為什麼貨幣價格將在未來幾十年保持較高水平 - 彭博社

插圖：文森特·基爾布賴德為彭博商業週刊繪製全球經濟中最重要的價格是什麼？一桶原油的價格？微芯片？還是一份巨無霸漢堡？

比這些任何一個都更重要的是貨幣的價格。三十多年來，貨幣價格一直在下降。現在它開始上漲。

以近幾周來飆升至5%的美國10年期國債收益率為例，帶動了抵押貸款和企業貸款成本的上升。起初，市場似乎是在對另一個火爆的就業報告做出反應。但當看似是一個小幅波動演變成債券市場暴跌時，出現了另一種解釋：投資者終於開始認識到一些根本性的變化。貨幣價格將在相當長的一段時間內保持昂貴，這不僅僅是因為美聯儲控制通脹的時間比預期的要長。

問大多數人貨幣價格是如何確定的，他們會説是中央銀行。沒錯，美聯儲負責設定利率。但從本質上講，貨幣價格，就像其他任何東西的價格一樣，反映了供需的平衡。當儲蓄供應擴大，比如説，工人們存更多的工資支票，那麼成本就會下降。如果投資需求迅速增長——因為政府正在大力投資道路升級或公司正在大舉購買工廠機器人——那麼成本就會上升。

“自然利率是一個抽象概念；就像信仰一樣，它是通過其作品來看待的”

對於經濟學迷來説，平衡儲蓄和投資、同時保持通脹穩定的貨幣價格被稱為“自然利率”，或稱為r星。要理解為什麼這個概念對政策制定至關重要，想象一下如果美聯儲將借貸成本設定在遠低於自然利率的水平會發生什麼。由於貨幣過於廉價，投資過度而儲蓄不足，經濟會過熱，導致通脹急劇上升。反過來，如果美聯儲將借貸成本設定在自然利率之上，會導致儲蓄過度而投資不足，經濟會降温，推高失業率。

這個平衡點極其難以確定。美國經濟學家約翰·亨利·威廉姆斯在1931年寫道：“自然利率是一個抽象概念；就像信仰一樣，它是通過其作品來看待的。”根據威廉姆斯的説法，央行面臨的困境在於“只能説，如果銀行政策成功地穩定了價格，那麼銀行利率必須已經與自然利率保持一致，但如果沒有成功，那就不是這樣。”

近一個世紀過去了，r星仍然保持着其難以捉摸的特性，這就是為什麼美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾一再表達對其有用性的懷疑，不認為它是貨幣政策的指導。

然而，一些經濟學家表示我們已經達到了一個拐點。前美國財政部長勞倫斯·薩默斯和國際貨幣基金組織前首席經濟學家肯尼斯·羅戈夫都認為廉價貨幣時代已經結束，他們指出諸如政府加大借貸以資助增加的軍事支出和向綠色經濟過渡等因素。

建設零排放能源網絡的成本：30萬億美元

但這種觀點並不是一致的。“今天的通貨膨脹不會持續，但我相信低利率會持續，”另一位前國際貨幣基金組織首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德在博客中寫道。這一陣營的人認為，在疫情爆發前推動自然利率下降的力量，如人口結構和低遲緩的生產率增長，一旦通貨膨脹得到控制，這些力量將重新發揮作用。

為了找出是什麼導致了利率下降，並預測未來可能走向何方，彭博經濟學構建了一個模型，分析了驅動美國儲蓄供應和投資資本需求的重要因素。該數據集跨越了半個世紀，重點關注了12個深度融入全球金融體系的發達經濟體。

根據這一研究，彭博的經濟學家團隊估計，調整後的通貨膨脹率，美國10年期政府債券的自然利率從1980年的5%下降到過去十年略低於2%。

自然利率下降最重要的原因之一是經濟增長疲弱。在1960年代和70年代，由於勞動力大量增加以及在那一時期初期的快速生產率提高，國內生產總值年均增長率幾乎達到了4%。但到了2000年代，這些因素逐漸減弱。在2007-08年全球金融危機之後，年均GDP增長率下降到了約2%。未來投資變得不那麼有吸引力，將自然利率拖低。

人口結構的變化以另一種方式起到了作用。從80年代開始，隨着美國嬰兒潮一代開始為退休儲蓄更多資金，儲蓄供應增加，對自然利率施加更大的下行壓力。

還有其他因素對貨幣價格施加壓力。中國開始將其不斷增長的貿易順差的一部分重新投資到美國國債中。而在美國，收入不平等加劇，導致儲蓄供應擴大，因為高收入者傾向於儲蓄更大比例的收入。

在投資方面，計算機變得更便宜、更強大，因此公司不必花費太多資金升級技術，從而將自然利率拉低。

對於美國經濟來説，貨幣價格下降產生了深遠影響。低廉的借貸成本使家庭能夠承擔更大的抵押貸款。在21世紀初，許多人負擔過重，幫助鋪平了全球金融危機的道路。

更便宜的貨幣意味着，儘管美國聯邦債務幾乎翻了三倍，從2000年的國內生產總值(GDP)略高於30%到今天的90%以上，但償付債務的成本仍然很低，使政府能夠繼續不受限制地支出。對於美聯儲來説，較低的自然利率意味着在經濟衰退期間減少了降息的空間，導致對貨幣政策的火力大為擔憂。貨幣政策的火力減弱引起了許多人的擔憂。

隨着利率下降，美國政府得到了免費通行證

來源：國會預算辦公室（歷史預算數據，2023年2月）

所有這一切都在發生變化。推動貨幣價格下降的一些力量已經逆轉。其他因素也開始發揮作用。

嬰兒潮一代正在離開勞動力市場並消耗他們的儲蓄，這削弱了儲蓄供應。與此同時，中美之間的緊張關係以及中國經濟再平衡使中國對美國國債的需求減少。

喬·拜登總統去年在俄亥俄州新奧爾巴尼附近的英特爾半導體工廠舉行了奠基儀式。攝影師：蓋倫·莫爾斯/彭博社全球金融危機席捲經濟時，美國聯邦債務激增，新冠疫情爆發時再次激增。政府在刺激方面的支出有所減少，但赤字仍然很大，對投資資本的競爭加劇。部分原因是聯邦法律中的激勵措施引發了電動汽車工廠和半導體工廠建設的繁榮。不斷增長的債務正在給長期借款成本帶來上升壓力。

自然利率將會上升多少？彭博經濟學模型顯示，從2010年代中期的低點1.7%上升到2030年代的2.7%，大約上升了一個百分點。從名義上來看，這意味着10年期國債收益率可能會在4.5%到5%之間穩定。而風險偏向於比基準線所示的更高借貸成本。

自然利率的上行風險

10年期美國政府債券的自然利率，通脹調整後

來源：彭博經濟學

在基準情況下，政府最終會採取行動使借貸走上可持續之路。但是，由於民主黨和共和黨在如何整頓美國財政方面難以達成共識，明顯存在赤字在可預見的未來將保持較高的危險。迄今為止，應對全球變暖的行動還相對温和，但如果世界對此更加認真，將需要大規模投資。 彭博新能源展望 估計，支持零排放經濟所需的能源基礎設施在全球範圍內將耗資超過30萬億美元，相當於去年全球GDP的約30%。人工智能和其他突破性技術的快速進步可能會提高生產率，將美國推向更快的增長軌道。

根據彭博經濟學的估算，政府借貸水平持續較高、為應對氣候變化增加支出以及更快的經濟增長的綜合影響將把自然利率提高到4%，這將使名義10年期債券收益率達到6%左右。

加利福尼亞州棕櫚泉的風車。攝影師：柯比·李/AP照片即使在較不極端的情況下，從自然利率下降到上升將對美國經濟和全球金融體系產生深遠影響。自80年代以來，低成本抵押貸款一直是美國房價幾乎持續上漲的主要推動因素，導致了支付能力危機。

在股票市場上也有類似的情況。自80年代初以來，標普500指數飆升，部分原因是利率降低。隨着借款成本上升，對於房屋和股票估值不斷增長的推動力將被削弱。

利率上升可能引發一場創造性破壞的熊彼特式事件，摧毀日益增多的企業殭屍。根據高盛集團於2022年10月發佈的報告，近幾十年來，虧損公司的數量已經上升，達到了全球所有上市公司的近50%。在理想的情況下，破產的增加可能導致資本和勞動力被重新配置到更有效的用途。

也許在這個新的高利率體制下，最大的輸家將是美國財政部。即使債務相對於經濟規模不再增加，到2030年，更高的借款成本將使債務支付每年增加國內生產總值的2%。如果去年是這種情況，財政部將額外支付給債券持有人5500億美元，這比美國迄今為止向烏克蘭提供的安全援助金額多出10倍。

當然，一些導致利率上升的原因——比如生產率增長更強或者為了實現零淨排放而進行的投資——是積極的而非消極的。而高利率既會造成贏家，也會造成輸家：投資者和儲户紛紛投資債券將享受到更高的回報率。而當經濟陷入衰退時，美聯儲將有更多空間降低借貸成本以刺激經濟。

鮑威爾曾經説過，r星比古代航海者依賴的天上星星更不可靠，因為它的軌跡經常變化。現在正在發生這種情況，未來的航行將會很艱難。 —與 Rich Miller**閲讀下一篇： 電動汽車工廠投資給美國小鎮帶來變化