《華爾街日報》:當前牛市感覺如此怪異是有原因的
James Mackintosh
過去四次牛市啓動時,領漲的都是銀行股和小型公司股票。圖片來源:Mark Lennihan/Associated Press距離2022年10月的熊市低點已過去一年多,雖然這輪牛市並未出現井噴式上漲,但股市累計漲幅仍超過20%。
不過,當前市場的表現與持久牛市初期的典型特徵並不吻合。從某些方面看,過去一年的行情更像是牛市尾聲而非開端。這讓我擔憂本輪漲勢可能難以持續。
以1990年10月、2002年10月、2009年3月和2020年3月的低點為模板,牛市首年通常呈現以下基本特徵:
普漲行情。
簡而言之就是如此。過去四次牛市初期,銀行股和小型公司股總是反彈先鋒。其中三次牛市期間,盈利預期也同步提升。但投資者採取簡單化的看漲策略——幾乎買入所有股票。那時炒股很難虧錢。
而本輪行情中,即便標普500指數上漲,大量個股卻逆勢下跌。銀行股表現糟糕,小盤股更甚,同時盈利預期持續下調。這極不尋常。
具體表現為:
- 標普道瓊斯指數數據顯示,過去12個月僅三分之二的標普成分股上漲,而此前四次牛市首年該比例達88%-97%。
- 微型股完全踏空行情。涵蓋約1500只最小市值股的羅素微盤指數持續走低,延續去年熊市態勢。羅素2000指數雖震盪波動,但上週五收盤價與去年10月低點基本持平。
- 即便在大盤股內部,漲幅也異常集中於超級巨頭。標普500半數漲幅僅由八隻股票貢獻,而此前四次牛市首年至少需要38只股票才能達成同等貢獻度。
本輪牛市的三大特徵之一,是漲幅集中在最大型股票身上,這通常是牛市末期而非初期的現象。
牛市通常被定義為股市上漲20%,目前標普500指數較去年10月的收盤低點上漲不到20%,但遠高於盤中低點。不過,拋開技術定義不談,真正的牛市不僅僅是股票短暫上漲。在牛市中,股票應該像1990年至2000年、2002年至2007年、2009年至2020年以及2020年至2022年那樣,在多年內呈上升趨勢,期間只有短暫且相對較淺的下跌。
如果這輪最新的牛市逐漸消退,它可能只不過是始於去年初的熊市中的一次大幅反彈。
另外兩個特徵相互交織:銀行股表現不佳和缺乏經濟衰退後的復甦。在前四輪牛市的第一年,銀行股領漲市場,因為投資者預期經濟衰退結束,而經濟衰退曾對銀行股造成打擊。
這一次銀行股卻持續下跌。繼去年暴跌之後,今年又遭遇了糟糕的一年。債券收益率上升引發了硅谷銀行等機構的擠兑。
這次銀行擠兑標誌着市場走勢的分化。從2022年10月到今年3月,美國股市的走勢高度一致,微型股、小型股、大型股、大型科技股和銀行股的表現幾乎完全相同。也許這是一輪牛市,也許是一次死貓反彈,但無論如何,隨着對衰退的擔憂減輕,投資者不加選擇地買入。
在SVB倒閉後,市場表現分化。大型科技股因人工智能熱潮飆升,其龐大的現金儲備使其顯得安全。銀行股和小型股暴跌,而標普500成分股平均表現平平。
當前牛市雖與近年來的牛市模式相異,但這並不意味着它無法持續。愛丁堡"錯誤圖書館"館長、《熊市解剖學:華爾街四大底部的啓示》作者羅素·納皮爾指出,本輪牛市本質上是依靠政府和央行的託底。
去年秋季股市觸底時,英國政府無資金支持的減税計劃引發債券收益率飆升,導致過度投資的英國養老基金幾近崩盤。英國央行隨即介入救助,同時瑞士央行向美聯儲借入數十億美元為國內銀行輸血(瑞信最終仍未能倖免)。今年3月起,美聯儲更以寬鬆條件向國內銀行提供超千億美元貸款,試圖遏制銀行擠兑蔓延。
某種程度上,“美聯儲看跌期權"又回來了。
“這實質上是風險社會化,“納皮爾表示,“雖然推高了長期利率風險,但降低了私營部門的信貸風險。”
我不認為這能完全解釋牛市的異常結構。當政府承擔信貸風險時,本應最有利於高風險借款方和金融機構。但實際受益者卻是那些坐擁鉅額儲備的科技巨頭。
或許英國前首相哈羅德·麥克米倫對世事緣由的總結最能概括過去一年:“事件,親愛的孩子,都是事件。“秋季的低迷源於對經濟衰退和金融危機的雙重恐懼,但隨着經濟持續和央行出手託市,陰霾逐漸消散。而後三月份的新一輪銀行業危機與人工智能熱潮引發市場分化,而恰巧AI贏家體量龐大,其漲幅直接拉昇了標普指數。
根據納皮爾的觀點,投資者應當買入那些受益於政府補貼(或稱產業政策)的企業,同時拋售那些會因政府大幅舉債推高貸款利率而遭受擠壓的公司。
如果十月的極端行情及後續反彈僅由一系列不幸事件引發,那麼每個事件都需要單獨分析:人工智能會兑現炒作預期嗎?銀行和小型企業將承受多嚴重的加息衝擊?經濟最終會因高利率受損嗎?
無論如何,過去一年的走勢不符合新牛市的常規模式,這值得樂觀主義者深思。
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更正聲明引文"事件,親愛的孩子,都是事件"應歸為英國前首相哈羅德·麥克米倫所言。本文早期版本錯誤地將其歸為哈羅德·威爾遜所説。(更正於10月20日)
本文刊登於2023年10月21日印刷版,標題為《這輪牛市為何如此怪異》