市場面臨的三大隱憂：經濟、政府開支與美聯儲 - 《華爾街日報》

週三完美展示了市場面臨的三大關鍵問題：經濟、政府支出與美聯儲政策。

十年期國債收益率創下自硅谷銀行倒閉以來第三大單日跌幅。投資者對這三個問題給予同等重視——在三項事件後各壓低收益率0.05個百分點——反映出他們對經濟增長速度、政府債券發行規模以及美聯儲維持高利率時長的擔憂有所緩解。

三者皆至關重要。但長期來看，經濟因素最為關鍵，既直接影響債券收益率，又通過左右政府借貸規模和美聯儲決策產生間接影響。若能準確把握經濟走勢，投資組合便能獲得收益——不過還有兩個重大注意事項，我將在後文詳述。

週三首個重磅消息是美國財政部宣佈長期債券發行量將比預期減少20億美元，並提前至3月後停止擴增發債規模。債券供應低於市場預期的前景通過降低"期限溢價"（即投資者要求高於未來利率路徑的額外收益率）壓低了收益率。

今夏以來收益率飆升的主要原因正是期限溢價上升，儘管不同估算方法對其貢獻度存在分歧。其餘漲幅則源於市場逐漸相信美聯儲將"更高更久"維持利率的政策路徑。

短期內，期限溢價對投資者至關重要。根據紐約聯邦儲備銀行的一項測算，10年期期限溢價自7月以來已上升超過一個百分點，這解釋了國債收益率全部漲幅的原因，而國債收益率本身又部分解釋了股市10%的調整。其他關於期限溢價的估算顯示增幅較小——我認為更接近事實——但其影響確實舉足輕重。

長期來看，期限溢價的波動遠不如利率變化重要。某些時期其影響確實顯著：例如紐約聯儲估計2003至2006年間期限溢價下降近3個百分點，抵消了利率上升的影響，從而助長了房地產泡沫時期的低抵押貸款利率。

但十年期國債收益率的主要驅動因素幾乎總是未來預期利率。正如米納克諮詢公司的傑拉德·米納克所指出的，從超長期看，1945年至1970年代美國債務水平大幅下降與債券收益率上升同步，而1980至2020年債務激增則與債券收益率下降相伴。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾會將高利率維持多久是市場關注的焦點。圖片來源：伊芙琳·霍克斯坦/路透社週三的第二項動態是製造業的壞消息：美國供應管理協會令人失望的調查數據降低了未來預期利率——暗示經濟比預期更疲軟。經濟走弱意味着美聯儲加息壓力減輕，債券收益率隨之下降。

ISM製造業調查曾是預測經濟前景的重要指標，尤其是其庫存和新訂單數據。但近期隨着疫情後供需劇烈波動擾亂判斷，這種關聯性有所減弱。不過它仍是衡量經濟基礎健康狀況的核心指標之一——與就業市場數據同等重要。

週三的第三件大事是美聯儲利率決議。如預期般平淡無奇，投資者本可作任何解讀。主席傑羅姆·鮑威爾堅稱美聯儲未考慮降息，並表示"我們正在思考的問題是：是否需要進一步加息？"

在美聯儲啓動加息以來GDP增長最強勁的季度之後，這番言論本可能被視作政策趨緊的信號。但投資者更樂於將其對通脹降幅的關注解讀為加息見頂的徵兆——畢竟他絕口不提經濟韌性。美債收益率應聲再度下跌。

當然，美聯儲手握重權。若其願意，完全可以通過買賣國債和設定隔夜利率來左右收益率走勢，而無視經濟實況。但投資者自認大致瞭解其對經濟數據的反應機制，因此真正關鍵仍是數據本身。

如此説來，能預測經濟走勢就能把握真正重要的風向標。不過經濟預測本身堪稱世紀難題——專業經濟學家的糟糕預測記錄便是明證。但此處需要特別説明三點。

首先，政府債務可能比過去更重要。沒有跡象表明民主黨或共和黨關心赤字問題，拜登總統和他的前任唐納德·特朗普都選擇在經濟表現良好時大量借貸。

美國遠未達到債務災難的地步，但去年英國的危機——當時投資者對一個無資金支持的減税計劃的可持續性感到恐慌並拋售政府債券——顯示了這種危險。

其次，美聯儲可能不會持續關注通脹。它既有實現充分就業的使命，也有保持低通脹的責任，這解釋了為什麼即使在2021年通脹開始上升時，它仍將利率保持在過低水平。

美聯儲一直處於幸運的位置，不必在提高利率和創造失業之間做出選擇。當更高的利率最終開始對經濟產生影響時，鮑威爾將更難避免這種權衡，儘管我希望他會繼續關注通脹，但他可能不會。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2023年11月4日印刷版，標題為《對投資者而言，經濟是關鍵》。