意大利不斷縮小的“利差”應令德國擔憂——彭博社

Marcus Ashworth

德國總理弗里德里希·梅爾茨應當對債券市場下調本國債務評級感到擔憂，而與此同時喬治婭·梅洛尼領導的意大利卻因利差收窄獲得市場嘉獎。

攝影師：菲利波·蒙特福特/AFP/Getty Images

衡量歐元區壓力的最直觀指標，是該區域最大經濟體德國與第三大經濟體意大利十年期國債的收益率利差。這個地中海國家在歐元誕生25年間屢遭挫折，但當前正迎來轉機——交易員稱之為"利差"的指標已收窄至15年來最低水平。然而歐洲政策制定者不應為意大利債務評級上調喝彩，更該為德國地位下滑扼腕。

意德國債利差

意大利對德國國債收益率溢價已降至15年低點

數據來源：彭博社

這不僅是意大利形勢向好的結果，更折射出德國基準地位的式微。柏林方面規劃的5000億歐元（5720億美元）基建與國防投資計劃，正將德國債務的"超級信用"稀釋為普通債券水平。梅爾茨總理已深陷未來四年1720億歐元預算缺口的泥潭。德國可能連續第三年陷入經濟衰退，二季度GDP萎縮0.1%。即便將製造設施轉向軍工或基建項目，受15%關税打擊的汽車產業仍面臨生死存亡的艱鉅挑戰。

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  • 禁止青少年使用YouTube無法保障其安全 德國金融局已將其第三季度融資計劃增加190億歐元，隨着30年期收益率漲幅最大，該機構巧妙地將部分超長期債券發行轉為七年期。德國今年計劃在債務市場籌集4100億歐元，其中三分之一為貨幣市場票據。未來幾年這一數字可能顯得保守：到2029年，年度利息支出預計將翻倍至665億歐元。要順利實現這些融資，關鍵在於放寬德國憲法規定的債務剎車機制。這需要議會三分之二多數票通過——鑑於梅爾茨領導的脆弱聯盟，結果遠未可知。

正如我在11月所寫，強大的德國國債正在失去光環。其與利率互換的溢價已出現逆轉，10年期國債收益率目前比流動性同業拆借衍生品利率高出8個基點。但這一利差在30年期擴大至35個基點，意味着市場對德國信用質量的評估進一步惡化，被認為比其監管的銀行體系更差。

德國國債資產互換利差

國債曾經享有的收益率溢價優勢現已逆轉

來源：彭博社

所有歐元區國家都以本國債券相對德國國債的溢價作為衡量標準，但這一利差正全面持續收窄。瑞典和丹麥保留了本國貨幣而非採用歐元，其收益率（低聲説）目前實際上已低於德國。作為歐元區核心成員的荷蘭，其溢價僅剩16個基點，而今年4月時還高達25個基點。

這讓我們看到喬治婭·梅洛尼領導近三年的意大利政府取得的進展——該國現已成為戰後歷史上執政時長第五的政府。在此背景下，歐盟委員會對意大利預算赤字增至3萬億歐元的債務問題採取了更為温和的態度，輿論風向至關重要。外界高度期待意大利明年能退出歐盟的超額赤字程序懲戒名單，因其財政赤字可能降至GDP的3%以下。曾深陷困境的意大利銀行業如今生機勃勃，正嘗試進行亟需的整合，儘管政府幹預帶來了不利影響。今年1月實施的新CIN税號制度要求所有旅遊租賃房產必須公示該代碼，使税務部門能完全掌握度假租賃情況。

因此，意大利六年期以內的國債收益率甚至已低於同為赤字違規國的法國。這一變化意義重大，在2011年歐元危機期間是難以想象的。關鍵在於，意大利經濟前景的改善源於温和增長——儘管今年增速可能仍低於1%的疲軟水平，而非依靠嚴苛的政府支出削減。經濟衰退風險尚未顯現，7月意大利通脹率被良好控制在1.7%，低於歐洲央行目標水平。

其債務管理機構亦展現出融資技巧，上半年十年期以上債券發行量較2024年同期減少190億歐元；因此意大利成為今年歐元區長期債券表現最佳的市場。雖然30年期收益率仍比去年12月底高出20個基點，但僅為德國收益率漲幅的三分之一。意大利10年期國債收益率較德國仍高出80餘個基點，保持着歐元區主權債券中最高的利差優勢，且比法國高出16個基點——這表明這一誘人的套利交易可能還存在進一步收窄空間。

歐元區外圍國家被輕蔑地與核心節儉鄰國相比較的時代已經結束。債券市場告訴我們，舊有認知已然過時。遺憾的是，德國國債不再提供無可爭議的避風港屬性，這讓未來局勢更趨複雜而非明朗。

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