《雙重困境：投資者在兩條戰線上對抗美聯儲》——《華爾街日報》

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾不得不應對自20世紀80年代以來的最高通脹。圖片來源：艾麗莎·波因特/彭博新聞投資者正在雙重押注對抗美聯儲。第一個賭注是市場預期突然轉向——從預計美聯儲將長期維持高利率，轉為預期明年會快速大幅降息。

第二個賭注幾乎完全相反，認為美聯儲最終將不得不把利率維持在遠高於其宣稱的水平。國債收益率雖已下降，但10年期收益率約4.1%，仍比美聯儲預測的長期利率高出1.5個百分點以上。

這兩種押注都違背了流行的市場格言：永遠不要與美聯儲作對。然而，有充分理由認為美聯儲可能是錯的，在我看來，長期押注的理由比短期押注更為充分。

對快速降息的押注以驚人的速度成為普遍共識，這本身就令人擔憂。六週前，市場還堅信美聯儲明年將維持高利率，僅定價了兩次降息。而現在，市場定價已變為五次降息，而美聯儲9月份預測僅會從當前水平降息一次。截至週四，根據芝加哥商品交易所集團的美聯儲觀察工具，最激進的投資者預計很快會降息，聯邦基金期貨顯示1月份降息概率為14%。週五強於預期的就業數據導致這些頭寸被削減，但市場仍認為美聯儲將在5月前降息，3月降息的可能性接近五五開。

從十月中旬至今，市場預期的轉變速度快得驚人——當時期貨交易員認為下週再次加息的概率為40%。這一預期與政策制定者9月發佈的最新預測相符，但如今市場定價反映的概率已不足3%。

市場普遍預期美聯儲將快速降息的原因在於：通脹已顯著回落；利率敏感經濟領域承壓跡象日益明顯；且美聯儲官員態度轉變，開始公開探討降息可能（此前他們一直持否定態度）。這些論據都合乎邏輯，而政策制定者未對市場動向進行反駁，似乎暗示美聯儲可能已放棄"長期維持高利率"的立場。

但保持謹慎同樣理由充分。當前市場轉向的依據僅憑有限數據——自10月以來新增的月度數據量，即便在平穩時期也不足以支撐經濟前景判斷，更何況經歷三年劇烈波動後。令人驚訝的是，就在兩個月前投資者還堅信通脹難以緩解，如今卻對通脹持續快速回落充滿信心。

押注次數夠多總有一次會贏，但過去兩年市場對美聯儲即將放鬆政策的預測已多次嚴重失誤。這次可能重蹈覆轍。

市場與美聯儲的分歧不僅限於經濟前景判斷。雙方對如何評估所謂"美聯儲反應函數"（即央行對特定經濟數據的應對機制）也存在根本性差異。

法國巴黎銀行首席經濟學家路易吉·斯佩蘭扎認為，美聯儲將追蹤通脹下行趨勢，保持實際利率穩定。他表示：“他們降息是因為通脹放緩，不降息會進一步收緊（金融）條件。“許多人贊同他的觀點。

反對觀點則認為，美聯儲因兩年前完全誤判通脹信號而留下心理陰影，這將導致政策制定者寧可維持較高利率。

BCA Research全球資產配置首席策略師加里·埃文斯指出：“美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾已明確表示，他希望作為第二個保羅·沃爾克而非第二個亞瑟·伯恩斯載入史冊。“沃爾克在1980年代初大幅加息對抗通脹，而伯恩斯則在1970年代初受白宮施壓維持低利率。

1980年代大部分時間擔任美聯儲主席的保羅·沃爾克曾激進加息以遏制通脹。圖片來源：戴安娜·沃克/蓋蒂圖片社第二種觀點認為美聯儲對長期趨勢嚴重誤判，這同樣涉及對經濟前景和美聯儲反應機制的分歧。

我長期主張投資者低估了長期通脹壓力，但最近幾個月市場終於認同我的觀點。前財長勞倫斯·薩默斯曾主張的"經濟將回歸疫情前超低利率’新常態’“的信念已然破滅。各國政府沉迷赤字開支、逆全球化背景下投資需求增加、軍費上升、人口結構變化及工會力量增強等現實，都意味着更大通脹壓力，因此需要更高利率來避免實際通脹。

這裏的奇怪之處並不在於市場認為利率將高於以往，而在於美聯儲並不這麼認為。其9月預測長期利率為2.5%，即扣除通脹後的實際利率為0.5%。而投資者通過觀察五年後開始的五年期通脹調整債券收益率推算，認為長期實際利率將接近2%。

國債市場與美聯儲預測之間的部分差距源於政府為彌補赤字而大量發債，投資者要求更高收益率作為補償。但其餘部分則是市場在表態：美聯儲判斷有誤，應當上調長期利率預測——除非其打算容忍更高通脹並提高2%的通脹目標。

美聯儲下週可能同時解決這兩個問題。最樂觀的情況是宣佈明年春季可能降息，市場將密切關注鮑威爾轉向鴿派的任何跡象。長期利率話題熱度或許較低，但別忘了：如果美聯儲對長期利率的判斷正確，那麼當前10年期和30年期債券收益率實在過高。

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本文發表於2023年12月9日印刷版，標題為《當前對抗美聯儲的兩個明智選擇》。