災難債券背後的記錄對沖基金回報面臨新的風險時代 - 彭博社

加利福尼亞州長灘市在2月1日的暴風雨中，一輛部分被淹沒的汽車停在被淹沒的道路上。攝影師：大衞·斯沃森/法新社/蓋蒂圖片社埃克森美孚公司及其合作伙伴批准了一項價值150億美元的巴布亞新幾內亞液化天然氣項目，這是該國最大的資源項目，旨在向中國、日本和台灣供應更清潔的燃料。

這家總部位於德克薩斯州歐文的美國最大石油公司埃克森今天在一份聲明中表示，項目將於2010年開始建設，待公司與客户達成協議並與貸款人達成融資安排後。該項目可能會在兩天內授予價值“數十億美元”的五個建設合同，根據該項目合作伙伴Oil Search Ltd.的説法。

隨着2023年最佳對沖基金策略吸引了主流投資者，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與保險聯繫的證券有關，主要是災難債券（通常被稱為貓債）。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的賭注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債券已經存在了25年以上，被保險業用來保護自己免受無法承擔的損失。這種風險轉移到投資者身上，如果預先定義的災難發生，他們將損失金錢，如果沒有發生，他們將獲得潛在的鉅額回報。

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Bloomberg Daybreak Europe: 對沖基金策略警告（播客）

但計算災難風險比以往更加複雜。這是因為財產在易受頻繁風暴、火災和洪水襲擊的地區集中增加。單獨看，每個事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能更大，這對現在越來越多的投資者有重大影響。增加敞口到貓債券。

傳統上，貓債券被用來保護保險公司免受一代人一次的自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要危險，如它們所知的那樣，佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次要危險的類別“在21世紀的累計成本方面遠遠超過了它們。”

這些次生災害 — 大多以 破壞性雷暴 形式出現 — 並未被設計用於衡量災難債券風險的模型持續捕捉，據監測發展情況的基金經理稱。

“我們發現一些模型實際上沒有充分定價這些災害，” Twelve Capital 的投資管理主管 Etienne Schwartz 説道，該公司持有 37 億美元的災難債券。事實上，他表示“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的。”

如今，約 40% 的災難債券用於 累積損失，這些損失在一年內累積，投資者最有可能感受到次生災害的影響。市場的其餘部分與源自一次性災難的損失相關，比如一場重大颶風，根據 Artemis，該公司跟蹤 ILS 市場。

一架飛機在 2022 年加利福尼亞州 Hemet 附近的野火中投放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券市場總額在第三季度末達到約 1000 億美元，Aon 估計。僅災難債券發行在 2023 年達到創紀錄的 160 億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總額達到 450 億美元，根據 Artemis。

在去年交付了大約20%的回報之後，貓債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在想要參與2024年，”Schwartz説。

2023年投資回報

保險聯繫證券是表現最佳的對沖基金子策略

來源：Preqin，瑞士再保險

注：所有對沖基金和ILS回報均為基於2023年9月數據的年化數據，來自Preqin

與此同時，市場上已經有一些時間的投資者變得更加審慎，遠離那些暴露於次生危險的債券，這是曼AHL合夥人兼投資組合經理Andre Rzym説的，曼AHL是曼集團公開交易的對沖基金管理公司，也是全球最大的公開交易的對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事件交易漂移，”即風險配置與單一災難事件相關的交易，Rzym説。而這“正是因為對次生危險的擔憂，”他説。

Elementum Advisors，在貓債券上投資了約20億美元，也在避免暴露於中型自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生危險並沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro説。“有很多更多的變量和隨機因素。”

阿爾忒彌斯估計，目前聚合損失債券的佔比已從2021年中期的50%以上下降至40%。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一篇論文指出，“次生災害損失的上升是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

卡倫·克拉克，在自然災害建模領域有三十多年經驗，表示她目前的重點很大程度上是致力於完善對洪水、野火和嚴重對流風暴等次生災害的模型。

“氣候變化並沒有像增加1/100年一遇事件那樣影響尾部，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的損失，”克拉克説。

同時，更多的基礎設施和住房位於中型災害的路徑之中，增加了潛在的損失可能性，據Aon證券部門首席執行官保羅·舒爾茨表示。

瑞士再保險公司表示，2018年至2022年間，嚴重對流風暴等次生災害造成的保險損失達到1330億美元，比前五年增長了90%。該保險公司早在2019年就在一篇名為“次生災害——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

雷暴損失

2013年至2022年全球嚴重對流風暴損失5年期間

數據來源：瑞士再保險研究所

調整為2023年美元

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對於這類天氣事件的建模挑戰之一在於缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不那麼可靠。

當次生災害（如野火）與主要災害（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有在災難債券的損失概率中得到體現。

根據倫敦對沖基金的投資組合經理Marco della Giacoma和託比·普格的最新報告指出：“當所有自然災害都有一個1%內的預期損失和一箇中兩位數的發行利差的災難債券時，警鐘應當開始響起。”

結果是，自然災害不斷變化的模式對災難債券市場意味着什麼還不清楚。

“次生災害損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的Pughe和della Giacoma寫道。他們補充説，這也可能會“導致一些現有投資者重新評估他們對災難債券的承諾。”