中國爆發金融危機已不再難以想象——《華爾街日報》

作為全球第二大經濟體，中國正面臨房地產泡沫破滅、地方政府債務困境以及銀行體系深度牽連的雙重壓力。

這些因素在其他國家通常被視為金融危機的先兆。但傳統觀點認為中國例外——因其債務主要面向國內投資者，政府為金融體系提供隱性擔保，且擁有技術官僚的有效管控。

這種傳統認知可能已危險地過時。

誠然，類似2008年雷曼兄弟倒閉引發的全球性危機短期內不太可能重演。

但中國財政金融失衡已如此嚴重，不僅將自身——鑑於其經濟體量，也將全球——帶入未知水域。我們根本無法預判中國經濟及其高度集中於習近平主席手中的領導層能否妥善應對這些壓力。

國際貨幣基金組織上週發佈的一系列報告揭示了問題嚴重性。

首先，儘管中國公佈第三季度4.9%的超預期經濟增長，其中期前景明顯惡化。IMF預測未來四年中國年均增長率僅4%，較一年前4.6%的預測值下調。相比十年前10%的增速，當前水平使得債務消化變得異常困難。

其次，國際貨幣基金組織（IMF）還上調了對中國政府赤字的預測，預計赤字佔國內生產總值（GDP）的比例將從今年的7.1%攀升至2028年的7.8%。在主要經濟體中，只有美國接近這一水平，這並不令人安心。

問題不在於中央政府，而在於地方政府通過表外融資工具大量舉債以資助城市發展項目。它們的負債已相當於GDP的45%，若將其納入中國政府債務，到2027年總債務將達到GDP的149%，超過意大利的141%。

隨着土地出讓金這一主要收入來源枯竭，中國地方政府償債困難。IMF估計，30%的地方政府融資平台"在沒有政府支持的情況下無法持續"。

這對中國銀行體系構成重大風險，因為它們持有約80%的地方債務。IMF估算，僅重組這些債務的一半成本就會給銀行帶來4650億美元的減值損失，導致風險吸收資本與資產比率下降1.7個百分點。

與國際同行相比，中國銀行資本充足率本就偏低。IMF對全球銀行的壓力測試顯示，經濟衰退將大幅消耗銀行資本。針對中國，IMF模擬了三年平均增長率僅為1%（而非5%）且房地產貶值的極端情景。結果顯示：中國銀行的資本充足率將從去年的11%驟降至2025年的7.1%，成為所有受測地區中最糟糕的表現。

還存在反饋循環的可能性：隨着貸款損失增加，銀行放貸減少。地方政府因無法借款而大幅削減投資和社會服務，經濟增長和房地產價值進一步走弱。

這種情況發生的可能性有多大？20世紀80年代的拉丁美洲、90年代的東南亞以及2000年代的歐元區金融危機，都因外資撤離而被大幅放大。相比之下，中國是全球淨貸款國，並嚴格控制資本流入和流出，其債務是欠自己的。

中國的銀行大多由中央或地方政府所有或控制，這些政府不太可能讓它們倒閉，從而避免了銀行擠兑和恐慌。20年前中國上一次銀行業危機時，不良貸款被按面值轉移至國有資產管理公司。

但有時金融危機的發生是因為本地而非外國投資者逃離。它們也不總是像2007至2009年全球金融危機那樣迅速而劇烈。有些危機會持續多年，如20世紀70年代的西班牙、80年代的美國（儲蓄貸款機構）以及90年代的瑞典和日本。

中國鉅額債務的根源在許多方面是道德風險的典型案例。開發商和地方政府之所以能借這麼多錢，是因為貸款人認為北京會救助它們。但這種假設基於隱性而非顯性擔保，這種模糊性可能帶來不穩定。

研究公司榮鼎集團中國研究主管洛根·賴特表示，中國的金融危機不會源於外部衝擊或資產突然重估以反映較低市場價格，而是當那些以為政府會為其資產託底的投資者發現事實並非如此時發生。“金融市場隨後需要迅速對這些風險重新定價，”他説。

例如，“房地產行業曾被視為‘大而不倒’，直到北京的政策優先級突然被以不同方式解讀。隨後，隨着越來越多開發商財務狀況受到更嚴苛審視，信貸風險迅速浮出水面。”

賴特指出，當政府開始撤回對邊緣資產的隱性擔保時，投資者可能認為這種擔保也將不再適用於小型銀行、住房抵押貸款乃至地方政府等核心資產。“這正是潛在危機的發展路徑。”他説道。

中國官員充分意識到這些風險，並已採取初步措施重組地方政府債務及督促問題開發商完成項目。

彼得森國際經濟研究所中國專家馬丁·喬澤帕表示，當前債務規模過於龐大且經濟增長過於緩慢，中國已無法像20年前那樣將不良貸款一筆勾銷。他還擔憂在習近平執政下，治理質量正在下降。

“我擔心人才外流、經濟數據披露減少以及國內經濟討論空間的壓縮。這些跡象都令我懷疑決策層可能無法掌握全局。”

這對世界其他地區意味着什麼？若中國陷入持續多年的金融泥潭導致消費者信心低迷，將削弱進口需求同時推高出口，給外國生產商帶來壓力。

儘管中國金融體系與世界其他地區的聯繫有限，使得危機蔓延的範圍受到限制，但就絕對規模而言，這個體系仍然龐大無比。一旦它開始動盪，其漣漪效應必將波及海外。

國際貨幣基金組織預計，未來四年的中國經濟增長率平均為4%，低於一年前預測的4.6%。圖片來源：Cfoto/Zuma Press聯繫格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年10月19日的印刷版，標題為《切勿排除中國發生金融危機的可能性》。