恒大：99%債券減記讓對沖基金在中國吃了一個苦澀的教訓 - 彭博社
Maciej Martewicz, Konrad Krasuski
一個被遺棄的建築工地，位於幾乎空無一人的中國恒大集團開發的北京恒大城市廣場購物中心。
來源：彭博社波蘭政府提議限制地方政府和小公司的電費，以防止能源危機在明年的大選前蔓延到城市、醫院和學校。
總理馬澤伊·莫拉維茨基週二公佈的提議將設定明年市政府和中小型企業的最高電價為每兆瓦時785茲羅提（157美元）。這遠低於幾個城市近幾周被要求支付的水平。
從遠處看，中國恒大集團具備一切殺手級的不良債務交易要素：190億美元的境外債務違約；2420億美元的資產；以及一家似乎決心支撐該國搖搖欲墜的房地產市場的政府。因此，美國和歐洲的對沖基金紛紛湧入債務市場，期望獲得鉅額回報以提高他們的收益。
然而，在接下來的兩年裏，他們得到的是與共產黨討價還價的危險性的嚴酷教訓。現在，這些談判已經破裂——香港法院已下令對恒大進行清算，債券在二級市場上幾乎一文不值，僅以每美元1分的價格交易。
在1月29日之後的事件中，中國歷史上最大的一起清盤令引發了關鍵參與者對談判雙方的描繪，他們描述了一個卡夫卡式的畫面，即未經身份確認的政府處理者進行無休止的微觀管理，通過一系列令人昏昏欲睡的渠道向投資者傳達信息，然後被長達數月的對話間斷所打斷。在法院在去年12月做出的裁決給予雙方最後一次機會達成協議後，最後一次對話間斷出現了，這讓債權人感到震驚。
彭博採訪了十多位直接瞭解談判情況的人士。所有這些人要求匿名，因為他們未被授權公開評論私人對話。
儘管全球資金管理人長期以來一直知道中國政府以一種在發達國家中不常見的方式對企業事務施加影響，但恒大對許多人來説仍然是第一手的教育，讓他們瞭解當局為了政治和經濟的需要會干預到什麼程度。
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彭博監控：市場對中國困境不以為然（播客）
他們稱，債券上的每一美分的價格向投資者發出了警告，因為其他中國公司，包括碧桂園控股有限公司，在官員們一直難以解決的經濟低迷中跟隨恒大陷入違約。而中國對外國債權人的漠視幾乎肯定意味着更多的債權人將被出售。
“投資者可能沒有完全意識到國家干預的風險，”The Credit Roundtable主席David Knutson説，該組織是一家由投資者組成的機構，致力於應對對債券持有人不利的公司行動。“在國內債權人和外國債權人之間分攤損失將是政治問題。”
當然，導致恒大債券暴跌的不僅僅是北京的介入。
國家不斷加深的房地產市場低迷，7萬億美元的股市暴跌以及温和的政策回應都在影響着更廣泛的情緒。事實上，該公司的大部分資產要麼已被查封，要麼位於中國大陸而非香港 —— 這可能使包括Davidson Kempner Capital Management、King Street Capital Management和Contrarian Capital Management在內的債券持有人的回收預期跌至谷底。
Davidson Kempner和King Street的代表拒絕置評，而Contrarian Capital未回應要求置評的請求。
在接近談判的人士提出的一長串不滿中，幾乎所有人都指出，對於誰在控制恒大的問題缺乏清晰的認識。
在公司2021年違約後不久，一個由廣東省官員主導的風險管理委員會成立，該委員會由公司高管和國有債務管理人員組成，旨在指導公司的重組。省級當局還在那一年表示，他們將派遣一個工作組加強對恒大的內部控制和管理。
在談判過程中，恒大代表有時會提到“廣州”（廣東省的省會）負責審查幾乎所有關鍵決定，但債權人仍不清楚他們所指的是哪些實體或個人。
投資者和顧問為不完全瞭解在談判中優先考慮了誰的利益以及他們正在與哪些政府層面打交道而感到懊惱。
熟悉情況的人士表示，這個神秘但無處不在的團體從未直接與參與離岸債務談判的人員互動。他們的觀點通過公司的財務顧問中國國際資本公司和中國銀行國際控股傳達給債券持有人，然後通過一套複雜的通訊網絡（包括香港和內地的律師和顧問）傳遞給他們，人們説。
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該集團可以並且確實否決債權人提議，而只是提供了最少的解釋，這些人補充道。
舉例來説，他們對一個早期提議表示反對，該提議本應讓福貢達的離岸債權人獲得未來從福貢達在岸項目產生的收入流。這筆現金反而被保留用於確保交付其他公司項目，這些人説。他們補充説，這種理由並未傳達給投資者，他們只被告知這些條款是不可接受的。
福貢達、中金公司、中銀國際和廣東政府的代表未回應請求置評。
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然而，去年初，福貢達及其債權人似乎接近一項協議，以重組公司的離岸債務負擔。其到期日為2025年的47億美元美元債券飆升至11美分。
但一系列挫折，包括低於預期的房地產銷售，監管機構的推遲以及恒大億萬富翁董事長許家印的拘留，最終擊沉了一項交易，加劇了進一步的挫折，並導致談判嚴重破裂，據知情人士稱。
12月初，當香港法院給予恒大最後一次達成交易的機會時，該公司的代表基本上保持沉默。一個多月過去了，他們最終再次通過電子郵件聯繫了離岸債權人團體。
當他們這樣做時，他們的提議讓債券持有人感到震驚。據瞭解情況的人士稱，他們的提議不僅沒有加強他們的報價，而且還越過了債權人團體認為明確規定的一些紅線。
一個關鍵的爭議點是一羣被確定為C類的債權人的索賠，這些債權人包括一些國有銀行，據知情人士稱。
儘管恒大最終同意讓債權人控制兩家離岸上市單位的股權 —— 這是之前拒絕做出的妥協，但該計劃將使外國債權人的索賠和銀行持有的債務處於同等地位，從而減少了國際投資者的份額，多位知情人士稱。離岸債權人認為該計劃特別令人反感，因為C類債權人還可以接觸到他們幾乎無法追索的在岸資產。
很快就提出了一個反對意見，並且公司在1月29日，在最新的預定清算聽證會前幾個小時發送了另一個提議。
依然，進展甚微。在聽證會上，債權人團體表示願意給公司更多時間達成協議，但據知情人士稱，他們既沒有要求再次延期，也沒有要求解散令。
最終，負責此案的法官對協議進展緩慢感到沮喪，下令對公司進行清算。
‘嚴重挫折’
一位恒大顧問表示，雖然他為談判結束感到寬慰，但談判的結局讓他感覺浪費了兩年的生命。這種情緒被許多人共享。
公司的法院指定清算人來自Alvarez & Marsal，現在開始着手扣押和分割這家開發商1.74萬億元（2420億美元）的資產。然而，鑑於香港的破產程序在中國的認可有限，債權人面臨着艱鉅的任務來收回損失。
“當有效破產的開發商努力履行政治上敏感的內地義務時，當局不太可能允許離岸索賠人獲取有價值的內地資產，”私募股權公司凱源資本的董事總經理布洛克·席爾弗斯説。“這對中國仍在發展中的信貸市場是一個嚴重挫折，只會加劇市場情緒下滑，因為外資越來越多地尋求風險較低的出路。”