阿根廷是“財政主導”的教科書案例 - 《華爾街日報》

阿根廷當選總統承諾通過用美元取代比索並廢除中央銀行來終結通貨膨脹。圖片來源：Erica Canepa/彭博新聞阿根廷是其他經濟體用來互相恐嚇的睡前恐怖故事。在其他新興市場早已將財政和貨幣紀律內化多年後，阿根廷仍在從違約到惡性通脹的泥潭中反覆掙扎。

因此其他國家可能會輕易得出這樣的結論：從這場讓激進民粹主義者哈維爾·米萊在上週末總統選舉中勝出的經濟災難中，無任何經驗可借鑑。這場選舉。

這種看法或許過於輕率。阿根廷的問題根源在於政府借貸、寬鬆貨幣政策與通貨膨脹的三重困局——近年來包括美國在內的其他國家都不同程度經歷過這些挑戰。

真正使阿根廷與眾不同的並非經濟因素，而是政治體制：其央行完全從屬於財政部，這種模式被經濟學家稱為"財政主導"。

目前這似乎仍是阿根廷特有的問題。事實上，近期全球通脹飆升帶來的一個積極啓示是：幾乎所有地區的央行都被賦予抗擊通脹的權力，且成功跡象日益顯現。然而在這個債務結構高企與民粹政治盛行的時代，完全忽視這種風險將是愚蠢的。

摩根大通預測，阿根廷今年的預算赤字約佔GDP的5%，實際上這一比例低於美國。問題在於多年的經濟管理不善使其無法進入資本市場。因此，央行通過在公開市場購買政府債券並直接向財政部提供貸款來彌補赤字。

根據摩根大通的數據，今年前九個月，這種事實上的貨幣印鈔規模相當於GDP的5%左右。此外，央行在此過程中虧損，因為其向政府貸款所獲利息低於發行債券支付的利息。計入這些虧損後，摩根大通預計阿根廷今年的公共赤字將激增至GDP的14%左右。

麻省理工學院阿根廷裔經濟學家伊萬·韋寧表示，計算很簡單：要印足夠多的錢來彌補佔GDP5%的赤字，就需要將貨幣基礎（如流通貨幣）擴大相應規模，這自然會貶值公眾持有的貨幣，形成通脹"税"。阿根廷10月份通脹率高達142%。

米萊承諾通過用美元取代比索並廢除央行來終結通脹。美元化使得通過印鈔彌補赤字變得不可能。厄瓜多爾和薩爾瓦多等其他美元化國家已成功遏制通脹。

但米萊的計劃存在障礙。首先，反對黨控制的國會可能不會同意。其次，在無法獲得私人外國資本且存在經常賬户赤字（意味着需要淨流出外匯支付進口和外債利息）的情況下，阿根廷從何處獲取美元來替代比索尚不明確。

最終，美元化並不能解決政府財政赤字的根本問題。“問題的根源在於財政。如果不解決這個問題，長期來看遊戲將再次結束，“韋爾寧説。米萊承諾要大幅削減公共支出，但其中大部分是補貼和養老金，在政治上難以削減。

一個沒有減少赤字的美元化阿根廷最終會違約。從1991年到2002年，阿根廷實行了貨幣局制度，這是一種美元化形式，比索和美元可以1:1兑換並同時流通。政府和私營部門大量借入美元，但不斷增長的貿易和預算赤字削弱了對其償還能力的信心。最終，匯率掛鈎破裂，阿根廷經濟崩潰。

民粹主義局外人哈維爾·米萊週日在阿根廷總統選舉中以壓倒性勝利製造了巨大冷門。照片：路易斯·羅巴約/法新社/蓋蒂圖片社許多新興市場過去都有與阿根廷類似的魯莽借貸、惡性通貨膨脹和危機的歷史。大多數國家在過去幾十年裏通過賦予中央銀行獨立性以控制低通脹，擺脱了這一困境。疫情和俄羅斯入侵烏克蘭後引發的價格飆升曾可能逆轉這一進展。然而，新興市場的央行積極加息，引導通脹回落。

美國與阿根廷截然相反：它擁有獨立的中央銀行，幾乎不受匯率波動影響，並能無與倫比地進入資本市場。誠然，2020-21年間國會發行了數萬億美元債務，其中部分由美聯儲通過量化寬鬆計劃購買以緩解借貸條件。

到2021年初，廣義貨幣供應量同比激增25%，事後看來這預示着需求增長過快導致供應難以跟上。物價飛漲。不過，即便這算財政主導，其影響也轉瞬即逝。刺激政策結束後，美聯儲加息，貨幣供應現正收縮，通脹率正逼近美聯儲2%的目標。

部分支持”財政價格水平理論“的經濟學家認為通脹將反彈。“利息支出開始暴增，而國會顯然不打算通過削減開支或增税來填補這個窟窿，“弗吉尼亞大學的埃裏克·李珀指出。近期國債拍賣的疲軟競標表明"人們已開始擔憂財政主導的可能性，這是個相當早期的預警信號”。

他表示，美聯儲加息只會加劇赤字，為未來通脹捲土重來埋下伏筆。“這將形成惡性循環。”

但多數經濟學家認為，除非美聯儲屈從政治壓力，否則財政主導不可能發生。而無論是拜登總統還是他任命的美聯儲理事，都未對加息提出異議。

在其任期內，前總統唐納德·特朗普曾施壓美聯儲降息，並暗示若再度執政可能重施故技。但這或許不符合其自身利益。過去兩年證明，沒有什麼比通脹更能損害領導人的支持率。這正是阿根廷剛選出新總統的原因，而美國一年後或許也會如此。

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刊載於2023年11月24日印刷版，標題為《“財政主導"的警示故事》