災難債券背後的記錄對沖基金回報面臨新的風險時代 - 彭博社

加利福尼亞州長灘，2月1日，在暴風雨中被淹沒的道路上一輛部分被淹沒的汽車。攝影師：大衞·斯沃森/法新社/蓋蒂圖片社阿富汗喀布爾（美聯社）--阿富汗東北部偏遠山區發生的雪崩造成至少12人死亡，一位省發言人週一表示。另有九人受傷。

庫納爾省信息文化部主任納吉布拉·哈尼夫表示，週日晚間靠近巴基斯坦邊境的雪崩發生後，一人失蹤。這場山體滑坡發生在一天的大雪之後。

隨着2023年最佳對沖基金策略吸引了主流投資者，它所依賴的風險模型變得更加難以破解。

所討論的策略與保險聯繫的證券有關，主要是災難債券（通常被稱為貓債）。在2023年，沒有其他資產類別為對沖基金提供了表現更好的投注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司實現了有史以來最大的回報。

貓債已經存在了25年以上，被保險業用來保護自己免受無法承擔的損失。這種風險轉移給投資者，如果預定義的災難發生，他們將損失資金，如果沒有發生，他們將獲得潛在的鉅額回報。

但是，計算災難風險比以往更加複雜。這是因為財產在容易遭受越來越頻繁的風暴、火災和洪水的地區集中增加。單獨看，每個事件的強度都不如一次重大地震或颶風。然而，總體來看，這些損失可能會更大，這對如今越來越多的投資者有重大影響增加敞口到災難債券。

傳統上，災難債券被用來保護保險公司免受一代自然災害所帶來的損失。但去年，這些主要災害，如它們所知的那樣，僅佔全球損失的14%，根據經紀商Aon Plc的數據。與此同時，一個被稱為次生災害的類別“在21世紀遠遠超過了它們的累積成本。”

這種次生災害 — 大多以破壞性雷暴的形式出現 — 並未被設計用於衡量災難債券風險的模型持續捕捉，據監測發展的基金經理稱。

“我們發現一些模型實際上沒有充分定價這些災害，” Twelve Capital的投資管理主管Etienne Schwartz説道，該公司持有37億美元的災難債券。事實上，他表示“紙面上的預期損失遠低於我們實際認為的損失。”

今天，大約40%的貓債券用於累積損失，這些損失在一年內累積，這是投資者最有可能感受到次生災害的影響的地方。市場的其餘部分與源自一次性災難的損失相關，比如一場重大颶風，根據Artemis，該公司跟蹤保險聯繫證券市場。

一架飛機在2022年加利福尼亞州Hemet附近的野火中投放阻燃劑。攝影師：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球範圍內，保險聯繫證券市場在第三季度末達到約1000億美元，Aon估計。僅貓債券發行在2023年達到創紀錄的160億美元以上，包括非財產和私人交易，使證券市場總額達到450億美元，根據Artemis。

在去年實現了約20%的回報之後，貓債券現在吸引了許多本來會避開這種高風險賭注的投資者。

“大多數錯過了2023年的客户，現在他們想要參與2024年，” Schwartz説。

2023年投資回報

保險聯繫證券是表現最佳的對沖基金子策略

來源：Preqin，瑞士再保險

注：所有對沖基金和ILS回報均為基於2023年9月數據的年化數據，來源於Preqin

與此同時，市場上已經有一些時間的投資者變得更加審慎，開始遠離那些暴露於次生災害的債券，這是曼AHL的合夥人兼投資組合經理Andre Rzym表示的看法，曼AHL是曼集團旗下的一個單位，是全球最大的上市對沖基金管理公司。

“在過去幾年裏，市場向更多的每次事件交易方向漂移，”Rzym説道，即那些風險配置與單一災難事件相關的交易。他表示：“這正是因為對次生災害的擔憂。”

Elementum Advisors，已在災難債券上投資約20億美元，也在避免暴露於中型自然災害的債券。

“我們認為向我們的投資組合添加次生災害並沒有太多好處，”芝加哥Elementum的聯合創始人兼高級投資組合經理John DeCaro表示。“這會增加很多變量和隨機性。”

Artemis估計，目前聚合損失債券的佔比為40%，較2021年中期的50%以上有所下降。

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與此同時，次生災害在氣候科學中變得越來越重要。劍橋大學可持續領導力研究所發表的一份論文指出，“次生危險損失的增加是氣候變化引起的破壞性經濟影響的警示信號。”

Karen Clark，在自然災害建模領域有三十多年經驗，表示她目前的重點之一是努力完善對洪水、森林火災和嚴重對流風暴等次生危險的模型。

克拉克説：“氣候變化對尾部——即百年一遇的事件——的影響遠不及對十年一遇、二十年一遇和三十年一遇損失的增加。”

同時，更多基礎設施和住宅處於中等災害的路徑之中，增加了損失的可能性，根據保羅·舒爾茨，安盛證券首席執行官，安盛的一個部門。

根據瑞士再保險公司的數據，2018年至2022年間，嚴重對流風暴造成的保險損失達到1330億美元，比前五年增長了90%。該保險公司早在2019年就在一份名為“次生危險——並非次要”的論文中試圖引起人們對這種危險的關注。

雷暴損害

2013-2022年全球嚴重對流風暴損失5年期

來源：瑞士再保險研究所

調整為2023年美元

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在為這類天氣事件建模時面臨的挑戰之一是缺乏歷史數據。與建立在一個半世紀數據和日益複雜算法基礎上的佛羅里達颶風或加利福尼亞地震模型不同，龍捲風或野火的損失估計就不那麼可靠。

當次生危險（如野火）與高峯危險（如颶風）捆綁在一起時，風險評估也會變得不穩定。這是因為野火的額外不確定性可能沒有在災難債券的損失概率中得到體現。

“當有覆蓋所有自然災害的災難債券，預期損失在1%以內，發行利差在中高兩位數時，警鐘應當開始敲響，”根據Tenax的投資組合經理Marco della Giacoma最近的一份報告，以及託比·普格，一位也在總部位於倫敦的對沖基金工作的分析師。

總之，目前尚不清楚自然災害變化模式對災難債券市場意味着什麼。

“次生危險損失趨勢可能會阻止一些新資本進入市場，”Tenax的普格和della Giacoma寫道。而且這也可能“導致一些現有投資者重新評估他們對災難債券的承諾，”他們補充道。