《華爾街日報》：市場劇烈過度反應背後的原因

華爾街的老生常談是投資者厭惡不確定性。他們近期的反應是從對某件事完全確信，轉而十分肯定相反的情況才是事實，導致市場基於薄弱證據出現劇烈波動。

本週的通脹數據標誌着市場敍事又一次轉變的結局，表面上看是對一些良好通脹數據的過度反應。

從某個層面看，市場的反應完全合理：通脹低於預期，因此債券收益率下降，股價上漲，對利率敏感的股票漲幅最大。

但波動的幅度與實際情況不符。核心通脹環比為0.23%，而華爾街預期為0.3%。同比通脹為3.2%，低於預測的3.3%。這當然是好消息，但顯然不足以證明羅素2000指數5.4%的躍升，甚至標普500指數1.9%的漲幅是合理的。

相反，週二是市場敍事轉變的高潮，從利率長期維持高位回到軟着陸和降息。那些在過去兩週疲弱數據中仍堅持認為美聯儲必須保持鷹派立場以對抗頑固通脹的投資者終於放棄了。空頭回補加劇了這一走勢。標普500指數創下去年10月以來最佳兩週表現。

這種過度反應的情況不斷髮生。

“從根本上看，這是一個更為緩慢的[經濟]週期，“富達國際全球宏觀主管薩爾曼·艾哈邁德表示，就利率尚未導致經濟增長大幅放緩而言。“從敍事角度看，這卻是一個快得多的週期。”

德意志銀行策略師亨利·艾倫統計，自2021年以來，投資者已有六次預期美聯儲會"轉向鴿派”，但所有這些預期最終都被逆轉。

第七次或許能幸運命中。這將取決於經濟數據是否持續疲軟以及通脹此次能否保持低位。但市場敍事快速變化背後存在更深層次的問題，這些問題不太可能很快得到解決。

首先是經濟波動性。一些嚴重衝擊曾預示突變即將來臨，並導致通脹和債券收益率快速波動：烏克蘭戰爭和中東衝突；美國與中國及歐洲的貿易爭端；英國國債市場的內爆；以及美國兩家大型銀行和瑞士第二大銀行的倒閉。發生更多地緣政治、政治或金融衝擊的可能性完全存在。

這導致債券收益率持續劇烈波動，對股票和其他資產造成嚴重影響。根據ICE美國銀行移動指數，過去一年美國國債的隱含波動率平均處於互聯網泡沫衰退和2008-09年金融危機之外的最高水平。

其次是經濟走勢對市場影響的推演問題。經濟軟着陸意味着利率下降、收益率降低和股價上漲。硬着陸則會導致利率進一步走低、收益率下滑且股市下跌。而夏季短暫流行的"不着陸"理論則意味着利率上升、收益率提高，但由於經濟持續強勁提振盈利，股價也可能同步攀升。

美聯儲自身已從預測硬着陸轉向軟着陸，但軟着陸仍意味着經濟放緩，很容易理解疲軟如何演變為衰退。

最後是長期前景的高度不確定性。我們是否正在經歷一場世代性經濟轉型，這將導致利率永久性上升並更頻繁引發通脹擔憂？還是將迴歸疫情前的常態——低利率環境下央行主要擔憂通縮？

我認為長期高利率更有可能，因為世界正從全球化時代——商品過剩、外國勞動力和資金近乎無限供應——轉向內需主導的新格局，勞動力和儲蓄都將變得稀缺，因而成本更高。

未來清潔能源和產業迴流將需要鉅額投資，加上政府主導投資增加、政府借款擴大及軍費開支上升，意味着儲蓄面臨更激烈競爭，利率將維持高位。

如果其承諾哪怕只兑現一小部分，人工智能理應提升生產效率——但這也會推高長期利率，儘管是出於更樂觀的原因。與之抗衡的是債務積壓帶來的反通脹壓力，這降低了個人和企業的借貸與消費意願。此外，持續的技術進步也延續了2010年代抑制通脹的態勢。

當前這種經濟軟着陸的敍事似乎能持續一段時間，因為任何經濟疲軟跡象都會強化這一預期，而此前加息的影響正逐漸顯現。

但別掉以輕心——在真正降息之前，故事很可能再起波折（我猜測會是衰退憂慮重燃，但也可能是利率"更高更久"立場的迴歸）。

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本文發表於2023年11月18日印刷版，標題為《市場過度反應背後的真相 股市劇烈過度反應背後的動因》