災難債券背後的記錄對沖基金回報面臨新的風險時代 - 彭博社

2月1日，在美國加利福尼亞州長灘，一輛部分被水淹沒的汽車停在被洪水淹沒的道路上。攝影師：David Swason/AFP/Getty Images 歐洲最大的石油公司荷蘭皇家殼牌公司在計劃在荷蘭巴倫德雷赫特鎮下方捕獲和儲存二氧化碳之前還有“很長的路要走”，該公司首席執行官表示。

“整個辯論變得非常情緒化，”Jeroen van der Veer在德國勞西茨接受採訪時説。“還有很長的路要走。”

隨着2023年最佳對沖基金策略成為主流投資者的磁鐵，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與保險聯繫的證券有關，主要是災難債券（通常被稱為貓債）。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的賭注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債已經存在了25年以上，被保險業用於保護自己免受無法承擔的巨大損失。這種風險轉移給投資者，如果預定義的災難發生，他們將損失資金，如果沒有發生，他們可能獲得鉅額回報。

但是，計算災難風險比以前複雜得多。這是因為財產在容易遭受越來越頻繁的風暴、火災和洪水的地區集中增加。單獨看，每次事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能會更大，這對如今越來越多的投資者產生重大影響增加敞口到災難債券。

傳統上，災難債券被用來保護保險公司免受一代人一次的自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要災害，如它們所知的那樣，僅佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次生災害的類別“在21世紀的累計成本遠遠超過了它們。”

這種次生災害 — 大多以破壞性雷暴的形式出現 — 並未被設計用於衡量災難債券風險的模型一致捕捉，據監測發展的基金經理稱。

“我們看到一些模型實際上沒有充分定價這些災害，” Twelve Capital的投資管理主管Etienne Schwartz説道，該公司持有37億美元的災難債券。事實上，他説“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的。”

今天，大約40%的貓債券用於累積損失，這些損失在一年內累積，這是投資者最有可能感受到次生災害的影響的地方。市場的其餘部分與源自一次性災難的損失相關，比如一場重大颶風，根據Artemis，該公司跟蹤保險聯繫證券市場。

一架飛機在2022年加利福尼亞州Hemet附近的野火中釋放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券市場在第三季度末達到約1000億美元，Aon估計。僅貓債券發行在2023年達到創紀錄的160億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總額達到450億美元，根據Artemis。

在去年實現了約20%的回報之後，貓債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在他們想要參與2024年，” Schwartz説。

2023年的投資回報

保險聯繫證券是對沖基金中表現最好的子策略

來源：Preqin，瑞士再保險

注：所有對沖基金和ILS回報均為基於2023年9月數據的年化數字

與此同時，市場上已經有一些時間的投資者變得更加審慎，開始遠離那些暴露於次生災害的債券，這是曼AHL的合夥人兼投資組合經理Andre Rzym所説的，曼AHL是曼集團（Man Group Plc）旗下的一個單位，是全球最大的上市對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事件交易漂移，”風險概況與單一災難事件相關聯，Rzym説道。他表示，“這正是因為對次生災害的擔憂。”

Elementum Advisors，已在災難債券上投資約20億美元，也在避免暴露於中型自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生災害並沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro説。“這裏有更多的變量和隨機因素。”

Artemis估計，目前聚合損失債券的40%份額已從最近的2021年中期的50%以上下降。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一篇論文指出，“次生災害損失的增加是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

Karen Clark，在自然災害建模領域有三十多年經驗，表示她目前的重點很大程度上在於完善對洪水、森林火災和嚴重對流風暴等次生災害的模型。

“氣候變化並沒有像增加1/100年一遇事件那樣影響尾部風險，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的損失，” Clark説道。

同時，更多基礎設施和住宅處於中等災害的路徑之中，增加了損失的潛在性，根據Paul Schultz，Aon證券首席執行官，Aon的一個部門的首席執行官。

2018年至2022年間，嚴重對流風暴形式的次生災害導致了1330億美元的保險損失，比前五年增加了90%，瑞士再保險公司表示。該保險公司早在2019年就在一篇名為“次生災害——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

雷暴損害

2013-2022年全球嚴重對流風暴損失5年期

來源：瑞士再保險研究所

調整為2023年美元

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對於這類天氣事件的建模挑戰之一在於缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不那麼可靠。

當次生危險（如野火）與高峯危險（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也會變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有在災難債券的損失概率中得到體現。

“當有覆蓋所有自然災害、預期損失在1%以內且發行利差在中兩位數的災難債券時，警鐘應當開始響起，”根據Tenax的投資組合經理Marco della Giacoma和Toby Pughe，一位也在總部位於倫敦的對沖基金工作的分析師的最新報告。

總之，目前尚不清楚自然災害變化模式對災難債券市場意味着什麼。

“次生危險損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的Pughe和della Giacoma寫道。而且這也可能“導致一些現有投資者重新評估他們對災難債券的承諾，”他們補充道。