馬克·扎克伯格的危險生活 - 彭博社

Matt Levine

我們回來了！

這傢伙真的要做整個金融市場歷史上最滑稽的交易：

亞當·紐曼（Adam Neumann）和包括丹·洛布（Dan Loeb）的Third Point在內的資本提供方正在考慮收購WeWork Inc.以擺脱破產困境，據彭博新聞社看到的一封寄給WeWork律師的信件顯示。

根據這封信件，自去年12月以來，紐曼和Third Point一直在努力獲取WeWork必要的信息以制定出價。最近，他們一直在努力為這家共享辦公公司籌備破產融資方案。

根據這封信件，出價將包括整個公司或其資產。信件中沒有包括紐曼準備為該公司提供多少報價的細節。

根據法庭文件，目前WeWork的破產計劃提議將所有權交給公司的最高級債權人，包括持有其信貸額度、一級票據和二級票據的債權人。三級票據持有人和無擔保債權人可能會被清零。

這裏是這封信，來自Dealbook。這筆交易的簡短版本是，亞當·紐曼創辦了WeWork，將其以470億美元的價格賣給了軟銀集團（SoftBank Group Corp.）的孫正義，這是銷售技巧的最偉大壯舉之一，然後離開了，看着它崩潰，現在將以0美元的價格買回。稍長一點的版本是：

  1. 亞當·紐曼創立了WeWork，並從SoftBank等公司融資數十億美元進行擴張，其股權估值高達$470億; 他還通過股票銷售和 非追索貸款賺取了大約17億美元。
  2. WeWork於11月申請破產，其當前股權價值為0美元，SoftBank已經燒掉了數十億美元的投資。
  3. 但紐曼仍然有自己的錢，顯然他很想念WeWork。（他目前忙於一家名為Flow的初創公司，這是一種類似WeWork的住宅房地產克隆，擁有社交活動和大量的科技公司廢話。）
  4. WeWork現在以0美元的價格出售，紐曼可能會買下它。
  5. 然後他可以請孫正義吃頓飯，然後説“很有趣，我們再來一次”，然後讓孫正義買單。

實際數字並不 那麼樂觀。WeWork的股權毫無價值，但它有大量債務，從破產中購買可能需要償還至少部分債務。但當前的破產計劃實際上不涉及償還任何債務：持有WeWork約37億美元頭等和次等留置債務的人將把他們的債務轉換為股權並擁有幸存的公司，而第三等留置、無擔保和股票將一無所獲。1（除了現在毫無價值的股權外，SoftBank還擁有一大筆債務。）

顯然，為了與之競爭，並且自己擁有公司，而不是把它交給債權人，他需要向債權人提供更好的條件。也許這意味着全額償還最高級別的債務（大約40億美元），或者意味着給他們一些現金以及剩餘公司的一些所有權，同時為自己保留其餘部分。諾伊曼實際上無法以零現金收購WeWork，這就是為什麼他正在與資金提供方合作。2而“一些專家建議WeWork可能以其未償債務的一小部分出售，甚至可能只有5億美元”，Dealbook報道，因此買賣雙方的出價可能相差甚遠，達成交易可能會很困難。此外，軟銀是債權人之一，可能會有難以解決的矛盾。不過，亞當·諾伊曼一生中已經達成了許多令人捧腹的交易；也許他會成功地完成這筆交易。

而且，這真是一筆了不起的交易。以下是你可能會對WeWork説的三件相當常規的事情：

  1. 作為一個商業理念，這似乎不錯？你長期租用大塊辦公樓，將它們分割，提供舒適的辦公桌和共享區域以及歡樂時光，並以比成本更高的價格將它們以較短的時間段租給客户。在公司應對靈活的工作安排的新世界中，這似乎是一個特別好的理念，管理靈活的工作空間對公司來説是一項有價值的服務，而WeWork似乎處於提供這項服務的有利位置。
  2. 另一方面，在靈活工作的世界中，對辦公空間的絕對需求低於以往，因此WeWork可能簽訂了太多的長期租約，佔用了太多的空間，併為此支付了太多的費用。3幸運的是，破產給予WeWork靈活性，可以取消不需要的租約，並有槓桿來重新談判其他租約！
  3. WeWork的大問題不是它是一個糟糕的理念，而是它增長得瘋狂快，比填滿舊空間的速度更快，使其特別容易受到經濟衰退的影響。這對於以470億美元估值從軟銀那裏籌集資金是有利的，因為軟銀將增長和抱負置於一切之上。但這燒掉了很多價值，對WeWork的生存能力不利。但是，再次，破產可以解決這個問題：WeWork可以削減債務，擺脱不想要的租約，最終達到其商業模式的合理規模。

我們在這裏討論了我所稱的Wag交易。 Wag Labs Inc.是一家遛狗初創公司，於2018年以6.5億美元的估值從SoftBank籌集了3億美元。一家遛狗初創公司！三億美元！它甚至不想要那麼多錢 — 它試圖籌集7500萬美元 — 但是SoftBank，熱衷於增長和雄心，堅持讓它拿走3億美元以快速擴張。然後，一年後，當情況並不如意時，Wag以折扣價買回了SoftBank的股份。我寫道：

Wag原本想籌集7500萬美元。它去找SoftBank説“你能給我們7500萬美元嗎？” SoftBank説“不，哈哈，我們給你3億美元”，因為這就是SoftBank的全部理念，它喜歡給初創公司比它們想要或需要的錢多得多的錢。於是Wag拿了這筆錢。然後大約一年半後，Wag將通過以低於投資估值的價格回購SoftBank的股份，我不知道具體數字，但我要説的是低於2.25億美元（“遠低於”它的估值）。Wag免費得到了它需要的7500萬美元*。*

明確的交易是：如果你需要一點錢來適度擴大你的業務，你可以從SoftBank那裏籌集大量資金來瘋狂擴大你的業務，然後把大部分資金存入銀行，只用一小部分來適度擴大。SoftBank會對適度的增長感到失望，而你可以説“抱歉，事情沒能成功”，然後用你從未瘋狂擴大業務剩下的錢以更低的估值買回它們。免費（適度）增長資本！

這顯然不是WeWork所做的。WeWork從SoftBank那裏拿了很多錢來瘋狂發展業務，確實做到了，但結果非常糟糕，WeWork最終一文不剩。

但亞當·紐曼在大部分時間都不在那裏；他享受着自己的豪宅，對WeWork崩潰的最糟糕部分卻毫不在意。如果你只是忽略2017年到2023年，專注於紐曼的個人資產負債表，你會得到大致上的Wag交易：

  1. 紐曼擁有一個規模較小、不斷成長、令人興奮的房地產公司。
  2. SoftBank給了他大約17億美元作為個人財產。
  3. 發生了一些事件。
  4. 他最終可能會擁有同樣規模較小但令人興奮的房地產公司，現在的開支更加合理，而且他可能會保留大部分17億美元。

毫無疑問，SoftBank希望這一切從未發生過，但對於紐曼來説，我是説，可能還有更糟的。他現在可能比沒有SoftBank時更富有。在某些方面，這對他的聲譽並不好，但在其他方面，這對他的聲譽卻是驚人的？你得尊重一筆好交易，紐曼的時機簡直完美。他找到了創業泡沫的頂峯，找到了（孫正義）最適合的人來出售被炒作過度的創業公司股票，然後他賣給孫正義一大堆被炒作過度的創業公司股票，從而成為億萬富翁。但在紐曼炒作過度的創業公司股票和他關於“世界上第一個實體社交網絡”和“一種意識狀態”的驚人言辭中，隱藏着……一個完全不錯的小型房地產公司？這是他需要用來從孫正義那裏提取數十億美元的支撐。但現在它已經完成了它的使命，紐曼想要回這家房地產公司。SoftBank也不再需要它。

基礎交易

定期有人擔心“基礎交易”，通常指的是以下交易：

  1. 對沖基金大量購買國債，幾乎不用自己的資金，主要使用從回購市場借來的資金，
  2. 這些對沖基金大量賣出國債期貨，幾乎不用自己的保證金。

國債應該是非常安全的，而這筆交易的兩個方向基本上會互相抵消，這意味着這筆交易可以使用很大的槓桿，這也意味着如果出了問題，後果將非常嚴重，這也意味着，就像在最安全的資產中潛藏着危險，所以這是一件令人擔憂的事情。

但是為什麼會有基礎交易呢？有人從對沖基金那裏購買國債期貨：為什麼？為什麼這些人不直接購買國債？為什麼對沖基金需要介入美國國債（出售國債）和想要國債風險敞口的人之間？為什麼期貨交易溢價於現金國債？為什麼對沖基金賺錢？為什麼這筆交易是一筆交易？

我在去年九月嘗試回答了這些問題，基本上指向了長期資產管理者，他們（1）想要信用敞口，所以他們不持有國債（他們持有公司債券或其他帶有信用風險的東西），但是（2）也想要久期敞口，而大多數信用產品的久期都比長期國債短。因此，資產管理者將他們的實際現金投資於公司債券，然後通過期貨增加久期，而對沖基金則獲得報酬來為他們提供這種久期。

這並不是一個完美的解釋——為什麼在相當短期的國債中存在基差交易？——但它似乎大致正確。上週，國債借款諮詢委員會發布了一份“不同投資者類型在國債期貨頭寸上的討論”，試圖解釋基差交易。亞歷山德拉·斯卡格斯在FT Alphaville上寫道; 這是她的總結：

請記住，2022年之前的利率非常低。因此，希望提高基金收益率的資產管理人員通常會將信用分配比基準（通常是彭博美國聚合指數）中存在的要大。但信用的設計上具有較短的期限，這意味着對於大多數基金來説，它不像基準那樣攜帶着那麼多的利率風險。因此，資產管理人員可以通過持有槓桿國債頭寸來保持他或她的期限敞口，而不是改變基金的整體策略。

理論上，這種槓桿可以來自期貨市場或回購市場，但回購交易的成本被報告為利息費用，而期貨回購市場則不然。國債借款諮詢委員會的報告表明，這阻止了基金經理在回購市場追求槓桿。

一個希望將她所有資產的100%投資於信用，並且還希望擁有與基準相同期限的資產管理人員，理論上可以只是將100%投資於信用再加上20%（或其他比例）的長期現金國債，並借錢（在回購市場）購買額外的20%。但不這樣做是有原因的：將回購報告為利息費用，還有監管原因。傳統資產管理人員往往對通過借錢獲得槓桿感到緊張，而在期貨市場中獲得槓桿更為可接受。國債借款諮詢委員會的報告指出，“在2020年之前的許多年裏，適用規則在某些情況下為共同基金提供了偏愛期貨而不是回購的激勵，包括對回購借款規模的限制”；這些規則最近已經放寬，但“在我們看來，許多共同基金仍在限制其回購借款規模，並通過期貨獲得槓桿。” 因此，資產管理人員實際上是從期貨市場借款；對沖基金從回購市場借款，向期貨市場出借，並因此收取利差。

順便説一句，前一段中的數字是虛構的，但您可以在TBAC報告的第16頁上獲得更真實的數字。“目前，Agg約佔42%的國債，總體上，約佔80%的政府風險。” 但指數中的信用組成部分比國債組成部分具有更長的久期：指數中國債的平均久期為6.15，而投資級企業債券的平均久期為7.10。因此，情況並非“資產管理人希望過度暴露於久期比國債更短的信用品種，因此他們通過期貨獲取久期。” 更多的是資產管理人希望過度暴露於信用品種，其久期與指數中的國債不同，因此他們通過期貨來調整其久期敞口。來自報告：

利差部門的投資決策是在不同久期和到期日的資產中進行的，並且通常被單獨考慮，與利率投資決策分開。

儘管資產管理人有不同的投資方法，我們認為將基於利率久期和信用利差久期做出的決策分開是常見的。

期貨允許資產管理人相對無縫地做出信用配置決策，而不會影響利率風險敞口，但可能會在指數中的期貨配置和國債配置之間引入基差風險。…

結構性地在信用產品中超配可能會導致資產管理人在國債期貨中持續擁有更高的配置。

在其他地方，寬泛地説，基礎交易中：“經常交易美國國債的對沖基金和專營交易公司將被證券交易委員會標記為交易商 — 這一標記將帶來更大的合規成本和審查。”

Yandex

奇怪的 交易：

Yandex，這家經常被稱為俄羅斯谷歌的科技公司，已同意以52億美元的價格將其俄羅斯資產出售給一羣本地投資者，這是自莫斯科入侵烏克蘭近兩年以來該國最大的企業退出。

這家公司在納斯達克上市，總部位於荷蘭，週一表示將出售約95%的資產，包括其在俄羅斯最大的搜索引擎。它將保留一些在俄羅斯以外的資產，包括自動駕駛、雲計算和人工智能業務，並計劃以新名稱重新品牌定位。…

週一的公告為Yandex數月的不確定性畫上了句號，該公司一年多來一直在尋求重組其所有權和治理結構的選擇。儘管Yandex在納斯達克上市的股票自入侵以來一直被暫停交易，但其股價在莫斯科已經暴跌。該公司的市值今天約為100億美元，遠低於戰爭前約300億美元的峯值。

這裏是 Yandex的公告。Yandex NV — 荷蘭母公司 — 將以現金和自己的股票的組合方式將幾乎所有資產以52億美元的價格出售給買方財團。本地投資者是一個“由我們俄羅斯業務的高級管理團隊成員領導，並得到四家金融投資者的支持”的財團，目前沒有受到制裁。 “現金對價將以中國人民幣（CNH）在俄羅斯以外支付”，儘管它是以盧布計價的（“相當於至少2300億盧布的現金等值物”）。股票包括買方已經擁有或計劃在俄羅斯收購的高達1.76億股Yandex股票，略多於Yandex的3.25億流通股的一半多一點。因此，Yandex將：

  1. 擺脱95%的資產，
  2. 取消超過一半的股份，
  3. 獲得大約26億美元的現金。

將業務縮減95%，股份數量減少54%，這樣會讓你擁有太多的股份？或者説，每股價值大大降低？Yandex計劃利用部分現金“用於資助保留的國際業務的發展”，並將其餘部分用於股票回購，進一步縮減其資本化以匹配其萎縮的業務。

比特幣會計

有一段時間，美國通用會計準則以一種奇怪的方式對待比特幣。如果一家公司購買了一些比特幣，它會按成本在資產負債表上持有這些比特幣，並報告其價值等於購買價格。如果比特幣價格上漲，公司不會增加資產負債表上的價值，也不會報告任何收入：美國通用會計準則忽略了按市場價值計算的變動。但如果價格下跌，公司會減少資產負債表上的價值，並在損益表中報告虧損：美國通用會計準則反映了比特幣持有的“減值”。

我們之前已經討論過這個問題，有時公司會抱怨這一點，因為這是不合邏輯且相當懲罰性的：從會計角度來看，你可以在比特幣上虧錢，但永遠不會賺錢。然而，這種情況還有另一個特點，即：

  1. 它實際上不能*持續：*如果比特幣要成為大公司的主流持有資產，最終會有理會計的需求。事實上，去年，美國財務會計準則委員會投票批准了一項新的標準，要求對比特幣進行公允價值會計。
  2. 當會計被理順時，擁有比特幣的公司可能會獲得一次性巨大收益，因為他們將可以一次性將所有比特幣標記到市場價值。

因此 彭博新聞報道：

MicroStrategy Inc. 在涉及邁克爾·塞勒（Michael Saylor）近四年前押注企業軟件製造商未來的比特幣的爭議決定時，可能正處於一個轉折點。

根據最近批准的會計規則變更，季度業績可能會變得更加波動，該規則要求以市場價格評估數字資產。在修訂之前，MicroStrategy 必須進行減值準備以寫下比特幣的價值，但無法確認任何增值。該公司有直到2025年才能實施這一變更。

如果位於弗吉尼亞州泰森斯角的 MicroStrategy 決定在第四季度採納這一修訂，該公司資產負債表上的比特幣將因最近的購買和比特幣在該時期的近60%漲幅而激增數十億美元。

我真的不知道這對你有什麼好處。如果 MicroStrategy 的股東沒有關注其比特幣持有的市場價值，那麼他們關注什麼呢？我的一般觀點是，投資者足夠聰明，可以忽略通用會計準則，尤其是在通用會計準則誤導時。但至少現在通用會計準則將是正確的。

美國比特幣學院

看，很抱歉，但如果你讓我設計一個關於比特幣的教育課程，它將包括以下課程：

  1. 你給我一堆比特幣。
  2. 我偷走你的比特幣。
  3. 然後有人黑掉了我的比特幣錢包，把比特幣從我這裏偷走。
  4. 你來找我説“搞什麼鬼，夥計？”
  5. 我説“現在你懂得比特幣了。”

這項服務將是你付給我的價格（所有的比特幣）所值，儘管我不會因此變得富有（因為我會失去所有的比特幣）。無論如何，這裏有一個非常有趣的美國證券交易委員會的執法行動，針對美國比特幣學院的創始人，他在教育學生關於比特幣方面做得非常出色：

證券交易委員會[週五]宣佈，布萊恩·蘇厄爾及其公司Rockwell Capital Management同意就涉及針對參加蘇厄爾在線加密交易課程（即美國比特幣學院）的學生的欺詐指控達成和解。證券交易委員會聲稱，這項欺詐計劃使15名學生損失了120萬美元。

根據證券交易委員會的投訴，從2018年初至2019年中期，蘇厄爾鼓勵數百名在線學生投資Rockwell基金，這是他聲稱將推出的一隻對沖基金，將利用人工智能等尖端技術和涉及加密資產的交易策略為投資者創造回報。投訴指控稱，蘇厄爾在位於猶他州哈里肯的颶風市居住之前，收到了大約120萬美元的投資，但從未推出該基金，也沒有執行他向投資者宣傳的交易策略，而是將投資的資金以比特幣的形式持有。投訴進一步指控稱，當蘇厄爾的數字錢包被黑客入侵併洗劫時，比特幣最終被盜。

比特幣被黑客攻擊，他們的耶魯學院和哈佛大學。

事情發生了

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“柔術是否構成證券欺詐，”我在幾個月前的專欄中提出了這個問題，因為這是我的一貫風格。具體來説，Meta Platforms Inc.的首席執行官馬克·扎克伯格喜歡練混合武術，偶爾會在練習中受傷。如果他嚴重受傷，可能會對Meta的股價造成不利影響。根據“一切都是證券欺詐”的理論，一些Meta的股東可能會起訴公司，聲稱這種風險沒有得到充分披露。

再次強調，這是我的一貫風格，但在這種情況下我並不是很認真。“我真的無法想象如果扎克伯格得了腦震盪，Meta會因此而被起訴，”我寫道。但我接着説：