《華爾街日報》：當前牛市感覺如此怪異是有原因的

過去四次牛市啓動時，領漲的都是銀行股和小型公司股票。圖片來源：Mark Lennihan/Associated Press距離2022年10月的熊市低點已過去一年多，雖然這輪牛市並未出現井噴式上漲，但股市累計漲幅仍超過20%。

不過，當前市場的表現與持久牛市初期的典型特徵並不吻合。從某些方面看，過去一年的行情更像是牛市尾聲而非開端。這讓我擔憂本輪漲勢可能難以持續。

以1990年10月、2002年10月、2009年3月和2020年3月的低點為模板，牛市首年通常呈現以下基本特徵：

普漲行情。

簡而言之就是如此。過去四次牛市初期，銀行股和小型公司股總是反彈先鋒。其中三次牛市期間，盈利預期也同步提升。但投資者採取簡單化的看漲策略——幾乎買入所有股票。那時炒股很難虧錢。

而本輪行情中，即便標普500指數上漲，大量個股卻逆勢下跌。銀行股表現糟糕，小盤股更甚，同時盈利預期持續下調。這極不尋常。

具體表現為：

• 標普道瓊斯指數數據顯示，過去12個月僅三分之二的標普成分股上漲，而此前四次牛市首年該比例達88%-97%。
• 微型股完全踏空行情。涵蓋約1500只最小市值股的羅素微盤指數持續走低，延續去年熊市態勢。羅素2000指數雖震盪波動，但上週五收盤價與去年10月低點基本持平。
• 即便在大盤股內部，漲幅也異常集中於超級巨頭。標普500半數漲幅僅由八隻股票貢獻，而此前四次牛市首年至少需要38只股票才能達成同等貢獻度。

本輪牛市的三大特徵之一，是漲幅集中在最大型股票身上，這通常是牛市末期而非初期的現象。

牛市通常被定義為股市上漲20%，目前標普500指數較去年10月的收盤低點上漲不到20%，但遠高於盤中低點。不過，拋開技術定義不談，真正的牛市不僅僅是股票短暫上漲。在牛市中，股票應該像1990年至2000年、2002年至2007年、2009年至2020年以及2020年至2022年那樣，在多年內呈上升趨勢，期間只有短暫且相對較淺的下跌。

如果這輪最新的牛市逐漸消退，它可能只不過是始於去年初的熊市中的一次大幅反彈。

另外兩個特徵相互交織：銀行股表現不佳和缺乏經濟衰退後的復甦。在前四輪牛市的第一年，銀行股領漲市場，因為投資者預期經濟衰退結束，而經濟衰退曾對銀行股造成打擊。

這一次銀行股卻持續下跌。繼去年暴跌之後，今年又遭遇了糟糕的一年。債券收益率上升引發了硅谷銀行等機構的擠兑。

這次銀行擠兑標誌着市場走勢的分化。從2022年10月到今年3月，美國股市的走勢高度一致，微型股、小型股、大型股、大型科技股和銀行股的表現幾乎完全相同。也許這是一輪牛市，也許是一次死貓反彈，但無論如何，隨着對衰退的擔憂減輕，投資者不加選擇地買入。

在SVB倒閉後，市場表現分化。大型科技股因人工智能熱潮飆升，其龐大的現金儲備使其顯得安全。銀行股和小型股暴跌，而標普500成分股平均表現平平。

當前牛市雖與近年來的牛市模式相異，但這並不意味着它無法持續。愛丁堡"錯誤圖書館"館長、《熊市解剖學：華爾街四大底部的啓示》作者羅素·納皮爾指出，本輪牛市本質上是依靠政府和央行的託底。

去年秋季股市觸底時，英國政府無資金支持的減税計劃引發債券收益率飆升，導致過度投資的英國養老基金幾近崩盤。英國央行隨即介入救助，同時瑞士央行向美聯儲借入數十億美元為國內銀行輸血（瑞信最終仍未能倖免）。今年3月起，美聯儲更以寬鬆條件向國內銀行提供超千億美元貸款，試圖遏制銀行擠兑蔓延。

某種程度上，“美聯儲看跌期權"又回來了。

“這實質上是風險社會化，“納皮爾表示，“雖然推高了長期利率風險，但降低了私營部門的信貸風險。”

我不認為這能完全解釋牛市的異常結構。當政府承擔信貸風險時，本應最有利於高風險借款方和金融機構。但實際受益者卻是那些坐擁鉅額儲備的科技巨頭。

或許英國前首相哈羅德·麥克米倫對世事緣由的總結最能概括過去一年：“事件，親愛的孩子，都是事件。“秋季的低迷源於對經濟衰退和金融危機的雙重恐懼，但隨着經濟持續和央行出手託市，陰霾逐漸消散。而後三月份的新一輪銀行業危機與人工智能熱潮引發市場分化，而恰巧AI贏家體量龐大，其漲幅直接拉昇了標普指數。

根據納皮爾的觀點，投資者應當買入那些受益於政府補貼（或稱產業政策）的企業，同時拋售那些會因政府大幅舉債推高貸款利率而遭受擠壓的公司。

如果十月的極端行情及後續反彈僅由一系列不幸事件引發，那麼每個事件都需要單獨分析：人工智能會兑現炒作預期嗎？銀行和小型企業將承受多嚴重的加息衝擊？經濟最終會因高利率受損嗎？

無論如何，過去一年的走勢不符合新牛市的常規模式，這值得樂觀主義者深思。

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更正聲明引文"事件，親愛的孩子，都是事件"應歸為英國前首相哈羅德·麥克米倫所言。本文早期版本錯誤地將其歸為哈羅德·威爾遜所説。（更正於10月20日）

本文刊登於2023年10月21日印刷版，標題為《這輪牛市為何如此怪異》