德克薩斯州天氣：嚴寒持續，電網保持穩定 - 彭博社

達拉斯，德克薩斯州，2月3日，冬季風暴過後，白巖湖附近的地面上覆蓋着積雪。

攝影師：Emil Lippe/Getty Images加利福尼亞州長灘，2月1日，暴風雨中一輛部分被淹沒的汽車停在被淹的道路上。攝影師：David Swason/AFP/Getty Images冬季風暴過後，德克薩斯州正遭受嚴寒襲擊，但該州的電網設施設法跟上需求，居民們紛紛打開暖氣。

達拉斯的清晨氣温為華氏20度（攝氏零下7度），而石油和天然氣豐富的白堊盆地中蘭市的氣温為10度，當天的最高氣温預計只會達到30多度。

隨着2023年最佳對沖基金策略吸引了主流投資者的目光，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與保險相關的證券有關，主要是災難債券（通常被稱為貓債）。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的投注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債券已經存在了25年以上，被保險業用來保護自己免受無法承擔的損失。這種風險轉移到投資者身上，如果預先定義的災難發生，他們就會虧錢，如果沒有發生，他們就有可能獲得巨大的回報。

但是計算災難風險比以前複雜得多。這是因為財產在容易遭受越來越頻繁的風暴、火災和洪水的地區集中增加。單獨看，每個事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能更大，這對現在越來越多的投資者有重大影響增加敞口到貓債券。

傳統上，貓債券被用來保護保險公司免受一代人一次的自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要危險，如它們所知的那樣，僅佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次要危險的類別“在21世紀的累積成本方面遠遠超過了它們。”

這種次要危險 — 大多以破壞性雷暴的形式出現 — 並未被設計用來衡量貓債券風險的模型一致捕捉到，據監測發展的基金經理表示。

“我們發現一些模型實際上並沒有充分定價這些危險，” Twelve Capital 的投資管理主管 Etienne Schwartz 説道，該公司持有37億美元的災難債券。實際上，他表示“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的。”

如今，大約40% 的災難債券用於累積損失，這些損失在一年內累積，投資者最有可能感受到次生危險的影響。市場的其餘部分與源自一次性災難（如重大颶風）的損失有關，根據跟蹤 ILS 市場的 Artemis 的數據。

一架飛機在2022年加利福尼亞州Hemet附近的野火中釋放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券的總市場規模在第三季度末達到約1000億美元，Aon 估計。僅災難債券的發行額在2023年達到創紀錄的160億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總額達到450億美元，根據 Artemis 的數據。

去年大約獲得了20% 的回報後，災難債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在希望參與2024年的活動，”Schwartz説。

2023年的投資回報

保險聯繫證券是表現最佳的對沖基金子策略

來源：Preqin，瑞士再保險

注：所有對沖基金和ILS回報均為基於2023年9月數據的年化數據

與此同時，市場上已經有一段時間的投資者變得更加審慎，遠離那些暴露於次生災害的債券，這是Man AHL的合夥人兼投資組合經理Andre Rzym説的，Man AHL是Man Group Plc的一個單位，後者是全球最大的上市對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事件交易傾斜，”即風險配置與單一災難事件相關的交易，Rzym説。而這“正是因為對次生災害的擔憂，”他説。

Elementum Advisors，在風險聯繫債券上投資約20億美元，也在避免暴露於中型自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生災害沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro説。“這會增加很多變量和隨機因素。”

Artemis估計，目前聚合損失債券的40%份額已從最近的2021年中期的50%以上下降。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一份論文指出，“次生災害損失的增加是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

Karen Clark，在自然災害建模領域有三十多年經驗的專家，表示她目前主要關注於完善對洪水、野火和嚴重對流風暴等次生災害的模型。

“氣候變化並沒有像增加1/100年一遇事件那樣影響尾部風險，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的損失，” Clark説道。

同時，更多基礎設施和住宅處於中等災害的路徑之中，增加了損失的可能性，Paul Schultz，Aon證券首席執行官，Aon的一個部門的首席執行官表示。

2018年至2022年間，嚴重對流風暴形式的次生災害造成了1330億美元的保險賠償損失，比前五年期間增加了90%，瑞士再保險公司表示。該保險公司早在2019年就在一份名為“次生災害——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

雷暴損害

全球嚴重對流風暴損失 2013-2022 5年期

來源：瑞士再保險研究所

調整為2023年美元

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對於這類天氣事件建模的挑戰之一在於缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不那麼可靠。

當次生危險（如野火）與高峯危險（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也會變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有被納入可轉讓債券的損失概率中。

“當有覆蓋所有自然危險、預期損失在1%以內且中等兩位數發行利差的可轉讓債券時，警鐘應當開始響起，”根據Tenax的投資組合經理Marco della Giacoma最近的一份報告稱，Toby Pughe，一位在倫敦對沖基金工作的分析師也表示。

總之，目前尚不清楚自然災害變化模式對可轉讓債券市場意味着什麼。

“次生危險損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的Pughe和della Giacoma寫道。而且這也可能“導致一些現有投資者重新評估他們對可轉讓債券的承諾，”他們補充道。