大衞·艾因霍恩表示，市場被被被動和量化投資“根本性地破壞”-彭博社

一個廢棄的建築工地，位於幾乎空無一人的中國恒大集團開發的恒大城市廣場購物中心，北京。

來源：彭博社大衞·艾因霍恩歐盟將通過其新的俄羅斯制裁措施獲得廣泛權力，使其能夠針對內外幫助規避其限制措施的人員。

成員國上週通過的這一方案包括列出“自然人或法人、實體或機構”以協助規避歐盟制裁的權力。

從遠處看，中國恒大集團 具備了一個殺手級的負債交易： $190億 的境外債券違約；$2420億 的資產；以及一家似乎決心支撐該國搖搖欲墜的房地產市場的政府。因此，美國和歐洲的對沖基金紛紛湧入債務市場，期望通過高額回報來提升他們的收益。

然而，在接下來的兩年裏，他們得到的是與共產黨討價還價的危險性的嚴酷教訓。現在，這些談判已經破裂 — 一家香港法院已下令對恒大進行清算，債券在二級市場上幾乎一文不值，僅以每美元1分的價格交易。

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在1月29日的事件之後清盤令，這是中國歷史上最大的一次，談判雙方的關鍵人物描繪了一個卡夫卡式的畫面，無數未知政府處理者的無休止微觀管理通過令人昏昏欲睡的渠道傳達給投資者，然後被長達數月的對話間隔所打斷。最後一次間隔發生在法院12月份的裁決後，給了雙方一次最後機會達成協議。

彭博採訪了十多位直接瞭解談判情況的人士。他們都要求匿名，因為他們沒有被授權公開評論私人對話。

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彭博監控：市場對中國問題置之不理（播客）

儘管全球資金管理人員長期以來一直知道中國政府以一種在發達國家中不常見的方式對企業事務施加影響，但恒大對許多人來説仍然是第一手的教育，讓他們瞭解當局為了政治和經濟的便利性會干預到什麼程度。

他們説，債券上的每一美分都向投資者發出警告，包括碧桂園控股有限公司在內的其他中國公司，隨着經濟衰退，官員們一直在努力解決問題，這些公司跟隨恒大陷入違約。而該國對外國債權人的漠視幾乎肯定意味着更多的債權人將被拆分出售。

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“投資者可能沒有完全意識到國家干預的風險，”The Credit Roundtable主席David Knutson説，該組織是一家由投資者組成的機構，致力於應對對債券持有人不利的公司行動。“在國內債權人和外國債權人之間分攤損失將是政治問題。”

當然，導致恒大債券暴跌的不僅僅是北京的介入。

該國不斷加深的房地產市場低迷，7萬億美元的股市暴跌以及温和的政策回應都在影響更廣泛的情緒。事實上，該公司的大部分資產已被查封或位於中國內地而非香港，可能無法觸及包括Davidson Kempner Capital Management、King Street Capital Management和Contrarian Capital Management在內的債券持有人，這也導致了極低的回收預期。

Davidson Kempner和King Street的代表拒絕置評，而Contrarian Capital未回應要求置評的請求。

在談判中，幾乎所有提出抱怨的人都指出，恒大的決策者缺乏明確性。

在公司2021年違約後不久，一個由廣東省官員主導的風險管理委員會成立，其中包括公司高管和國有債務管理人員，旨在指導改革。省級當局還在那一年表示，他們將派出一個工作組加強對恒大的內部控制和管理。

在談判過程中，恒大代表有時會提到“廣州”（廣東省省會）負責審查幾乎所有關鍵決策，但債權人仍不清楚他們所指的是哪些實體或個人。

投資者和顧問為不完全瞭解在談判中優先考慮了誰的利益以及他們正在與哪些政府層面打交道而感到懊惱。

熟悉情況的人士表示，這個神秘但無處不在的團體從未直接與參與離岸債務談判的人員互動。他們的觀點被傳達給公司的財務顧問，中國國際金融股份有限公司和中國銀行國際控股，然後通過一套複雜的通訊網絡（包括香港和內地的律師和顧問）將信息傳遞給債券持有人，人們説。

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該集團可以並且確實以最少的解釋否決債權人的提議，這些人補充道。

舉一個例子，他們對一個早期提議表示反對，該提議本應讓福建省的債權人獲得恒大在岸項目產生的未來收入流。這筆現金反而被保留用於確保交付其他公司項目，這些人説。他們補充説，這種理由沒有被傳達給投資者，他們只被告知這些條款是不可接受的。

恒大、中金公司、中銀國際和廣東政府的代表沒有回應請求置評。

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然而，去年年初，恒大和其債權人似乎接近達成一項協議，以重組公司的離岸債務負擔。其到期日為2025年的47億美元美元債券飆升至11美分。

但一系列挫折，包括低於預期的房地產銷售，監管機構的推遲以及恒大億萬富翁董事長許家印的拘留，最終破壞了一項交易，加劇了進一步的挫折，並導致談判嚴重破裂，據知情人士稱。

12月初，當香港法院給予恒大最後一次達成交易的機會時，該公司的代表基本上保持沉默。一個多月過去了，他們最終再次通過電子郵件聯繫了離岸債權人組。

當他們這樣做時，他們的提議讓債券持有人大吃一驚。據瞭解情況的人説，他們的提議不僅沒有加強他們的報價，而且還越過了債權人組認為明確規定的一些紅線。

一個關鍵的爭議點是一組被確定為C類的債權人的索賠，這些債權人包括一些國有銀行，據知情人士稱。

儘管恒大最終同意讓債權人控制兩家離岸上市單位的股權 —— 這是之前拒絕做出的妥協，但該計劃將使外國債權人的索賠和銀行持有的債務處於同等地位，從而減少了國際投資者的份額，多位熟悉情況的人士稱。離岸債權人認為該計劃特別令人反感，因為C類債權人還可以接觸到他們幾乎無法追索的在岸資產。

很快就提出了一個反對意見，並且公司在1月29日的最新預定清算聽證會前幾個小時發送了另一個提議。

依然，進展甚微。在進入聽證會時，債權人團隊願意給公司更多時間達成協議，但據人們稱，他們既沒有要求再次延期，也沒有要求解散令。

最終，主持此案的法官對協議進展缺乏滿意感到沮喪，下令對公司進行清算。

‘嚴重挫折’

一位恒大顧問表示，雖然他們為談判結束感到寬慰，但談判的結局讓他們感覺浪費了兩年的生命。這種情緒被許多人共享。

公司的法院指定清算人來自Alvarez & Marsal，現在開始着手查封和分割這家開發商價值1.74萬億元（2420億美元）資產的程序，其中超過90%位於中國大陸。然而，鑑於香港的破產程序在中國受到有限認可，債權人面臨着艱鉅的任務來收回損失。

“當實際上破產的開發商難以滿足政治上敏感的國內義務時，當局不太可能允許離岸索賠人獲取有價值的國內資產，”私募股權公司凱源資本董事總經理布洛克·席爾弗斯表示。“這對中國仍在發展中的信貸市場構成了嚴重挫折，只會加劇市場情緒下滑，因為外國資本越來越尋求風險較低的出路。”

Greenlight Capital被迫調整其策略，因為被動投資和算法交易的增長改變了市場，創始人大衞·艾因霍恩表示。

“我認為市場從根本上是有問題的，”55歲的Einhorn在Barry Ritholtz的商業大師播客上説道。“被動投資者對價值沒有看法。他們會假設其他人都已經做了功課。”