對沖基金與企業會面 - 彭博社
Matt Levine
企業溝通渠道
若您正考慮是否購入某公司股票，不妨約見其首席執行官並詢問：“我該買貴公司股票嗎？“這或許不會提供太多有效信息：由於利益驅動（其財富與股價掛鈎）及CEO普遍具備的樂觀自信特質，她幾乎必定會給出肯定答覆。1但您可以繼續追問。若您説"好的，您建議我買入貴司股票，這是否意味着下季度將有可觀盈利”，而她回答"不是”、或"如何定義可觀"、或"哎呀時間到了我得走了"，又或是嘴上説"絕對如此"卻開始冒汗張望——這些或許都是警示信號，暗示您不應購入該股票。若她直視您的眼睛堅定表示"業績將會非常出色"，那便放心買入。
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- 司法部收集用户數據實屬越權調查 這設想略顯天馬行空，卻非完全脱離現實。CEO確實定期與投資者會面，接受質詢並作答。美國證券監管條例禁止CEO在這些會議中披露重大非公開信息，因此理論上，當您問及下季度盈利時，她不應透露任何未公開信息。但實踐中這類會晤確實存在，説明投資者能從中獲取價值。實證研究 表明，與CEO會面的投資者能做出更明智的投資決策——正如預期那樣。他們無疑在會議中獲得了某些關鍵信息。
調和這些事實的禮貌方式——CEO不能向投資者提供重要的非公開信息，但投資者確實能從這些會議中獲得有用信息——就是談論“語氣和肢體語言”。2比如，你問“下個季度收益會好嗎”，CEO回答“當然，除了我們已經公開披露的信息，我不能告訴你任何事”，然後她眨眨眼，於是你買入了股票。或者她用沮喪的語氣回答，於是你賣出了股票。我猜這幾乎完全是委婉的説法，3實際上發生的是，你提出了關於公司運營和財務狀況的細緻問題，CEO心想“嗯，這不是那種我不能披露的重要非公開信息”，然後回答了你的問題，於是你對公司前景有了更好的理解，投資論點也更充分。CEO給了你有用且新的信息，但不知何故，這些信息既不重要也不非公開。
因此，你希望與CEO會面是完全可理解的：她能告訴你對投資決策有用的信息。但她為什麼想見你呢？我認為有一系列相關的答案：
- 出於激勵原因（她的財富與股價掛鈎），她希望您購買股票，並且出於CEO普遍的樂觀/自信態度，她認為自己能很好地推銷這隻股票。
- 出於公司財務原因，她希望您有意向購買股票，以防公司需要通過出售股票來籌集資金。
- 出於信託責任，她希望與公司股票的所有者會面，因為他們是公司的所有者，而她為他們工作。所以如果您目前是股東，您就是她的老闆，她會為您騰出時間，並且對考慮購買股票的人也會給予同樣的禮遇。
- 出於公司治理原因，她知道獲得股東的支持對她很有幫助。因此，她會希望為您提供幫助，以便您在諸如投票批准她的薪酬方案或在代理權爭奪戰中支持她等事項上給予支持。
但她非常忙碌，股東眾多，可能無法與所有人會面。她需要優先考慮，這些答案讓您瞭解她應該優先考慮哪些人：
- 她應該與可能大量購買股票的投資者會面，而不是那些不會購買或可能做空股票的投資者。
- 她應該與持有大量股票的投資者會面，而不是那些只持有少量股票、沒有持有或做空的投資者。
- 她應該與股票的穩定大股東會面，這些股東在她需要幫助時仍會持有股票，並且與管理層友好，不太可能自己發起代理權爭奪戰。
同樣，和其他人一樣，她也會希望這些會面是愉快的。如果你提出友好的問題並且彬彬有禮，你更有可能獲得第二次會面機會。但如果你粗魯邋遢、刁難提問、反駁她的回答，並竭力逼迫她透露重大非公開信息，她會感到不悦，你也不會再收到邀請。
這一切都意味着，這位CEO更願意與富達、資本集團和威靈頓等大型純多頭資產管理公司的分析師和投資組合經理會面——這些長期持有大量股票的大型機構。她通常不願會見大多數散户投資者，因為他們資金量太小，除非她刻意推行網紅股策略。
但她可能也不願接觸大型多策略對沖基金的多空股票團隊。這些基金雖然規模龐大且舉足輕重，但持倉週期往往很短——即便她成功説服他們今天買入股票，一週後就可能被賣出。他們通常保持市場中性，既做多也做空，因此今天的會面可能促使他們轉頭做空她的股票。更何況這類基金以挖掘獨家信息優勢為業，更可能提出尖鋭問題，逼迫她披露令其不安的細節信息。對CEO而言，他們並非可靠的長線合作伙伴，而是尋求精明交易的知情投資者。
另外：或許還因為他們邋遢？商業內幕網的布拉德利·薩克斯寫過一篇有趣報道，關於大型多策略對沖基金的上市公司訪問。出於可以理解的原因，CEO們過去總不願與他們接觸：
二十七歲的年輕人穿着T恤。疫情時期Zoom會議中關閉攝像頭。CEO講話時在筆記本電腦或手機上打字。二十人蔘加電話會議，爭先恐後提出極其具體的問題，通常與下季度收益相關……
在銀行主辦的會議上，與富達和威靈頓等只做多基金及資產管理巨頭的資深投資組合經理同場時，“我們永遠是小孩那桌”，一位多策略高管承認道。
前Cowen、花旗和瑞信企業對接專家克里斯托弗·梅利托表示，2018至2021年間高管拒絕會見這類公司或大幅削減其參會名額的情況"相當普遍"。現任諮詢公司ICR投資者關係主管的梅利托指出，即便這些公司向賣方支付高額費用，“最終C級高管仍可以説’別批准那個請求，我們不會見他們’"。
但情況已有所改善，至少在外表着裝方面：
“許多頂級四家機構不再派初級成員參會”，梅利托舉例説，並開始對年輕投資團隊成員進行禮儀培訓。
一位前投資經理透露，Point72要求與高管會面時必須穿西裝外套。梅利托稱其他大公司會讓年輕分析師先接觸小盤股公司，再跟隨資深投資者參與大盤股企業會議。
問題依然存在。大型對沖基金有眾多覆蓋相同領域的投資經理，可能導致企業接到五個不同來電都要求安排與"城堡投資"會面，這種情況相當惱人：
一家大型公司的一位投資組合經理表示，他見過最激烈的衝突發生在兩支團隊爭奪同一位高管資源時——而席位往往只有一個。另一位基金經理透露，公司通常會讓資歷更深的團隊擁有會議優先權，但有時新引進的明星成員會插隊，從而引發矛盾……
在持續進行的人才爭奪戰中，頂級創收者可能獲得數千萬美元潛在薪酬。一位招聘人員指出，對候選人而言，關鍵問題在於有多少其他團隊也在交易其專業領域或行業。
“這是個決定成敗的問題，“他説道，並補充稱除非報酬高得離譜，否則沒人願意成為20個投資科技公司的團隊之一。
另一個問題是：這些會議真的有用嗎？從監管角度而言，它們本不應具有實質性信息，而且企業在與投資者會面時可能已更注意避免披露非公開信息：
一位歐洲股票投資者表示，CEO們的發言比以往更加照本宣科，會議內容基本是重複他們在財報電話會或公開會議上的説辭。另一位駐美國的投資者指出，這類會議過去最大價值在於感知其他團隊對該股票的情緒——但現在問題往往太過具體狹窄，無法反映其真實想法。4
但肢體語言始終存在：
據接近公司的人士透露，老虎環球基金的億萬富翁創始人蔡斯·科爾曼認為這些會議有價值並仍會參加，基金還聘請了前中央情報局審訊人員幫助投資者解析肢體語言，從準備好的聲明中讀出言外之意。
看吧，這就是為什麼CEO們更喜歡與富達會面？
對沖基金： 您好，我們正考慮購買貴公司股票，您願意與我們見面嗎？
CEO： 當然，我很樂意見我的投資者。
對沖基金： 太好了，我們會安排會議。我方將由科技板塊投資經理和兩名分析師出席。
CEO： 好的，記得讓他們穿西裝外套。
對沖基金： 當然還有我們的中情局審訊專家。
CEO： 我突然想起來那天有約。
私募信貸成為新銀行業務
花旗集團正開拓一項創新業務——向企業客户提供貸款。彭博社託德·吉萊斯皮報道：
花旗融資業務主管阿欽亞·曼格拉表示，擴展後的業務範圍可能包括向花旗中小型企業客户提供貸款，這些企業難以進入銀團貸款市場或獲得銀行貸款……
“我們已通過商業銀行和公司銀行建立了企業客户關係——並非所有客户都適合銀團貸款市場，有些可能沒有評級，有些尚未達到銀行貸款標準，“曼格拉在採訪中表示，“銀行存在侷限性。”
現代金融領域最引人注目的發展之一，是銀行正從傳統的核心貸款業務中逐步撤退，轉而由私人信貸公司取代。從某些角度看，這是非常自然的發展趨勢，朝着"狹義銀行"方向邁進。從基本原理來説，銀行本就不適合向企業放貸。銀行的資金來自存款，而存款可能隨時被提取，如果銀行用這些存款發放長期貸款，其資產與負債之間就會出現危險的錯配。相比之下，私人信貸基金通過籌集長期資金來發放長期貸款，作為企業貸款方確實比銀行更合理。
但要知道，銀行依靠存款發放貸款已有數百年曆史，而另一個耐人尋味的現代現象是…人們似乎都忘了這點？“銀行存在侷限性”？“我們已經建立了企業客户關係”？這到底是什麼關係？銀行家拜訪中型企業時會説"希望貴公司使用我們的支票賬户服務”，借款人問"太好了，能談談貸款嗎”，銀行家卻回答…“不行”？“抱歉我們不向企業貸款，我們是銀行”。
如今花旗集團將重啓企業貸款業務，但2025年的新説法是，銀行向企業放貸被稱為”進軍私人信貸領域"。吉萊斯皮寫道：
據彭博新聞社看到的週一內部備忘錄顯示，該銀行正聘請來自阿瑞斯管理公司的阿西什·達卡德擔任北美私人信貸業務主管，這一新設職位專注於為私人信貸投資者從企業和商業銀行客户中尋找交易機會。…
這一業務擴展表明，除了在公開債務市場的傳統承銷業務外，該銀行旨在為客户提供更全面的私人信貸選擇，並通過更多樣化的貸款模式獲取手續費收入。此類交易轉介雖已有先例，但銀行專門設置此類業務崗位實屬罕見。
2025年，銀行的核心業務仍是在公開債務市場承銷交易，而專門設置為企業提供貸款的銀行家崗位並不常見。
在私人信貸領域其他動態方面，彭博社凱特·伊達爾戈報道：
在向資產支持金融領域投入數十億美元后，私人信貸管理者和投資者開始仔細審視：若投資失利，他們究竟能收回什麼。
抵押品類型從房產抵押貸款、音樂版權到飛機等實體資產不一而足，這個問題的答案可能意味着輕鬆回收資產與陷入難以變現困境的天壤之別。…
如今，（卡爾特西亞資產金融公司）只接受直升機等可移動資產作為抵押，並通過視頻監控銀行即時追蹤每項投資抵押品，確保其不被遺失或盜竊。
“我可以隨時查看全球範圍內任何融資資產的位置，“管理合夥人法布里斯·弗雷金在接受採訪時表示，“在少數需要收回資產的情況下，我們從這些經歷中吸取了教訓。”
幾個世紀以來，當銀行向企業發放貸款時，它們已經摸索出如何處理抵押品。如今私募信貸接過了這一角色，它正在學習過程中。
加密項目
加密貨幣的核心理念之一是代幣可以同時具備兩種屬性：
- 作為某個加密項目的實用貨幣
- 作為對該項目的投資
你購買比特幣可能是因為它作為一種"數字現金"很有用，比美元支付更便捷。或者你購買比特幣是因為你認為其他人會覺得它有用，因此其價值會上漲。你可以購買比特幣來使用它，或者只是押注它未來的普及。
比特幣之後出現的加密項目將這一理念更進一步。例如，以太坊的構建者們意識到，在真正建成網絡之前，其ETH代幣並沒有太大用處。但建設網絡需要資金。他們從哪裏獲得資金呢？通過出售ETH代幣。人們可以購買ETH，然後以太坊開發者就有了資金，接着他們開發以太坊，之後ETH代幣就會變得有用。為什麼有人會購買當時還無用的ETH代幣？可能是因為他們希望有朝一日網絡建成後能使用這些代幣。（這就像Kickstarter眾籌，你提前支付產品費用，讓團隊有錢製造產品。）或者他們可能押注網絡會流行，ETH會升值。（這就像初創公司，你購買股票讓團隊有錢開發產品，如果他們成功了，你的股票就會增值。）
我曾寫道，以太坊的"首次代幣發行”（在構建網絡前出售ETH以籌集資金）“是加密貨幣作為融資工具的原罪”。因為：這算證券發行嗎？Kickstarter很可能不算證券發行——預付資金購買產品使你成為客户而非投資者。股票發行屬於證券發行——出資購股使你成為投資者。而購買代幣介於兩者之間：代幣既像產品又像股票。
關於這個問題有各種分析——“實用型代幣”、未來代幣簡單協議等——本文不做探討。我的核心觀點是：過去十年間，美國證券法主要存在兩種立場：
- 代幣不是證券，因此加密項目代幣發行方無需向美國證券交易委員會註冊，可自由操作。
- 代幣屬於證券，因此加密項目代幣發行方必須遵守SEC規定，提交與上市公司相同的財務報表及披露文件。
第一種理論雖然直白但在我看來相當荒謬：這將實質上意味着任何公司只需將股票稱為"代幣”，就能在不披露信息的情況下公開募股。
第二種理論在我看來更具法律辯護性，但也令人困擾。加密貨幣的一個重要意義在於實現去中心化，建立那些治理權和經濟權利不由公司持有而是由其用户掌握的項目。但要實現這一點並遵守SEC的規定非常困難。如果沒有負責的公司，如何提交財務報表？或許有解決辦法，但這需要SEC做出一定程度的讓步。比如，以太坊的註冊和披露流程將與科技公司不同。
此外，如果代幣被視為證券，它們可能只能在證券交易所交易，這使得它們作為代幣的實用性大打折扣。如果你只能在股票交易所買賣ETH，那麼用ETH支付三明治就變得困難。第二種理論將代幣僅僅視為證券，而完全不是產品，這並不完全正確。
你可以想象第三種立場：“代幣是證券，但它們與股票不同。你必須註冊它們，以便投資者瞭解他們正在進入什麼領域，並獲得披露和欺詐保護，但需要有特殊的註冊和交易規則來適應加密貨幣的實際情況。”在我看來，這或多或少是正確的立場，而且時不時會有一些跡象表明這一點，但大多數人似乎站在一個極端或另一個極端。要麼代幣是證券且大多是非法的，要麼它們不是證券，可以自由發展。
當加里·根斯勒（Gary Gensler）執掌SEC時，他是第二種理論的堅定支持者，這實際上意味着加密貨幣在美國大多是非法的：大多數代幣是證券，因此它們必須在SEC註冊，但在根斯勒領導的SEC下，代幣發行者幾乎不可能完成註冊，因此在SEC看來，大多數代幣是非法的。（根斯勒的SEC在這些論點中並不總是獲勝，但它提出了這些論點。）
如今，詹斯勒已離開美國證券交易委員會（SEC），保羅·阿特金斯接任新主席。我對當前SEC的粗略印象是，其立場明顯轉向另一極端，並竭力強調大多數代幣不屬於證券，即便同時表示會以證券欺詐名義監管它們。但該機構有可能採取中間立場，即"允許企業通過向散户出售代幣來籌資建設項目——這確實屬於需註冊的證券發行行為，但與詹斯勒時代的SEC不同，我們將切實允許你們這樣做”。
以下是阿特金斯上週關於其所謂"加密計劃"的演講內容：
我的核心任務是儘快為美國加密資產發行建立監管框架。資本形成是SEC使命的核心，但長期以來SEC無視市場對選擇權的需求，抑制了基於加密技術的融資活動。這導致加密市場放棄提供加密資產，使投資者無法利用該技術為實體經濟做出貢獻。SEC過去那種鴕鳥政策——以及"先開槍後問話"的粗暴監管方式——已成為歷史。
無論SEC過去如何表態，大多數加密資產本質上並非證券。
看，當我讀到"使投資者無法利用該技術為實體經濟做出貢獻"時，第一反應是"沒錯，這描述的正是證券發行行為”，但他緊接着又斷言"大多數加密資產不是證券"。這裏存在矛盾。不過他的演講還在繼續：
此外，被認定為證券不應成為一種恥辱。我們需要建立一個加密資產證券的監管框架，讓這些產品在美國市場蓬勃發展。許多發行者會更傾向於證券法提供的產品設計靈活性，而投資者將從獲得分紅、投票權等證券典型特徵中受益。如果去中心化自治組織和離岸基金會或過早去中心化並非項目方的既定行動計劃，就不應強迫他們這樣做。我期待看到加密資產證券在商業中的新應用場景，例如通過代幣化股權參與區塊鏈網絡共識。
因此，對於那些受證券法約束的加密資產交易，我已要求工作人員提出針對性的披露要求、豁免條款和安全港規則，包括所謂的"首次代幣發行"、“空投"和網絡獎勵。對於這類交易，我們的目標應該是讓發行者不再因法律複雜性和訴訟風險而將美國投資者排除在分配範圍之外，而是選擇納入美國投資者，使其享有法律確定性和友好的監管環境。
這裏有兩點。其一，在我看來這是實質正確的做法：許多加密項目具有證券屬性，因此投資者應獲得相應的保護措施，但這些項目與股票並不完全相同，保護措施也應量身定製。在根斯勒領導下，SEC雖偶爾暗示可能協助代幣發行方註冊，但其實際行動始終充滿敵意。阿特金斯此番表態表明，SEC或將切實為加密代幣註冊提供可行路徑，這很可能是正確方向。
另一點在於，從2025年的政治現實來看，這無疑是美國證券交易委員會（SEC）的正確策略。詹斯勒領導的SEC曾採取"加密代幣屬於證券，因此歸SEC管轄，SEC將予以取締"的立場。雖然這種立場確有吸引力（畢竟加密領域存在大量愚蠢行為！），但時過境遷，加密貨幣的全球影響力已大到無法在美國一禁了之。SEC從諸多方面來説都是監管加密領域的最佳機構——因為加密代幣顯然具有證券屬性，且SEC在投資者保護、信息披露監管和交易監督方面經驗豐富——但它必須主動爭取這一職責。對SEC而言，“我們將禁止加密貨幣"已不再可行，而"我們不管加密貨幣因為它不是證券所以不關我們事"也缺乏吸引力。唯一剩下的選擇就是"我們將監管加密貨幣，但會採用你們認可的方式”。
時事速遞
華爾街獎金有望增長，儘管關税政策存在不確定性。區域性銀行併購潮將至，華盛頓對整合態度轉暖。白宮擬出台行政令懲罰歧視保守派的銀行。台灣在台積電芯片技術泄露案中逮捕六人。Core Scientific股東對CoreWeave併購條款提出異議。當AI初創公司創始人跳槽科技巨頭時會發生什麼。Cognition向新收購的Windsurf員工提供買斷方案。將"先買後付"貸款納入信用評分的推進遇阻。年輕一代開始用"先買後付"購買肉毒桿菌和演唱會門票。德意志銀行CEO批准爭議交易後又受命調查。俄羅斯的秘密戰爭與謀殺德國CEO的陰謀。HelloFresh投資7000萬美元讓AI規劃晚餐。丹麥動物園計劃用寵物投餵掠食動物。
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