凱文·沃什與美聯儲政策的神話觀——彭博社

Bill Dudley

美聯儲主席熱門人選對利率持有非傳統觀點。

攝影師：保羅·莫里斯/彭博社

如果美聯儲大幅縮減資產負債表，政策制定者是否就能同步大幅降息？前美聯儲理事凱文·沃什（接替鮑威爾的主席職位候選人）等人提出，此舉將減少金融體系流動性，導致金融環境收緊，從而迫使美聯儲通過降低短期利率應對。沃什認為，家庭和小企業將受益於短期利率下降，金融市場也能緩解過熱態勢。

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  • 如何避免選區劃分的政治惡鬥 儘管"縮表導致短期利率下降"的邏輯看似合理，但這近乎天方夜譚。

首先，縮表對金融環境的影響微乎其微，因此短期利率的補償性降幅也將有限。過去三年就是明證：通過量化緊縮，美聯儲資產負債表規模已從2022年8.97萬億美元峯值縮減25%至6.64萬億美元，但即便政策制定者認為短期利率已具有適度限制性，金融環境仍保持極度寬鬆。

儘管美聯儲的資產規模已縮減…

數據來源：美聯儲、彭博社

…金融環境仍保持相對寬鬆

數據來源：彭博社

注：讀數高於零表示金融環境更寬鬆

縮表對金融環境的影響較為有限，因為量化寬鬆政策對經濟的刺激作用已被證明效果不彰。通過量化寬鬆創造的準備金只是堆積在美聯儲資產負債表上。當美聯儲購買美國國債及相關證券時，賣方將資金重新存入銀行體系。銀行則將這些資金以央行準備金形式存放在美聯儲。最終結果是：美聯儲持有更多國債證券，商業銀行在美聯儲的存款和準備金增加。延伸來看，家庭和企業持有的銀行存款增多，長期固定收益資產減少。

如果美聯儲準備金增加導致貸款增長和信貸快速擴張，那麼反向操作將產生重大影響。但當代貨幣政策並非如此運作。信貸增長主要取決於美聯儲設定的準備金利率——這是銀行的無風險利率，為其他短期利率設定了底線。而未來利率預期又推動債券收益率變化。信貸增長取決於信貸價格，而非準備金數量。貨幣供應量規模並不驅動信貸創造，利率水平才是關鍵。2008年開始實施的美聯儲準備金付息制度，切斷了資產負債表規模、貨幣供應量與經濟活動之間的關聯。

第二個問題是，在保持貨幣政策控制的同時進一步縮減美聯儲資產負債表並非易事。如果美聯儲此時大幅削減資產，準備金供給將難以滿足銀行為滿足流動性要求和執行客户支付而產生的準備金需求。回顧2019年9月，當準備金供給意外低於銀行需求時，貨幣市場利率曾急劇上升。美聯儲不得不緊急行動，迅速增加準備金以將利率壓回目標水平。為此，美聯儲設立了常備回購便利工具，供銀行在需要額外準備金時使用。該機制旨在為短期利率設置上限，以防準備金出現短缺。

若美聯儲繼續推進量化緊縮並減持證券資產，最終將面臨兩個選擇：一是通過公開市場操作增加準備金來抵消證券減持帶來的資產負債表收縮——例如通過回購操作為一級交易商持有的國債提供融資。這種情況下，美聯儲資產負債表將停止收縮，轉而持有更少國債及相關證券，但會在國債融資領域佔據更大比重。

二是放棄當前充裕準備金制度框架，迴歸2008年問題資產救助計劃(TARP)立法前的稀缺準備金制度。這將要求美聯儲徹底改革貨幣政策實施方式，包括可能改變對銀行存放在央行的準備金支付利息的方式。

除了過渡期問題，儲備金稀缺制度還存在諸多弊端。這種制度管理極為複雜，因為它要求美聯儲頻繁干預以保持儲備金與需求的精準平衡。例如，過去財政部必須將其在美聯儲的現金餘額維持在低位且穩定，以避免波動導致央行難以控制短期利率。銀行為滿足準備金要求而實施的兩週準備金維持期制度，也是為了便於美聯儲平衡供需。

此外，儲備金稀缺制度與能夠危機時期提振信心的開放式後備融資機制存在根本矛盾。開放式機制下，央行不存在貸款能力枯竭的風險。相比之下，當提供資金額度有限時，金融機構會產生"先到先得"的爭奪心理。開放式機制在維持和恢復金融體系信心方面更具優勢。而儲備金稀缺制度會削弱央行履行最後貸款人職能的能力——這正是美聯儲成立的初衷。

若美聯儲大幅縮表，其結果不會帶來短期利率驟降和經濟繁榮，反而會削弱貨幣政策的執行效力，使央行喪失在經濟動盪和金融不穩定時期採取強力應對措施的靈活性。

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