災難債券背後的記錄對沖基金回報面臨新的風險時代 - 彭博社

2月1日，在加利福尼亞州長灘，暴風雨中一輛部分被淹沒的汽車。攝影師：David Swason/AFP/Getty Images化學巨頭Ineos集團將在英國進行試驗，將塑料回收成可用於巧克力棒、零食和寵物食品包裝的包裝材料。

該公司與Plastic Energy合作，後者是一家從廢塑料製成合成油的開發商，在愛丁堡外的格蘭格茅斯煉油廠進行加工。這一舉措可能導致該國首座使用所謂的熱解油進行塑料回收的工廠。

隨着2023年最佳對沖基金策略吸引了主流投資者，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與保險聯繫證券有關，這些證券主要由災難債券（通常被稱為貓債券）主導。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的賭注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債券已經存在了25年以上，被保險業用於保護自身免受無法承擔的損失。這種風險轉移給投資者，如果預定義的災難發生，他們將損失資金，如果沒有發生，他們可能獲得鉅額回報。

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彭博歐洲早晨：對沖基金策略警告（播客）

但計算災難風險比以往更加複雜。這是因為財產在容易遭受越來越頻繁的風暴、火災和洪水的地區集中增加。單獨看，每個事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能更大，這對如今越來越多的投資者有重大影響增加敞口到災難債券。

傳統上，災難債券被用來保護保險公司免受一代人一次的自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要災害，如它們所知的那樣，僅佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次生災害的類別“在21世紀的累計成本方面遠遠超過了它們。”

這些次生災害 — 大多以破壞性雷暴的形式出現 — 並未被設計用於衡量災難債券風險的模型一致捕捉，據監測發展的基金經理表示。

“我們看到一些模型實際上並沒有充分定價這些危險，” Twelve Capital 的投資管理主管 Etienne Schwartz 説，該公司持有37億美元的災難債券。事實上，他説“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的。”

如今，約40% 的災難債券用於累積損失，這些損失在一年內累積，投資者最有可能感受到次生危險的影響。市場的其餘部分與源自一次性災難的損失相關，比如一場重大颶風，根據Artemis，該公司跟蹤 ILS 市場。

2022 年，在加利福尼亞州 Hemet 附近的一場野火中，一架飛機投放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券市場在第三季度末達到約1000億美元，Aon 估計。僅災難債券發行量在2023年達到創紀錄的160億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總額達到450億美元，根據Artemis。

去年大約獲得了20% 的回報後，災難債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在希望參與2024年的活動，”Schwartz説。

與此同時，市場上已經有一段時間的投資者更加審慎，遠離那些暴露於次生風險的債券，根據Man AHL的合夥人兼投資組合經理Andre Rzym説，Man AHL是Man Group Plc的一個單位，後者是全球最大的上市對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事故交易漂移，”Rzym説道，即那些風險配置與單一災難事件相關的交易。而這“正是因為對次生風險的擔憂，”他説。

Elementum Advisors，在災難債券上投資約20億美元，也在避免暴露於中等自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生風險沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro説。“這裏有更多的變量和隨機因素。”

Artemis估計，目前聚合損失債券的佔比從2021年中期的50%以上下降到了40%。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一份論文指出，“次生災害損失的上升是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

Karen Clark，在模擬自然災害方面有三十多年經驗，表示她目前的重點很大程度上在於完善對洪水、森林火災和嚴重對流風暴等次生災害的模型。

“氣候變化並沒有像增加1/100年一遇事件那樣影響尾部，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的損失，” Clark説。

同時，更多基礎設施和住宅處於中等災害的路徑之中，增加了損失的潛在性，”Aon子公司Aon Securities首席執行官Paul Schultz表示。

2018年至2022年，嚴重對流風暴形式的次生災害造成了1330億美元的保險賠償損失，比前五年期間增加了90%，瑞士再保險公司表示。該保險公司早在2019年就在一份名為“次生災害——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

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在為這種天氣事件建模的挑戰之一是缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不太可靠。

當次生危險（如野火）與高峯危險（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也會變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有被納入可轉讓債券的損失概率中。

根據倫敦對沖基金的分析師Toby Pughe和Tenax的投資組合經理Marco della Giacoma最近的一份報告指出：“當有覆蓋所有自然災害的可轉讓債券，預期損失在1%以內，發行利差在中兩位數時，警鐘應當開始響起。”

總之，目前尚不清楚自然災害的變化模式對可轉讓債券市場意味着什麼。

“次生危險損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的Pughe和della Giacoma寫道。他們補充説，這也可能會“導致一些現有投資者重新評估他們對可轉讓債券的承諾。”