德州新購土地上的奢華公園。高盛聘請英國前首相蘇納克擔任高級顧問。酒店業轉比特幣囤積者Metaplanet計劃收購狂潮。美國運輸安全管理局將允許旅客穿鞋通過機場安檢。摩根大通因工位短缺將在阿姆斯特丹開設更大辦公室。

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