歐洲碳價格因供應緊張而創下新紀錄——彭博社

攝影師：Krisztian Bocsi/Bloomberg在加利福尼亞長灘，一輛部分被水淹沒的汽車在風暴中被淹沒，日期為2月1日。攝影師：David Swason/AFP/Getty Images在歐盟，污染成本創下新紀錄，隨着許可證供應枯竭，公用事業公司希望燃燒更多的煤。

碳期貨連續第四天上漲，這是近一個月來最長的連勝紀錄，高天然氣價格激勵公用事業公司使用更髒的煤來發電，這比使用天然氣發電更有利可圖。這需要公司消耗更多的許可證 —— 就在本週早些時候一場關鍵的碳排放拍賣被取消之後。

隨着2023年的最佳對沖基金策略成為主流投資者的磁石，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與與保險相關的證券有關，這些證券主要由災難債券（通常被稱為貓債券）主導。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的賭注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債券已經存在了25年以上，被保險業用來保護自己免受無法承擔的巨大損失。這種風險轉移到投資者身上，如果預先定義的災難發生，他們就會虧錢，如果沒有發生，他們就有可能獲得巨大的回報。

但是計算災難風險比以往更加複雜。這是因為財產在容易遭受越來越頻繁的風暴、火災和洪水的地區集中增加。單獨看，每個事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能更大，這對現在增加貓債券風險敞口的投資者數量有重大影響。

傳統上，貓債券被用來保護保險公司免受一代人一次的自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要災害，如它們所知的那樣，僅佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次要災害的類別“在21世紀的累計成本方面遠遠超過了它們。”

這種次要災害 — 大多以破壞性雷暴的形式出現 — 並沒有被設計用來衡量貓債券風險的模型一致地捕捉到，這是基金經理們正在監測發展的情況。

“我們看到一些模型實際上並沒有充分定價這些危險，” Twelve Capital 的投資管理主管 Etienne Schwartz 説道，該公司持有37億美元的災難債券。事實上，他説“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的。”

如今，約40%的災難債券用於累積損失，這些損失在一年內累積，投資者最有可能感受到次生危險的影響。市場的其餘部分與源自一次性災難的損失相關，比如一場重大颶風，根據Artemis，該公司跟蹤 ILS 市場。

一架飛機在2022年加利福尼亞州 Hemet 附近的野火中投放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券的總市場規模在第三季度末達到約1000億美元，Aon 估計。僅災難債券的發行量在2023年達到創紀錄的160億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總規模達到450億美元，根據Artemis。

去年大約獲得20%的回報後，災難債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在希望參與2024年的活動，”Schwartz説。

2023年的投資回報

保險聯繫證券是表現最好的對沖基金子策略

來源：Preqin，瑞士再保險

注：所有對沖基金和ILS回報均為基於2023年9月數據的年化數據，來自Preqin

與此同時，市場上已經有一些時間的投資者變得更加審慎，遠離那些暴露於次生災害的債券，這是來自Man AHL的合夥人兼投資組合經理Andre Rzym的説法，Man AHL是曼集團（Man Group Plc）旗下的一個單位，是全球最大的上市對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事故交易漂移，”即那些風險配置與單一災難事件相關的交易，Rzym説。他説，“這正是因為對次生災害的擔憂。”

Elementum Advisors，在風險聯繫債券上投資約20億美元，也在避免暴露於中型自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生災害沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro説。“這會增加很多變量和隨機因素。”

Artemis估計，目前聚合損失債券的40%份額已從最近的2021年中期的50%以上下降。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一份論文指出，“次生災害損失的增加是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

Karen Clark，在自然災害建模領域有三十多年經驗，表示她目前的重點很大程度上在於完善對洪水、森林火災和嚴重對流風暴等次生災害的模型。

“氣候變化並沒有像增加1/100年一遇事件那樣影響尾部，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的損失，” Clark説道。

同時，更多基礎設施和住宅位於中等災害的路徑之中，增加了損失的潛在性，”Aon子公司Aon Securities首席執行官Paul Schultz表示。

根據瑞士再保險公司的數據，2018年至2022年間，嚴重對流風暴造成的保險損失達到了1330億美元，比前五年增長了90%。該保險公司早在2019年就在一份名為“次生災害——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

雷暴損害

全球嚴重對流風暴損失5年期間2013-2022

來源：瑞士再保險研究所

調整為2023年美元

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在為這類天氣事件建模時面臨的部分挑戰是缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不那麼可靠。

當次生危險（如野火）與高峯危險（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也會變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有被納入可轉讓債券的損失概率中。

“當有覆蓋所有自然危險的可轉讓債券，預期損失在1%以內，發行利差在中等兩位數時，警鐘應當開始敲響，”根據Tenax的投資組合經理Marco della Giacoma最近的一份報告，以及Toby Pughe，一位在倫敦對沖基金工作的分析師。

總之，目前尚不清楚自然災害變化模式對可轉讓債券市場意味着什麼。

“次生危險損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的Pughe和della Giacoma寫道。而且這也可能“導致一些現有投資者重新評估他們對可轉讓債券的承諾，”他們補充道。